>> 核心观点2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流孕育赚钱效应，进而吸引散户入场促发本轮股市上涨。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市大幅下跌的经验，这轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”，即各主体都很难大幅加杠杆，此时大量资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使信息出现几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，其能够强化散户投资者的羊群行为、放大市场波动率。>> 冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资赚钱效应带动散户入场
美国经济出现顶部特征，资产价格表现钝化源于市场认知调整需要一个过程，美国、美联储货币政策及美元逐步趋弱，比差逻辑下中国占优，外资回流利好中国和人民币资产。2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流趋势明显，带动流动性和估值提升孕育赚钱效应，赚钱效应吸引散户资金入场促发本轮股市上涨。回顾此前开始于2005年及2014年的牛市
行情，赚钱效应皆是带动散户资金入场的重要因素。>> 2015年股灾的教训就是不能再出杠杆牛，这次的情况如何？我们认为2015年股灾的爆发，与当时投机性资金非理性大幅加杠杆有较强的关联。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市开始大幅下跌的经验，这轮股市上涨同样不能再出现“杠杆牛”，如果杠杆积累，一旦监管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃，对股市形成较大冲击。我们认为，截至2019年3月上旬，随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，受监管主体很难再出现大量配资，两融、理财资金、
信托等渠道资金暂未出现大幅回升。目前只有民间渠道可能存在一定的配资，我们认为目前的非理性杠杆资金体量还远无法与2015年相比。>>既然各主体都很难大幅加杠杆，市场为何上涨如此剧烈？与2015年牛市不同，我们认为产业资本、金融机构、散户都很难大幅加杠杆，此时大量的资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此之快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。2018年，微信月活用户量已稳定在10亿，较2013年初增长4.6倍，正因社交软件的广泛普及应用，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对市场的关注热度大幅走强，近期新开户数目和散户资金净流量均直观体现散户入市。>>信息杠杆提高了否极泰来的速率尽管资产管理机构蓬勃发展，我国仍是散户为主导的市场。专业投资者与散户之间以及散户与散户之间信息的快速传播，尤其是信息杠杆的放大效应，使得市场波动率放大，我们认为，降低市场波动，维护资本市场稳定的未来根本解决方式还是让社保基金、养老基金等中长期资金占据市场主导地位。目前来看，市场的赚钱效应与信息杠杆传播速率快，信息杠杆正在提高否极泰来的速率。风险提示
美股大幅下跌；A股超预期下行，投资者需要做好风险防范。目 / 录
冬尽春归否极泰来的演绎超出预期> 美国一枝独秀到全球重回再平衡，比差逻辑下外资看好中国美国经济出现顶部特征，资产价格钝化反映市场认知需要一个过程。我们在2018年11月的《冬尽春归，否极泰来—2018年度策略报告》中提出，美国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶。四季度美国GDP同比为3.1%，高于三季度的3%，体现了顶部的特征，我们的判断在逐步兑现。2018年全年美国GDP同比增速为2.9%，升至2015年以来的最高，但略低于
特朗普政府设定的3%的年度目标。四季度GDP环比折年率为2.6%，高于2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程。2019年，美国经济初现顶部特征，预示全球将从美国一枝独秀转向全球再平衡。我们认为，投资
