【安信策略】预计增厚A股盈利约6pct——增值税减税与社保降费简析

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　　预计增厚A股盈利约6pct——增值税减税与社保降费方案简析

　　安信策略

　　2019.3.5

　　■风险提示：政策推进缓慢；减税不及预期

　　在今年的《政府工作报告》中，我们关注到国务院总理对于当前减税降费的两大重要举措：

　　一是围绕增值税减税。指出“深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。”

　　二是社保费率下降。提到“明显降低企业社保缴费负担。下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降低至16%。稳定现行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法。”

　　同时，国务院总理提出“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元”，这一数据约占2018全国一般公共预算收入的10.91%，占全国财政总收入的占7.69%，占2018年GDP的2.22%，力度超出此前市场预期。

　　就此，我们结合最新的减税降费方案，来看对于A股以及各行业的盈利的影响。需要提醒的是对于增值税减税的测算方法和细节我们已经在此前外发专题报告《增值税减税：谁是受益者？后续会如何？》已经详细说明，在此不再赘述。需注意的是，增值税是价外税，要是现金流，其次才是盈利层面。增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。各行业减税效果需要综合考量其在上下游的税负转嫁能力，很难精确衡量。因此，以下采用的教育费附加法、投入产出表测算法以及社保费用等的计算均建立在一系列假设基础上，所有数据和结论与实际效果可能存在偏离，仅供广大投资者参考。

　　正文目录如下：

　　正文

　　1. 增值税减税预计盈利增厚A股盈利约5.70pct

　　1.1. 减税新方案：制造业减税至13%，交运、建筑减税至9%

　　4.1. 板块变化：板块普涨，全A估值仍偏低

　　2019年《政府工作报告》指出继续创新和完善宏观调控，制造业增值税减税3%。普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变。

　　截止目前，我国增值税经历过4次重要降税/并档。2012年后我国基本完成了增值税的转型改革过程，但增值税、营业税并存导致重复征税现象仍然存在，因此在2016年我国开始进行营改增，总计为社会减税9186亿元，至此增值税已实现征收行业和抵扣范围的全覆盖。

　　第一次下调/并档：2014年起7月1日起，将6%、4%和3%的税率统一调整为3%，2015年增值税收入同比增速由7.1%下降为0.8%；

　　第二次下调/并档：营改增后，增值税四档的税率档次和各种税收优惠使得整体税制还是显得冗杂，因此，国务院常委会议决定，2017年7月1日起增值税率从四档降低为三档，取消13%的税率，将农产品(000061)、天然气等增值税税率从13%下调至11%；

　　第三次下调/并档：2018年5月1日起，增值税下调1个百分比。目前我国增值税的三档税率分别为6%、10%和16%，其中，采掘、制造业多数在16%档，10%档主要包括交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业，金融服务业则多数在6%档。

　　第四次下调/并档：2019年3月5号，2019年政府工作报告中提出“制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变。”

　　以2017年A股上市公司为例，化工、采掘、银行贡献A股近一半的增值税税收。因增值税为价外税，财务报表中不列示本期企业实际缴纳的增值税税额。因此，本文通过教育费附加计算企业实缴增值税。根据规定，教育费附加是以纳税人实际缴纳的增值税、消费税和营业税税额为计价基础，教育费附加税率为3%，即应缴教育费附加=（实缴增值税+实缴消费税+实缴营业税）×3%。

　　根据国泰安数据库，我们以2017年上市公司进行推算，从实缴增值税的绝对额来看，化工、采掘、银行业缴纳的增值税较多，分别占全A增值税税收的17.1%、16.9%和12.8%；休闲服务、农林牧渔和国防军工行业缴纳增值税数额较小，仅占0.3%、0.3%和0.2%。此外，采掘、食品饮料、银行业的增值税负担也居前。从实缴增值税占营业收入的比重来看，采掘、食品饮料和银行业的税收负担较重，增值税占营收的比重依次为10.8%、10.4%和9.2%；而农林牧渔、交通运输和商业贸易的增值税负担较轻，增值税占营收的比例分别为1.1%、1.5%和1.6%。

　　1.2. 增值税减税影响盈利的逻辑：税率变动与买卖价差

　　首先，需要明确的是增值税的税制设计使得减税对于企业基本面的影响首要是现金流，其次才是盈利层面。首先，应明确增值税的计税原理，增值税是价外税，实施的是税款抵扣制度，通过扣除以前环节已征收过的税款对货物或劳务价值中的新增价值部分征税。税款随着商品流通逐渐转移，会计上体现为消费者承担所有税款。值得注意的是，增值税降税的首要影响是生产产品价格下降，引发下游需求上升，进而传导到全产业链的资产负债表修复。对于生产企业而言，增值税首先影响企业经营现金流，同时并不直接记入企业利润表（会以附加费的形式间接记入），理论上对公司的利润并不产生影响。如果税负能够顺利转嫁到下游，理论层面来看增值税的税种设计对企业基本面的更重要的影响是在现金流方面。但是在实际情况中，税负转嫁往往并不顺畅时。因此，增值税可以结合议价能力通过影响上下游的含税价格对公司的利润产生影响。具体而言，若其上游公司的议价能力较强，则产品的含税价格不变，税率降低导致该公司的不含税价格上升，将造成该公司对应产品的成本提高。即只有不含税价格低于初始不含税价格，对该公司来说成本降低。若其下游的议价能力较强，即其必然降低含税价格，不含税价格若不变，则对该公司来说实际收入未变，若该公司对于下游的议价能力较强，则含税价格不变，公司的实际收入增加，净利润有所上升。

