西南证券：3100点以上A股面临哪些新变化？

　　当前行情的动因，总括起来就是一句话：宏观上，经济基本面较预期强；流动性上，进入货币信用双宽区间；公司业绩上，成长股业绩确定性反转；监管政策上，180°大转弯，进一步激发市场情绪。关注这四方面的变化，有助于预判未来行情的进一步发展。

　　当上证站上3100点，创业板站上1700点之际，我们认为有两大新迹象值得关注。

　　其一，是与经济基本面相关的，就是两会上推出的减税政策。减税有利于延续经济活力。之所以是“延续”而不是“增强”，原因在于“营改增”叠加金税工程，近年来我国实际的税收增速是快于GDP增速的，降低税率，能够起到一个缓冲作用，让局面不至于恶化太快。

　　其二，是与公司业绩相关的。中小创业绩快报披露完毕后，进一步确确认了成长股业绩反转的态势。对于业绩快报的分析表明，2018年中小创归母净利润超预期下行并不会是一种常态，即使剔除了商誉减值造成的低基数效应，未来业绩回归也会是大概率事件。

　　投资策略：总体而言，当前市场的情绪是高亢的。在基本面没有出现明确反转迹象时，明智的做法是顺势而为，忍得住波动，经得住上涨。因为哪怕指数或有震荡，但手中的个股，或许才刚刚打开上涨趋势。

　　风险提示：经济超预期恶化；政策超预期反转。

　　进入三月，随着天气的转暖，市场也如期延续了前期酣畅淋漓的“吃饭”行情。行情的结构也正如我们此前一直强调的：总体上，由于上半年宏观经济强于预期，蓝筹与成长皆有机会；同时，由于创业板业绩底部已现，因此成长股表现将优于蓝筹。作为全市场最早坚定看多市场的卖方之一，在经历了2018年贸易战与去杠杆冲击后，我们在市场最绝望的11月初，发布了2019年度策略报告《牛市前奏：心动先于帆动》。

　　当时判断的核心要点如下：动因上，“帆未动，心已动”，即风险偏好的提升先于基本面的改善；风格上，蓝筹成长都有机会，但成长股占优；点位上，上证有望达到3200点，创业板有望达到1700点；行业上，国防军工、通信、券商皆有表现；主题上，新兴产业、科创板块值得特别关注。

　　3月6日，上证指数时隔9个月再次站上3100点大关，距离我们预判点位3200点仅有一步之遥，而创业板指则已经站上1700点，圆满实现此前预期点位。就在半年前，人们还对市场抱有严重的忧患心理，担心上证跌破2400低点的声音在市场中并不罕见，但短短几个月后，市场就以荡气回肠的涨势反击了过度悲观者。这期间宏观环境（经济与流动性）、公司业绩、监管政策都起到了至关重要的作用。

　　用一句话来来概括，就是：宏观上，经济基本面较预期强；流动性上，进入货币信用双宽区间；公司业绩上，成长股业绩确定性反转；监管政策上，监管态度180°大转弯，进一步激发市场情绪，成为行情催化剂。关注这四方面的变化，有助于预判未来行情的进一步发展。

　　作为一个负责任的策略，我们有义务在原先的框架里，进一步跟踪相应指标的变化，并对市场进行提示。目前来看，市场站上3100点之际，有两大新的变化值得关注。我们预计此次减税政策将使得2019年增值税增速降到4%左右，将显著低于GDP增速，从而降低市场主体的负担。

　　其二，是与公司业绩相关的。中小创业绩快报披露完毕后，进一步确确认了成长股业绩反转的态势。对于业绩快报的分析表明，2018年中小创归母净利润超预期下行并不会是一种常态，即使剔除了商誉减值造成的低基数效应，未来业绩回归也会是大概率事件。

　　从目前公布的业绩快报情况来看，A股总体增速较此前的业绩预告进一步下滑。样本A股的归母净利润总和比2017年同期下降8.9%，较此前的业绩预告下滑了1个百分点。这是A股过去两年来的首次业绩负增长。从板块情况来看，受益于周期股业绩的高增长，主板业绩仍然保持了正增长，但由于目前主板公司样本不多（仅160多家），所以参考价值较低。而中小板和创业板业绩呈现大幅度负增长态势，也拉低了样本A股的业绩增速。

