2015与2019：A股会不会两次踏进同一条河流？

　　本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

　　继周五上证综指突破2800点后，周一股市又突破2900点。A股的放量上涨意味着“牛市起点”吗？本轮A股上涨与2014—2015年的牛市能否两次踏进同一条河流？

　　我们发现，2019年以来A股的上涨与2014—2015年有众多的相似性，包括引人联想的好故事、赚钱效应的存在、全面看多预期的形成、市场的不理性等。

　　目前股市上涨存在两个可能的风险点，一是中国经济和企业盈利的下滑程度可能超出市场预期，二是美股可能存在泡沫破灭风险。

　　但当前的股市和2015年也有明显不同，当前股市总体估值依然处于低位区间，同时杠杆率依然较低，我们建议监管部门吸取2015年股市异动的教训，提早采取防范和应对措施，推动股市良性发展，避免“杠杆牛”。

　　我们之前在总结2014—2015年的股市异动时，发现有一套逻辑可以很好地解释股市的波动，这套逻辑可以归结为一个定价公式：价格=价值+资本利得预期×杠杆程度。通过对比发现，这一定价公式也适用于分析当前中国股市行情。

　　一、金融资产定价公式：价格=价值+资本利得预期×杠杆程度

　　“金融资产”与“一般商品”有本质上的区别：

　　第一，参与者并不能分为“供给者”和“需求者”，每一个金融市场参与者既是“供给者”，也是“需求者”。除去部分不可转让金融资产之外，多数“需求者”在买入金融资产之后，都会变为“供给者”，将金融资产卖个下一个“需求者”。

　　第二，一般商品市场参与者是为了获取商品的使用价值，而金融市场参与者除了获取“使用价值”（股票分红、债券利息等）之外，还为了获取资本利得（股票、债券、大宗商品的价格变动）。

　　第三，一般商品市场以交易增量（新生产的商品）为主，而金融市场以交易存量（现存的金融资产）为主。一般商品的“原始供给者”的价格弹性较大，即如果价格明显偏离价值，则“原始供给者”可以通过增加产量或者减少产量，用增量的变化来调节市场总供给，而金融市场“原始供给者”的价格弹性较小，即如果价格明显偏离价值，并不会出现增量供给的迅速变化。

　　由于金融资产与一般商品在本质上存在区别，因此，两者的定价模式并不相同。

　　对于金融资产，价格=价值+资本利得预期×杠杆程度，根本原因在于投资者不仅需要获得价值，还需要获得资本利得。

　　其中：（1）价值取决于未来现金流折现等方法衡量的真实价值，粗略的讲，近似于不存在交易的情况下，金融资产的价值。

　　（2）资本利得预期取决于投资者的对未来资产价格的预期，典型的影响因素包括：是否有好“故事”、资产价格的历史表现、其他投资者的预期、市场理性程度等等。

　　（3）杠杆程度在股票市场主要包括融资融券、配资等，在房地产市场包括房地产抵押贷款，在债券市场包括债券质押放杠杆等，杠杆程度在牛市中放大资产价格上涨幅度，在熊市中放大资产价格下跌幅度。

　　在一个理性的市场，“股票价格=股票价值”基本成立，价格围绕价值上下波动。一旦股价偏离股票价值，就会出现套利机会，市场自发的做多或者做空，使股价回归价值。价值取决于公司未来现金流折现，短时间内发生巨大波动的情况很少，所以股票价值波动很低。因此，在一个理性的市场，价格由价值决定，价格的波动率也应当很低。

　　然而A股市场的现实情况是，散户驱动为主导致A股市场极不理性。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。

　　对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资难度很高。

　　散户投资大多不关心股票的价值是多少，甚至连公司主营业务都不关心，他们的标准只有一个：股价能涨就行。多数散户买入的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。

　　市场是否理性，决定了杠杆的不同作用。杠杆具有显著的“正反馈”机制：在资产价格上涨时，“资产价格上涨抵押品价格上涨杠杆增加、买入增加资产价格上涨……”。在资产价格下跌时，“股价下跌股票抵押品价格下跌买入减少、卖出增加股价下跌……”、“股价下跌名义自有资金减少强制平仓、卖出增加股价下跌……”。