数据用来判断美国经济的拐点，消费数据用以观测美国经济的波动幅度。从近年美国经济主逻辑来讲，当地产和制造业增速强劲时，会改善就业和人均收入，支撑劳动力市场，进而改善消费。因此制造业投资和
房地产投资是观测美国经济的前瞻性指标，即投资数据可用来判断美国经济的拐点，而消费则是后验性指标。我们认为，美国经济出现顶部特征，其一是朱格拉周期、房地产周期、库存周期开始下行显示投资数据已经见顶回落；其二，当前反映美国经济的高频数据出现一定分化特征，由于美股10多年增长趋势导致获利盘较大，资产价格对基本面的表现钝化，市场也需要逐步认识到美国经济见顶的实质。考虑居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关，美股下跌将冲击居民资产负债表，进而抑制消费需求，直接影响经济。其三，全球经济放缓、中国和美国贸易和关税冲击等对美国经济的潜在负面影响将逐步显现。
我们认为中国和美国存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。关于中国股债汇市场面临的风险及冲击，我们在2016年12月15日发布《比差逻辑与比好逻辑——论中国股债汇市场风险联动的根源》一文中提出“比好逻辑”和“比差逻辑”。在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率需加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过稳增长政策与改革措施促进经济出现回升企稳预期、资产价格出现上涨预期，避免“比好逻辑”下与美国基本面拉开较大差距。在比差逻辑中，中国会采取宏观调控对冲经济下行，相比之下中国变的没有那么差，资本不但不会流出中国，反而是净流入中国的。
随着美联储加息节奏放缓、美国经济见顶逐步确认、美元逐步进入弱势周期，中国和美国将切换至“比差逻辑”，我们认为比差逻辑下中国占优。2018年四季度前，中国和美国处于“比好逻辑”，特朗普新政、贸易争端和美联储加息使得美元处在阶段性升值过程，人民币兑美元汇率也因此存在持续贬值压力，资本的持续流出压力导致我国出现较大调整。2019年以来，随着美国经济见顶逐步确认、美联储加息节奏放缓和美元逐步进入弱势周期，中国和美国将切换至“比差逻辑”。我们认为，相对于“比好逻辑”中国和美国进入“比差逻辑”时，中国占优，外部环境压力改善，国际收支压力对货币政策干扰降低，汇率贬值压力有望因基本面相对预期回升而下降，贸易争端对经济的负面冲击也将有所缓释，国内政策的腾挪空间也进一步扩大，资产价格由下行转为上升。
当前中国和美国之间逐步从“比好逻辑”进入到“比差逻辑”，比差逻辑下我们看好人民币类资产。美国、美联储货币政策及美元逐步进入弱势周期，中国和美国比差逻辑下，资本将逐步回流高收益的新兴市场国家，越南市场体量过小，印度基础设施较差，中国相比其他新兴市场国家具有天然优势驱动外资回流中国。我们认为，比差逻辑下，外资回流，为我国金融市场出现如2006至2008年初外生流动性的价值重估牛市带来了可能，我们看好人民币资产的投资收益。2019年1月，外资大量进入A股市场，其中长期可能相对看好中国。
> 外资的赚钱效应吸引散户大量进入市场2019年以来，市场表现出“冬尽春归、否极泰来”之势。我们在2018年11月外发的《冬尽春归、否极泰来——2019年宏观年度策略》报告中提示，中国是较有优势的、吸引外资的新兴市场国家，如果资本回流将为A股出现估值牛市创造流动性宽松条件。近期股市上涨与前期外资快速流入密切相关，资本回流促发估值与流动性支撑股市，“冬尽春归、否极泰来”的行情仍在演绎，上涨速率超出市场预期，我们的判断逐步兑现。市场反弹源于外资孕育的赚钱效应吸引散户资金入场推升股市。2018年末以来外资流入规模不小，2018年四季度外汇储备开始逐步回升，仅2018年12月及2019年1月外汇储备共净增加262亿美元；与股市相关性较高的陆股通和RQFII也在2019年以来表现出清晰的外资流入迹象，自1月起陆股通流入量明显增多，进入3月后又有显著增长，仅3月5日净流入就达到36.28亿元，RQFII投资额度2月末也达到6604.72亿元规模。我们认为，外资流入将有两方面利好，一方面改善市场流动性环境，另一方面带动股市估值提升，两市交易额及平均市盈率在2月春节后开始显著提升，流动性和价值重估点燃了市场活力促发了一定的赚钱效应。在赚钱效应的带动下，散户投资积极性显著提升，这种积极性表现在睡眠账户重启、新增投资者人数增多等多个方面，散户资金入场主要通过直接买