　　其中，中小板归母净利润为2150亿元，较2017年同期下滑26.2%，较此前的业绩预告大幅下降了10个百分点；创业板归母净利润仅有412.6亿元，较2017年同期下降55.6%，较此前业绩预告的增速也下降了8个百分点。

　　通过历史比较可以发现，往年中小板与创业板的营收增速与营业利润增速是基本同步的，但是2018年两个板块的营业收入增速与营业利润增速出现了明显的背离：中小板营收规模达4.6万亿，较2017年增长17%；创业板营收规模为1.3万亿，较2017年增长16%。但与之形成鲜明对比的，则是两者的营业利润都出现大幅度下滑：中小板营业利润下降19%，创业板营业利润下降43%。那么这种背离是由什么原因造成的呢？

　　有没有可能是商誉减值的缘故？答案是：

　　商誉减值有部分影响。我们在2月10日的报告《商誉风险全面暴露，成长股考验“成色”——2018年A股业绩预览》中已经测算过：

　　2018年，中小板商誉减值350亿元左右，创业板商誉减值在450亿元左右；2019年，中小板商誉减值规模上限约200亿元，创业板商誉减值规模上限约350亿元。而2017年，中小板商誉减值为105亿，创业板商誉减值为125亿元。2016年及以前的商誉减值规模基本可以忽略。将商誉减值影响消除后，2018年中小板的营业利润增速由之前的-19%上升到-11.7%，而创业板的营业利润增速由此前的-43%迅速回升到12%。可见商誉减值对营业利润有较大影响。但是，即使扣除了商誉减值的影响，我们发现两个板块的营业收入与利润的增速仍然呈现背离状态。

　　那么，有没有可能是营业成本快速上升造成的？我们认为这种可能性不大。我们考察了往年中小创的营业收入增速与营业成本增速的走势对比，发现两者的增速呈现基本同步状态。营业收入增速提高的时候，营业成本增速也相应提高，反之亦然。当前的业绩快报虽然没有公布2018年的营业成本，但根据以往的规律，两者仍然应该是同步变化。

　　在排除了商誉影响和营业成本大幅变动的影响后，中小创营业收入与归母净利润出现大幅度背离的根本原因，就很可能是在费用端了，即管理费用、销售费用、财务费用出现了较大幅度的上升。从历史来看，这种营业收入增速与营业利润增速发生背离后，往往会在其后的一两年出现反相背离，即营业利润增速斜率又反过来大于营业收入增速斜率。

　　如图8和图10所示，2011年，创业板的营收增速与营业利润增速出现显著背离，然后在2013年又出现了反向背离，当时营业收入增速平稳，但营业利润增速快速上行，从而带来了一轮轰轰烈烈的创业板牛市。在目前中小创营收仍然稳健增长的状况下，其归母净利润增速将在2019年获得明显改善，这就使得创业板的表现很可能是一个弱化版的2013年。

　　在这样一种状况下，可以合理假定2019年中小创营收保持稳健，从而推算出其归母净利润的增速。以创业板为例，在不同的营收增速状态（乐观20%、中性0、悲观-20%）下，按照以往“营收—营业利润—归母净利润”的勾稽关系和2019年商誉减值规模的估算，创业板2019年的归母净利润增速将达到67%、39%和12%。

　　可以看到，不管是何种状态下，创业板在2018年的业绩底部已经确立，2019年将迎来明显反弹，并且在2020年延续这种态势。随着归母净利润增速的回升，尽管缺少了外延并购的加持，创业板在2019年的走势也很可能呈现出弱化版的2013年状态。

　　投资策略：总体而言，当前市场的情绪是高亢的。在基本面没有出现明确反转迹象时，明智的做法是顺势而为，忍得住波动，经得住上涨。因为哪怕指数或有震荡，但手中的个股，或许才刚刚打开上涨趋势。

　　风险提示：经济超预期恶化；政策超预期反转。