　　因此，增值税减税对于盈利的直接影响来源于税率变动和买卖价差，前者核心来自于政策调整倾向，后者核心则是来自于议价能力。

　　第一：税率的变动，来自于政策调整倾向。税率的变动来自两方面，一是税率的下调，二是税率档次的下调。前文为方便推导假设销项税额与进项税率相等，实际中销项税率与进项税率可能处于不同档位，税率的变动也可能在差异。

　　第二：买卖价差的变动，受议价能力影响。实际中，A、B的变动方向取决于对上下游的议价能力，企业为了使利润最大化，会尽力抬高售价，压低成本价，因此，若对下游的议价能力强，则会尽力维持售价不变（税收下降，价格不变或下降，选择不变），若对上游的议价能力强，则会尽量压低成本。同理可得，A、B的变动共四种情况。最终企业盈利情况和现金流水平还会受到变动后买卖价差（B - A）的影响。

　　1.3. 测算方法和结果：采掘、化工、机械设备、建筑材料受益最多

　　1.3.1. 教育费附加测算结果：预计增厚A股盈利5.70 pct

　　首先，我们用教育费附加倒算法计算本次减税方案对全部A股盈利情况的影响。可以看到，新的减税方案将为全部A股减税1907.01亿元，净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。

　　制造业中，采掘、化工、机械设备等行业受益最多。经测算，新税率档位推出后，预计申万行业利润增厚幅度和利润率变化如下。具体来看，利润增厚幅度最多的行业是采掘、化工、综合、机械设备和纺织服装，主要为上游企业和制造业；利润率变化最大的是采掘、化工、建筑材料、医药生物和纺织服装。

　　在教育费附加法测算中，交运和建筑行业分别获得利润增厚约1.54pct和5.51pct。本次减税方案除大幅降低制造业税率外明确提出将交通运输、建筑业等行业的增值税率由10%降至9%。在教育费附加法测算中，我们看出交运和建筑行业分别获得利润增厚约1.54pct和5.51pct。我们认为在不考虑成本端（也就是进项税）的前提下，对于行业的盈利具有一定的提振作用。

　　对交运行业的影响：对航空领域收入端影响显著。据安信明兴团队测算，因航空行业应交增值税的营业收入中60%为国内航空运输服务，所处增值税档位为10%，因此，假设商品价格不变，本次增值税10%降9%将增厚航空领域营收0.55%，营收整体增厚0.68%。加之行业利润率较低，仅为5%，不考虑成本端影响利润率预计上涨10.25%。

　　1.3.2. 投入产出表测算结果：上中游制造业受益较为明显

　　在上下游议价能力的四种讨论情况中，我们仅对前两种情况进行讨论。“买价改变，卖价不变：对上下游都有议价能力”和“买卖价都不变：只对下游有议价能力”是我们重点考察的两种情境；由于“买价不变，卖价改变：对上下游都没有议价能力”这一情况只会企业盈利状况不变或者变差，所以我们不进行观察；“买卖价都改变：只对上游有议价能力”这一情况不会影响企业的利润水平，因此不再讨论。具体看前两种情境中行业受益/受损排名前5的行业情况。

　　根据投入产出表测算结果，增值税减税对于上中游制造业利润增厚较为明显。受益幅度排名靠前制造业有的有金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品。受益幅度靠前的服务业有批发和零售、食品和烟草、水的生产和供应。

　　当买价改变，卖价不变，对上下游都有议价能力时，金属冶炼和压延加工品、通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、化学产品、金属制品等制造业收益明显。

　　当买卖价都不变，只对下游有议价能力时，利润率改善排名靠前的行业有批发和零售、石油、炼焦产品和核燃料加工品、食品和烟草、水的生产和供应和煤炭采选行业。

　　2. 社保费降低至16%预计提升A股盈利0.25pct

　　在今天国务院总理所作的《政府工作报告》中，也提出“明显降低企业社保缴费负担。下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降低至16%。稳定现行征缴方式，各地在征收体制改革过程中不得采取增加小微企业实际缴费负担的做法”。

　　本次社保费降低响应了此前我们的呼吁。早在1月22号，我们外发的专题报告《增值税减税：谁是受益者？后续会如何？》中，就鲜明提出“增值税为代表为流转税减税势在必行，同时社保费率下调及所得税减税重要性和紧迫性将凸显，核心在于目前税制结构已经悄然发生变化。”随着今后社保费将交由税务部门统一征缴，意味着社保费已经被纳入征税体系，从原先的“准税”的“费”修正为“正税”性质，从里到外符合税的本质。因此，对于当前的税制结构或将需要被重新审视。按照这个认识和口径，根据2017年财政部公布数据，2017年企业所得税（3.21万亿）+社保费（5.84万亿）+个人所得税（1.19万亿）达已经超过10万亿，远远超过增值税（5.63万亿）加消费税（1.02万亿）共6.65万亿元。因此，在我国是以流转税为主体的税制结构将开始实质转向以所得税为主、流转税并重的税制结构。下一阶段深入推进减税降费，预计社保费率下降将对市场产生更大积极作用。

　　我们以A股上市公司为样本，根据2017年年报数据进行测算，预计社保费降低将提升全A盈利约0.25pct。从国务院总理的表述中，可以明显看到社保负担降低总基调。因此，我们假设当社保费率降低至16%时，原来高于16%的企业降低至16%，原来低于16%的企业保持不变。根据2017年年报数据进行测算并进行必要剔除，预计社保费降低将提升全A盈利约0.25pct。同时，我们可以看到申万一级行业中公用事业、采掘以及建筑装饰等行业受益相对比较明显。其中，国防军工改善明显主要原因是因为2017年盈利总额偏低导致的。

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