股票或者配置基金间接入市，新增投资者及基金指数均在2月显著升高。随着散户资金入场的积极性提振，股市行情迅速得到提振。综合来看，我们认为，2019年以来的市场行情是先外资后散户共同促发的结果，前期外资流入孕育赚钱效应，随后赚钱效应吸引散户入场推动市场行情。
近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的楼市环境。我们认为，当前的地产调控政策依旧是在“房住不炒”的基调之下，实施“因城施策”的调控方式，近期股市行情的重要背景与“房住不炒”的楼市环境关系密切，一二线房地产市场仍相对受限，三四线城市受棚改对需求侧的支撑弱化及前期去库存透支需求的影响，市场活力走弱，资金并未大规模的流入地产市场，当外资促发股市后产生赚钱效应，并经由社交软件、通过熟人传播至散户投资者，散户资金入场的积极性显著提升。>回顾过往两次较大规模的牛市，前期赚钱效应带动散户资金入场有望促发牛市行情回顾过往两次较大规模的牛市，赚钱效应带动散户资金入场有望促发牛市行情。21世纪以来，我国曾在2005年及2014年两次开启较大规模的牛市行情，回顾这两次牛市行情，我们认为，前期赚钱效应的孵化有助于带动散户资金入场，随着流动性及价值重估效应的发酵促发牛市行情。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，汇改后人民币开始明显进入缓慢升值过程，外资持续流入推升外汇储备，M2维持在较高水平，外生流动性的宽松促发了一定的赚钱效应，赚钱效应促发大量散户资金入场，估值和流动性的双重提升带动牛市继续上行。2014年的牛市开启源于产业资本加杠杆，叠加
大众创业、万众创新等激励政策发挥作用，给予市场资金“释放情绪”的逻辑支撑，在二级市场资金情绪的加持下，市场估值明显抬升促发股市产生赚钱效应，赚钱效应推动大量散户进场促发牛市行情。我们认为，历史A股牛市的经验表现为：初始资金孕育赚钱效应后，散户的储蓄资金大量进入股票市场投资将促发牛市行情，换言之脱离基本面仍可能产生牛市。
2015年股灾的教训就是不能再出杠杆牛，这次的情况如何？我们认为，2015年股灾的爆发，与当时投机性资金非理性大幅加杠杆有较强的关联。场内杠杆资金比较方便监测，沪深两融余额从2014年中期开始加速增长，同期
上证指数开始加速上涨。两融资金余额与上证指数一同在2015年6月见顶。我们认为，融资盘此前的激增推动了这一轮牛市的非理性上涨，而监管层开始清查场外配资，引发市场恐慌情绪和资金出逃，是2015年6月中旬股灾爆发的重要原因。动态考虑两融余额的变动，我们认为两融余额的下滑反映了：1）股价下跌时的自然市值缩水；2）
大盘下跌，形成悲观预期时的持仓主动调整、卖出；3）部分股票前期跌速过快，导致其融资盘被强行平仓等因素。我们认为，本轮股市上涨有货币环境边际宽松、美元周期即将见顶回落，外资对我国股市配置偏好上升等利好背景，但参考上轮牛市受杠杆资金驱动、随后在监管层打击非法配资时大幅下跌的经验，本轮股市上涨同样不能再出现“杠杆牛”，如果杠杆快速积累，一旦监管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃，对股市形成较大冲击。
截至2019年3月上旬，本轮股市上涨过程中，是否出现了大量配资加杠杆迹象？随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，我们认为受监管主体很难再出现大量配资。观察沪深两市的融资买入、卖出额，其从今年1月底开始，的确出现了较为明显的回升，但两融余额回升的幅度相对有限。我们认为这反映了本轮股市上涨带动了散户入场热情，而散户在操作过程中表现出较明显的追逐热点主题、换手率较高的特性，而场内杠杆资金总量的增长暂时比较有限。
银行理财资金底层资产结构不清晰，理财资金入市追涨，这也是2015年上轮牛市期间市场面临的不稳定因素之一。金融监管规则从2017年开始更加完善，2018年9月28日，银保监会根据资管新规要求，正式发布了《商业银行理财业务监督管理办法》，理财的新规细则出台，坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则，我们认为这将较为有效地解决过往理财产品资金池可能隐含的非理性运作问题。2017年以来，随着监管持续加大力度，理财业务已开始向有序调整。根据
中国银行业理财市场报告，从2017年中~2018年末，银行非保本理财产品资金余额已经出现环比小幅下行。