　　在理性市场，价格由价值决定，杠杆的作用是正面的：加杠杆只出现在价格偏离价值、存在套利机会时，杠杆的作用是加快价格向价值的回归。

　　而在一个非理性市场，价格由资本利得预期决定，杠杆的作用是负面的：资本利得预期决定下，价格本来就是偏离价值，杠杆将偏离程度进一步放大，结果就是泡沫化，不会起到价值发现的作用。在这个市场中，机构投资者无法通过价值投资获得超额收益，于是很多机构投资者变得比散户更加散户，或者成为庄家，市场非理性程度进一步加大。

　　历史不会重复自己，但会押着同样的韵脚。从“资本利得预期”和“杠杆率”的角度，2019年的股市上涨与2014—2015年的股市异动逻辑上有诸多相似之处，但也有不同。

　　二、这一轮的资本利得预期怎么形成的？

　　哪些因素决定资本利得预期？包括是否有好“故事”、资产价格的历史表现、其他投资者的预期、市场理性程度等等。

　　1、是否有好“故事”

　　每一轮资产价格泡沫，都一定有至少一个好故事，而且总会被认为“这次不一样”。好故事的作用是，给人以极大的想象空间，从而使得严重高估金融资产价值成为可能。历史著名的资产价格泡沫包括“郁金香泡沫”、“南海泡沫”和“密西西比泡沫”。

　　“郁金香泡沫”的故事是郁金香对于富人而言具有极高的观赏价值；“南海泡沫”的故事是南美洲和南太平洋(601099)的贸易会有极大的增长；“密西西比泡沫”的故事美洲殖民的垄断经营和大发展。

　　现代的资产价格泡沫中“好故事”也并不罕见，美国互联网泡沫的故事是科技升级和“新经济”，次贷泡沫的故事是人人都有房子住，中国2007年泡沫的故事是中国经济的长期繁荣和国际资本流入。2014—2015年泡沫的故事是“中国梦”、改革、“互联网+”、“一带一路”、货币宽松等等。

　　2019年以来的本轮上涨，也有几个好故事带来风险偏好的上升。

　　（1）股票已经足够便宜，“买不了吃亏，买不了上当”。经过2018年股市的熊市，当前股票的估值已经处于低位区间。

　　（2）全球贸易摩擦趋向缓和，国际经济环境改善。

　　（3）部分经济数据超预期。1月份的外贸数据、金融数据超出市场预期，被部分投资者解读为宽信用政策起效，经济有望迎来复苏，2018年四季度市场对经济的一致性悲观预期进行了部分修正。

　　（4）新经济概念被热捧。近期在市场上科技股、5G概念、互联网金融全面爆发，成为股市强势上涨的主力军。随着粤港澳大湾区发展规划纲要的印发，预计相关概念股也能引领一波上涨。

　　（5）外资继续进入中国股市。2019年以来，外资流入A股的金额持续创出历史新高。不少机构预期，2019年流入中国资本市场的外资规模将再创新高，成为股民心中的“国际纵队”。据此前安排，MSCI计划分两阶段将A股大盘股纳入因子从5%扩大到20%，实施时间将分别在2019年5月和8月。

　　（6）银行资管、养老金、保险资金等长期资金入市。银行理财子公司加速落地，包括社保基金权益投资规模有望扩大，银保监会发文鼓励保险资金增持上市公司股票，拓宽专项产品投资范围。

　　（7）政策利好。科创板细则出台，券商减税降费，金融供给侧改革，两会即将召开，等等。

　　（8）官媒推波助澜。在2015年的股市快速上涨过程中，官方媒体扮演了重要角色，新华社连续发文力挺股市、人民网(603000,股吧)称“4000点才是A股牛市的开端”，市场普遍理解为这是国家信用背书的牛市。而在2019年2月11日（农历猪年第一个交易日）的《新闻联播》“国内联播快讯”部分，报道了题为《A股三大股指今天全线上涨》的内容，用了20秒的时间，播报了当日A股三大股指涨跌情况，“节后首个交易日，A股三大股指今天全线上涨”。而上一次A股全线上涨被《新闻联播》栏目报道还是2015年4月8日，同样是在“国内联播快讯”中播出了关于《A股创“天量”时隔七年再触4000点》的16秒视频内容。当天，上证指数收盘报3994点，在随后的两个月内上证指数涨到5178点。

