东阿阿胶，释放了一个危险信号

　　编辑 刘肖迎

　　关于“阿胶不值得买”，一直是个有争议的话题。从纯药理角度来看，阿胶其实就是一种明胶蛋白，水解后可产生多种氨基酸。

　　到底管不管用？公说公有理，婆说婆有理，恐怕吵个三天三夜也难有结果。

　　商业价值而言，20年间，东阿阿胶(000423)单品从25元／250g涨到1449元／250g，涨幅近60倍，远把房价甩在后面。东阿阿胶（000423.SZ）公司坐拥300多亿市值是看得见的。

　　2018年10月30日，东阿阿胶2018年度三季报公布，营收同比下降2.16%，扣非净利润同比下降6.09%。十年间，首次出现扣非净利润同比下滑，各方评论涌现，尤其许多唱衰者。

　　若第四季度仍无法改变局面，全年业绩同比增长由正转负，或将成为东阿阿胶一个历史性的业绩拐点。

　　2019年3月13日晚，东阿阿胶公布了2018年年度报告，第四季度环比有所好转，全年业绩延续了三季报同比的下滑趋势。

　　01

　　20年来业绩第二次下滑

　　2018年度东阿阿胶营业收入73.38亿元，同比下降0.46%，20年来第二次营收下滑。

　　在此情况下，2018年实现了净利润20.87亿元，同比小幅上涨2.08%，但19.15亿元的扣非净利润，没能挽回局势，同比下降了2.32%。

　　业绩方面综合来看，这是东阿阿胶上市以来首次出现营收和扣非净利润“双负”增长。

　　与2014年相比，两次营收下滑虽然幅度都不大，却有本质的区别，原因将在下文说明。

　　现金流方面，东阿阿胶2018年度经营活动产生的现金流量净额10.09亿元，扭转了三季报中经营净流量为负的局势，说明第四季度公司在催收回款方面下足了功夫，但全年来看还是同比下降了42.58%。

　　结合资产负债表中应收账款及应收票据的变化，东阿阿胶2018年度末应收账款及应收票据合计24.07亿元，同比上涨127%，应收账款周转天数从上年的21.75天上涨到34.51天，增长58.67%。说明东阿阿胶正在以放宽信用政策来增加业绩。

　　以放宽信用政策来拉动销售，不是长久之计，虽然短期内能够修饰业绩，随之而来或将是坏账增加、议价能力下降等恶劣影响。

　　老牌上市公司东阿阿胶不可能不明白这个道理，还是在取舍之间选择了相对好看的短期业绩。

　　02

　　“价值回归”难了

　　2006年，秦玉峰担任东阿阿胶总经理后，针对产品，提出涨价策略，美其名曰“价值回归”。秦玉峰曾公开表示，价值回归即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到今天大约6000元／斤。

　　以“中华老字号”和国家级非物质文化遗产为产品背书，通过文化营销，塑造强势品牌，东阿阿胶开始了慢慢价值回归路。

　　整理历年数据，市界发现，这个目标价值对现实而言，有些难。

　　首先看销量的表现。

　　2018年以前，东阿阿胶没有披露过产品的销售量。

　　为了看到销量这个最直观的指标，以阿胶及阿胶系列各产品销量占比不变为前提，市界以历年阿胶出厂加权价格（考虑提价影响）、阿胶及阿胶系列产品的营业收入为基础，倒推出一个销量。

　　这只是一个推算出来的数据，供参考其大趋势走向，很明显，阿胶的销量是越来越少了。

　　这一指标趋势，在2018年东阿阿胶首次披露了公司医药工业销售量、生产量和库存量三个指标时得到了验证。

　　公司医药工业销售量、生产量和库存量分别为8,188吨、7,694吨和811吨，较上年均有所下降，增减幅度分别为-11.04%、-17.38%和-37.85%。

　　价值回归途中，销量在不断下降，而且两者是高度相关。

　　以推算的销量为基础，将历年提价幅度和销量降幅做一个对比，发现这两者基本呈现同步变动，提价幅度越大，销量降幅越大。

　　收入＝单价＊数量，只要提价幅度大于销量下降的幅度，总营收就还是增长的，上图也显示出提价幅度大于销量降幅。

　　依靠提价支撑着的东阿阿胶的营业收入，2018年，“安全边际”不见了之后，会有怎样的变化？

　　下面这张图表来说明。

　　上图可以看出，东阿阿胶提价的过程中，除了2013年和2015年在销售费用影响下，营收增幅有所上升，其他年份营收增幅基本呈现下降趋势，2018年更是降至-0.46%。