网贷渠道规模也出现了一定程度的收缩，其当月成交额在2017年三季度见顶后环比下滑；待还余额2018年二季度见顶后呈现环比下滑，目前均未出现反弹迹象。
综合来看，目前只有民间渠道（地下钱庄等）可能存在一定的配资，但参考上轮牛市，杠杆资金仍以两融等途径为主体。我们认为目前的非理性杠杆资金体量还远无法与2015年相比。既然各主体都很难大幅加杠杆，市场为何上涨如此剧烈？与2015年牛市不同，我们认为产业资本、金融机构、散户都很难大幅加杠杆，在此情况下，大量的资金只能是散户快速进场而为。开户数目和散户资金净流量也能直观体现出散户入市。最新数据显示，2月22日当周新增投资者数量31.61万人，相比2019年初至今的均值20万出现了大幅提高。而随着2月底-3月初机构投资者资金净流出的增多，散户资金单日净流入量却不断走高，3月8日当日资金净流入790亿元，创出2017年7月以来的新高。
散户为何进场如此之快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使得信息出现了几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆，能够强化散户投资者的羊群行为。过去通过电视新闻、
互联网门户网站传播信息的模式，主要是陌生人的信息，接受起来比较慢，需要有一个认知过程，此时通过熟人社交获取的信息更多的是依靠物理距离比较近得以传播，进而对其投资行为产生影响，这是当时牛市中后期散户才会有认知入场的主要原因。但是，随着以微信、
微博为典型代表的社交平台的快速发展，用户数量的大幅提高，熟人社交的信息传播速度大幅提高。相比媒体传播，熟人社交具有更高的可信度，当熟人认知是牛市时，自己生怕落下，抓紧入市参与，这会加剧市场的羊群效应，信息杠杆效应大幅增强。
我们先从理论角度来看，从行为金融学的角度，我国以散户为主的投资者结构更容易出现因投资者“有限关注”及“后悔厌恶”而加剧的羊群行为，进而带来市场的高波动。一般而言，投资者在精力有限的情况下， 难以及时、全面地了解股票市场信息，因此他们只能掌握少量的股市信息，即投资者有限关注。因此，那些能够到达投资者并影响投资者行为的市场信息尤为重要，信息的获取方式和可信度也尤为重要，这决定了熟人社交所传播信息能够更加有效地被接受，并影响其情绪和投资行为。
而散户往往出现的情绪和投资行为就是快速入市。在股市中，投资者踏空后，其情绪会发生明显的变化，主要表现为“后悔厌恶”和“过度反应”，“后悔厌恶”可以理解为，当踏空者看到其他投资者获得收益时，自身感到的是损失，这种损失的痛苦程度更大，因此其在后续投资中会表现的更加激进，表现出“过度反应”，即倾向于冒更大的风险，以弥补前期因“反应不足”没有抓住机会而带来的损失。相比机构投资者，个人投资者更是如此，因此，散户在接收到可信信息后，其情绪及投资行为发生相应变化，往往会加速入市。
近几年，以微信和微博为典型代表的社交软件用户量得到大幅增长，2018年底，微信月活跃用户量已经稳定在10亿以上，较2013年一季度增长4.6倍，同期微博月活跃用户量增长3.15倍至4.46亿人。得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆效应大幅提高，我们使用各项市场指数来验证这个判断。其中，数据区间最长的是百度指数，该指数是以百度的媒体发布和用户搜索为基础构建的关键词指数，分为媒体指数和搜索指数。媒体指数是以各大互联网媒体报道的新闻中，与关键词相关的，被百度新闻频道收录的数量为基础构建的指数。搜索指数是以网民在百度的搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，科学分析并计算出各个关键词在百度网页搜索中搜索频次的加权和。类似产品还包括微信指数、微指数（微博）、头条指数等。
我们选取了关键词“牛市”的各项指数，之所以使用“牛市”而非“股市”，是因为其更具乐观情绪特征，而“股市”较为中性，无法判断信息传播过程中的正负情绪。数据呈现出最大的特点是，今年2月初以来均出现大幅走高，这说明“牛市”的市场关注度已有明显提升。这是否来自于媒体的大量报道？我们认为不是，百度媒体指数显示，近期媒体对牛市的报道数目最高为周内日均182次，远低于2014年末最高的680次，与之相对应，公众搜索次数最高周内日均2171次，已赶超2014年末，我们使用百度搜索指数与媒体指数的比值来排除媒体信息传播的影响，2月4日当周该比值达到了118倍，创历史高位，2015年牛市中最高也仅为57倍，因此我们认为，正因社交软件的广泛普及应用，在媒体报道有限的情况下，熟人社交带来的信息高速传递使得公众对牛市的关注热度大幅走强。智能手机的使用与社交软件的普及相辅相成，同样功不可没，百度指数显示，使用移动端的搜索占比已经超过70%，相比2015年50-60%的水平继续提升。