　　2、资产价格的历史表现

　　根据有效市场假说，金融资产价格的历史表现不影响未来资产价格走势，但是事实并非如此。经典的描述是，“一根阳线改变情绪，两根阳线改变观点，三根阳线改变信仰”。主要原因在于，资产价格的历史表现会使得故事的可信度大大增加，从而导致“正反馈”机制：“好故事资产价格上涨故事可信度增加买入增加、卖出减少资产价格上涨……”。

　　此外，“赚钱效应”确实存在，一旦某种金融资产表现优异，则会吸引其他金融市场资金流入，从而导致这种金融资产价格进一步上涨。

　　2019年以来，上证综指上涨超过18%，深证成指涨幅超过26%，创业板涨幅超过22%。股市上涨短期内增强了投资者的盈利能力，造成财富效应。一方面股市的快速上涨使得债券市场和实体经济低下的投资收益率更为相形见绌，大量资金在股市投资高回报的诱惑下大量涌入，为股市的上扬提供了新的弹药。另一方面股市作为资金的抽水机对其他资产的收益构成压制，进一步抬高了股市的相对收益率，资金进一步涌入股市，形成正反馈循环。

　　3、其他投资者的预期

　　这属于博弈论的内容，即所有投资者的行为均受到其他投资者的影响。考虑某理性的投资者X，如果其他投资者都预期某种金融资产价格将上涨，那么尽管投资者X并不认可这个故事，他的最佳选择依然是投资该项金融资产。

　　原因在于，如果其他投资者都相信这个故事，无论投资者X是否参与，该项金融资产价格上涨是必然的；投资者X的理性选择是，投资该项金融资产，并在较早的时间内撤出。用心理学术语来讲，这就是典型的“羊群效应”。这就导致，不仅仅是“相信故事的投资者”参与资产价格泡沫，“不相信故事的投资者”也会被动参与，结果是资产价格的更大幅度上涨。

　　自年初以来，股市乐观情绪升温，在上述好故事的驱动下，投资者乐观情绪升温，在股市低估值背景下，全面看多预期逐渐形成，“博傻”游戏开始。

　　4、市场理性程度

　　如果一个市场相信有效市场或者价值决定论的投资者为大多数，那么这个市场资本利得预期的影响会较小。但麻烦的是，在很多泡沫中的参与者都认为自己是理性的。一个重要原因是，这个故事是否“新故事”。

　　对于“旧故事”，投资者可以通过“旧故事”时期的历史资产价格表现来做出理性判断，而对于“新故事”，投资者没有历史可以参考。在“新故事”期间，投资者往往会觉得“这次不一样”，从而打开想象空间。对于同样的故事，不同金融市场的理性程度也是不同的。

　　A股以散户为主的投资者结构，导致市场极其不理性，对“好故事”或“内幕消息”的信仰根深蒂固，羊群效应明显，是典型的资本利得预期定价。

　　三、加杠杆“小荷才露尖尖角”

　　杠杆的运用是2014—2015年股市异常波动的重要特征。在2014—2015年的股市异动中，杠杆的运用主要表现在银行资金大规模进入股市。

　　2014—2015年，由于连续的降准降息，市场流动性十分宽松。利率市场化背景下，分业经营已经被打破，统一的金融大市场开始形成。由于坏账率飙升、房地产投资下滑，大量银行资金不愿投向信贷，而是通过场外配资、融资融券等方式入市，成为股市加杠杆的主要资金来源，是导致股市泡沫的重要原因。

　　银行资金利用理财和非理财资金两种模式，通过认购资管产品优先级、受让两融收益权、间接参与民间配资、同业贷款等渠道参与股市配资。

　　2019年初以来的这一轮股市上涨会有什么不同吗？

　　目前A股的杠杆水平仍然比较低，场内融资余额依然处于低水平，场外配资也刚刚兴起，但加杠杆的苗头和条件已然成熟。

　　根据媒体报道，随着今年来股市行情转暖，目前市场上10倍杠杆的配资秒到账，正在大肆宣传，10倍高杠杆配资大有死灰复燃迹象。

　　2019年全球央行货币政策边际收敛。从国际背景看，美、日、欧、英、澳央行鸽声一片，印度央行超预期降息，全球流动性边际宽松。从国内背景看，人民银行继续保持流动性合理充裕，资金面整体保持宽松。流动性宽松与实体经济投资机会缺乏，导致了“资产荒”的出现。