　　这不是东阿阿胶首次出现营收负增长，2014年就出现了，但背后的意义截然不同。

　　2014年，东阿阿胶大胆进行了两次提价。1月15日先提价19%，9月13日再次提价53%，全年提价幅度高达79.65%。东阿阿胶营收增幅从31.42%降至－0.18%。

　　2014年的业绩下降，明显是由于市场无法消化当年79%的大幅度提价。2018年，营收增幅跌至－0.46%的前提，是连续4年的低调的提价幅度。

　　这一数据表明，销量增幅对提价幅度的敏感程度越来越高。

　　2018年度，随着收入的减少，东阿阿胶扣非净利润同比下降－2.32%，这样的“双负”是东阿阿胶上市以来首次出现。

　　提价带来的收入增长已经无法覆盖销量降低导致的收入减少了。

　　再加上销售费用占收入比重已经高达24%，不像2014年还有上升空间。想要通过进一步加大推广或广告投入，成本太过高昂。

　　这才开始无法掩饰业绩上的颓势。

　　现在的东阿阿胶，似乎已落入一个尴尬的境地，即销量难增，价格又难提。

　　实践证明，“价值回归”这条路，越走越艰难。若能改变策略，换条道，或许还能及时止损。

　　03

　　毛驴之于东阿

　　年报显示，2018年东阿阿胶发生一项会计估计变更：作为生产性生物资产的毛驴，折旧年限从5年变为10年。

　　简单来说，东阿阿胶要求大批毛驴生娃年限延长，在有限的年限中要产下尽可能多的驴仔，以更好地实现“驴生价值”。

　　真是心疼驴妈妈们。

　　由于生产性生物资产在资产总额中占比仅0.3%，因此该会计估计变更对利润的影响可以忽略不计。

　　影响虽小，却从侧面印证了毛驴的供不应求，这也正是一直以来东阿阿胶提价的理由。

　　毛驴之于东阿阿胶，就像皮之于毛。

　　于是，东阿阿胶开始了大规模囤货，存货金额从2015年开始大幅增长。握紧越多驴皮，就越能握紧自己未来的命运。

　　除此之外，2018年东阿阿胶在解决毛驴紧缺这个问题上，还进行了自建养殖场、鼓励农户养殖等一系列努力，秦玉峰还把“将养驴纳入产业扶贫”带到两会上。

　　由此看来，提价名正言顺，但事实上，驴皮价格上涨与阿胶价格上涨之间，并非单向的因果关系。

　　生活水平的提高和科技的发展，导致毛驴对人类而言的役用价值越来越小，而其养殖难度和成本还要大于其他牧畜类动物，因此毛驴数量也就越来越少，这是客观原因。

　　但另一方面，伴随秦玉峰的”价值回归“计划，阿胶行业整体利润空间上升。

　　相比而言，作为其上游产业的毛驴养殖业，耗时又耗力，利润空间还低。在缺乏引导的情况下，涌入下游阿胶行业的人就会大大增加。

　　这样一来，毛驴的消耗数量持续大于新增数量，自然就不够了。

　　东阿阿胶的提价战略，间接加速了驴皮价格上涨。

　　驴皮紧缺，供不应求，必然导致价格上涨，而价格上涨到某一个程度，就又会将大量资本吸引到阿胶产业链的上游来，为毛驴的持续供应提供保障。

　　这个吸引人的价位到了没有，还不得而知，因为毛驴养殖业周期较长，还需要一定时间才能从市场价值上得到反馈。

　　但若真到了毛驴存栏数大量增加的那一天，驴皮价格自然有所回调，届时，东阿阿胶就无法再用“驴皮价格上涨”作为上调阿胶出厂价的理由。

　　就目前来看，距离秦玉峰曾公开提出的6000元／斤的目标价值还很远，真要坚持执行“价值回归”计划，恐怕得另找一个涨价缘由了。 

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