市场相关指标显示的投资者情绪同样乐观。常用的投资者情绪指标有封闭式基金折溢价率（（交易价格-基金单位净值）/基金单位净值）、IPO发行量及首日收益率、换手率及Baker-Wurgler投资者情绪指数（Baker M, Wurgler J.，2006）等。我们使用封闭式基金折溢价率数据，该数据越高，说明投资者情绪越乐观，尤其可观测散户投资者情绪。2018年底以来，此数据波动率明显加大，高点已经达到了2014年底至2015年初的水平，体现散户情绪改善明显。
信息杠杆提高了否极泰来的速率尽管资产管理机构蓬勃发展，我国仍是散户为主导的市场。2018年，深圳证券交易所组织开展了2009年以来的第9次个人投资者状况调查活动，形成了《2017年度个人投资者状况调查报告》，显示2017年，证券市场仍以中小投资者为主，证券账户资产量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%。上交所2018统计年鉴数据显示，2017年年末持股市值中，散户持股市值占21.17%，机构投资者占比为16.13%，其中投资基金占比为3.26%。
专业投资者与散户之间以及散户与散户之间信息的快速传播使得市场波动率放大。随着
移动互联网时代新型媒体工具的出现和新型社交网络的形成，信息传递的速度较大加快，而且在信息传递的过程中可能会出现不断强化已有观点的情况。这可能会带来短期内“趋同性交易”的增加，一旦信号出现反转，又可能会快速进入相反趋势的交易行为模式。因此，这种信息传递方式的变化可能会带来波动率的增加。通过计算2016年1月到2019年2月的上证综指和
创业板指数的月波动率，可明显看到，2019年2月波动率明显高于之前的34个月，指数波动率接近2016年4月数据，从近期趋势来看，2018年以来，波动率有一个略微的上升的趋势，股价波动幅度增强。
我们认为，降低市场波动，维护资本市场稳定的未来根本解决方式还是让社保基金、养老基金等中长期资金占据市场主导地位。金融机构相对理性，相互之间认知不同可以减少市场波动率。去年中央经济工作会议高度关注资本市场，提出要完善交易制度，引导更多中长期资金进入。2019年2月27日，中国证监会主席
易会满在新闻发布会上指出：打通社保基金、
保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市。我们认为，这是深化资本市场改革、维护资本市场稳定、防范金融风险的重要举措。
从目前的社保基金和养老金入市规模来看，社保基金总资产规模2017年末（2018年暂无披露）达到2.2万亿，考虑到在固收和权益之间的大类资产配置，实际进入股市的资金可能小于1万亿。而1月24日人社部新闻发布会上，人社部新闻发言人卢爱红介绍，截至2018年底，累计已有17个省（区、市）委托投资基本
养老保险基金8580亿元，已经到账的资金达到6050亿元，在这17个省（区、市）里面，有9个启动了城乡居民基本养老保险基金的委托投资，合同金额是773亿元。我们认为，社保基金和养老金入市规模还可以进一步增加。
综合来看，我们认为，市场的赚钱效应与信息杠杆传播速率快，信息杠杆提高了否极泰来的速率。
风险提示
1、美股大幅下跌，作为全球权益资产风向标，美股下跌也将拖累其他国家股市下跌，A股或同样受到冲击；
2、A股超预期下行，投资者需要做好风险防范 。
冬尽春归，否极泰来重要前瞻信号
1、央行是金融市场稳定的压舱石。利率趋势仍是下行的，央行作为金稳委办公室不会放任市场下行。详见我们货币政策金融稳定各点评分析报告。
2、股票市场创造牛市的增量资金与路径相对清晰，外资流入创造赚钱效应，详见我们1月底香港路演心得。
3、市场长期低迷融资功能受阻，不利于国家供给侧结构性改革。资本市场利好会频出，如可能出台减税降费。
4、盈利当然重要，但当盈利暴雷市场视利空而不见，流动性和情绪就会推动整个市场。
5、房住不炒决定了经济越没有断崖式下行风险，地产政策放松的越晚，为股市的增量流动性创造了条件，详见我们对经济基本面判断的各类报告。
本文作者为华泰宏观
李超团队，原标题为《不是资金杠杆而是信息杠杆》
（责任编辑：赵艳萍 HF094）
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