　　中共中央办公厅、国务院办公厅2月14日印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，银保监会2月25日发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》作为《意见》的实施细则，对民营企业融资提供了全方位、多层次的支持政策。

　　我们猜测，该《意见》中关于信贷的部分，在很大程度上借鉴了消费贷的逻辑。

　　2016年以来，消费贷的崛起出现了基于个人信用的真正信用融资，《意见》的贯彻执行将倒逼银行加大对民营企业的融资，实现基于民营企业信用的、以大数据和金融科技为主要风控手段的信用融资。

　　2014—2015年股市加杠杆的资金来源于银行资金，2019年加杠杆的资金很可能来源于上述两种以大数据为核心风控手段的信用融资资金。

　　2019年1月社融4.64万亿，市场预期3.3万亿；新增信贷3.23万亿，市场预期3万亿；社融存量同比增速10.4%，前值9.8%。在政策鼓励下，实体经济尤其是民营企业存在继续加杠杆的空间。如果实体经济投资环境未能改善，不排除部分资金会转而进入股市。

　　同时，为了活跃市场，证监会拟放开券商交易系统外部接入的限制，也为配资创造了想象空间。

　　从增量资金来看，银行理财资金、保险资金、外资的流入也都会成为股市上涨的推手。

　　四、股市上涨的两个可能风险点

　　目前投资者对A股全面看多，加杠杆条件也已具备，接下来是否就会乘风而起，扶摇直上呢？目前仍有两个可能的风险点：

　　第一，中国经济下行程度可能超过市场预期，进而改变投资者对企业盈利预期。

　　2018年以来房地产投资增速基本稳定，主要依靠土地购置费支撑，但销售一路下滑，二者的背离不可持续。数据显示，2019年1月份，万科、恒大和碧桂园等头部房企，均出现销售金额及销售面积两项指标大幅下降局面。

　　支持民企融资的各项政策能否起效，成功实现民企加杠杆从而推动经济企稳回升也存在不确定性。全球经济增长总体趋缓，也有可能从外需的角度利空中国经济。

　　这也是本轮股市上涨与2014—2015年股市上涨的不同之处。2014—2015年股市的上涨与经济基本面是背离的：当时经济依然处于下行通道，但经济越是下行，市场反而越是预期央行会进一步放水，改革红利会进一步加码，从而造成了“经济越差，股市越涨”的怪圈。

　　但2019年初的股市上涨，一个重要原因是市场对于经济下行悲观预期的修正，因此股市上涨并没有完全脱离经济基本面的支撑。资本利得预期决定了股市的方向，杠杆程度决定了股市波动的剧烈程度。如果中国经济基本面超预期恶化，有可能会扭转当前市场的乐观预期，造成股市方向改变。

　　第二，美国经济可能周期见顶，美股可能存在泡沫破灭风险。

　　2018年12月，美国零售销售额环比下降1.2%，创下2009年9月以来的最大跌幅。1月工业产出环比下降0.6%，为8个月以来首次下降；同比增长3.8%，创2018年6月以来最低。2月Markit制造业PMI指数初值创2017年9月份以来新低。

　　部分数据显示出美国经济增长的隐忧，如果2019年美国经济周期见顶，美股史上最长牛市终结，对全球经济和股市信心将构成沉重打击。从历史经验看，美股下跌对中国股市存在较强的外溢效应。

　　综上所述，2019年以来A股的上涨与2014—2015年有诸多的相似性，包括引人联想的好故事、赚钱效应的存在、全面看多预期的形成、市场的不理性等。目前股市上涨存在两个可能风险点，一是中国经济和企业盈利的下滑程度可能超出市场预期，二是美股可能存在泡沫破灭风险。

　　但当前股市和2015年也有明显不同——当前股市总体估值依然处于低位区间，同时杠杆率依然较低。我们建议监管部门吸取2015年股市异动的教训，提早采取防范和应对措施，推动股市良性发展，避免“杠杆牛”。

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