任泽平：2019年中经济二次探底，地产投资带动经济企稳回升，A股很多都很便宜，市场迎“改革牛2.0”

　　事件

　　2019年4月12日，央行发布3月金融信贷数据。3月社会融资规模增量为28600亿元，预期18500亿元，前值7030亿元。3月人民币贷款增加1.69万亿元，预期1.25万亿元，前值8858亿元。3月末，广义货币（M2）余额188.94万亿元，同比增长8.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和0.4个百分点；狭义货币（M1）余额54.76万亿元，同比增长4.6%，增速比上月末高2.6个百分点，比上年同期低2.5个百分点；流通中货币（M0）余额7.49万亿元，同比增长3.1%。

　　正文

　　1.核心观点：

　　1）3月PMI、金融、CPI、PPI、进出口等经济金融数据全面反弹，验证了我们2019年宏观展望“经济年中触底，市场否极泰来”的基本判断。3月社融信贷数据延续回升态势，1-3月社融同比多增2.34万亿元，M2增速回升至8.6%。作为先行指标，预计短期经济继续向好。

　　2）3月社融、信贷数据大超市场预期，引发市场极大争议，有观点认为是大水漫灌，我们认为是宽信用政策见效的结果，而3月以来央行货币政策整体紧平衡。自1月降准以后，央行货币政策放松节奏减弱，2-3月在不降准的背景下，公开市场操作累计回笼资金-6815亿元，2月基础货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点-4.62%。并且，央行否定“4月降准”的消息，表明央行货币政策基调转稳。

　　前期宽信用政策逐步见效，民营经济座谈会讲话、两会公布减税计划、科创板注册制改革、中美贸易谈判取得积极进展、新一轮开放进程加快等提振企业信心，股市房市回暖，信贷传导渠道逐步疏通，信贷供求均开始恢复，利率传导渠道逐步通畅，货币市场利率下降，广义流动性较为充裕。

　　3）从经济增长看，主动去库存渐入尾声，转入被动去库存的周期复苏早期，经济从下滑走向触底。2019年地产补库存、制造业产能新周期、基建政策发力，短期固定资产投资较强。货币政策进一步放松空间受到约束。

　　4）从通胀看，猪周期叠加非洲瘟疫推动CPI回升，油价上涨，虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成制约。

　　5）未来货币政策的重心是宽货币到宽信用，服务实体经济。宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。未来降准更多是置换MLF，稳定银行负债、降低成本。更多地采用改革开放的办法恢复市场信心。

　　6）2018年底，在市场最为悲观的时刻，我们发出了对中长期中国经济改革转型前景坚定乐观的声音：最好的投资机会就在中国，2019年中经济二次探底，现在A股很多都很便宜。在2019年初提出：否极泰来，改革牛2.0。

　　2. 3月存量社融增速10.7%，1-3月合计新增社融8.18万亿元，同比多增2.34万亿元，呈现反弹态势。结构方面，人民币贷款、地方专项债支撑社融反弹；企业债券融资平稳增长；信托贷款和票据融资反弹，表外融资由负转正。

　　经济复苏，叠加春节错位季节性因素，3月数据全面反弹，PMI、CPI、PPI、进出口、金融数据。正如我们前期报告《应该要降准吗？》提到的，投资韧性较强，房地产基建共振，去库存进入尾声向补库存过渡。固定资产投资企稳回升，叠加前期的宽货币和稳步推进的宽信用政策，需求和供给同时发力，信贷扩张，社融大超预期。金融数据作为先行指标，我们预计短期经济将企稳复苏。

　　社融增速企稳回升，实体经济融资环境继续改善。3月新增社会融资规模2.86万亿元，同比多增1.28万亿元，存量社融同比增速10.7%。将时间拉长来看，1-3月合计新增社融8.18万亿元，比2018年同期多增2.34万亿元，金融数据企稳回升趋势明显，实体经济融资环境持续改善。

　　从结构来看，人民币贷款仍是主力，专项债发行加快，表外融资占比再次由负转正。表内融资方面，新增人民币贷款1.96万亿元，供需同时发力，从供给端来看，3月季末信贷考核，银行信贷投放力度有所加强，从需求端来看，3月企业复工，贷款需求增加；表外融资方面，受信托新规影响，信托贷款同比多增884.9亿元，3月到期信托规模3999亿元，同比减少2471亿元，新发行信托规模也较去年同期增长，票据融资1366.26亿元，环比多增4470亿元，带动表外融资占比再次由负转正；直接融资方面，3月新增企业债券融资3275.98亿元，新增股票融资118.28亿元，同比均微降，直接融资环境相对平稳；其他融资方面，财政政策持续发力，新增地方专项债2532亿元，同比多增1870亿元，支撑社融企稳回升。 3、宽信用逐步生效，信贷传导渠道逐步疏通，3月企业复工、银行季末信贷考核、房地产销售回暖，信贷投放力度加强。从结构来看，居民贷款需求持续改善。

　　宽信用逐步生效，信贷传导渠道逐步疏通，供给端需求端同时发力，新增信贷规模持续改善。2019年3月金融机构新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增5700亿元，1-3月合计新增5.81万亿元，比去年同期多增9465亿元。新增信贷反弹，原因主要有：1）宽信用政策逐步生效，叠加银行季末考核，信贷投放能力和意愿增强；2）节后复工，企业贷款需求增加；3）中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，旨在纾解中小企业困难，鼓励银行加大信贷投放，尤其是小微及民企贷款，政策进一步促进宽货币向宽信用改善；4）3月份一二线城市房地产销售回暖，带动居民贷款需求增强。

　　从结构来看，居民信贷需求持续好转，企业中长期贷款和短期贷款需求同步改善。3月新增居民贷款8908亿元，同比多增3175亿元，其中短期居民贷款多增2262亿元，居民中长期贷款多增835亿元，居民贷款需求持续改善；新增企业贷款1.07万亿元，同比多增5006亿元，其中，中长期贷款多增1958亿元，短期贷款多增2272亿元，企业长短期贷款需求同步改善。 4、M2同比大幅回升至8.6%，财政存款减少6928亿元，间接支撑M2反弹；M1增速继续回升至4.6%，实体经济活动趋强；M0增速由负转正，但不及预期，货币政策并未超预期宽松。

　　3月是传统财政投放大月，财政存款下降6928亿元，间接支撑M2增速反弹。3月M2同比增速8.6%，比2月环比上升0.6个百分点，主要是3月财政存款同比多减2126亿元，财政投放增加，间接支撑M2增速反弹。

M1增速延续回升态势，企业和个人交易需求活跃。3月M1同比增速4.6%，延续2月回升态势。伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加2018年低基数效应，M1增速逐步回升，反映企业活期存款和个人持有的现金开始回升，整体交易需求开始反弹。

　　值得注意的是，3月M0同比增速3.1%，货币政策并未超预期宽松。3月央行实行稳健货币政策，在未降准的背景下，连续17个交易日暂停逆回购，M0同比增速低于预期的3.4%，货币政策并未超预期宽松。

5. 3月以来央行货币政策紧平衡，但当前流动性合理充裕，央行更加注重货币传导渠道疏通，引导货币市场利率中枢下行。

　　回顾一季度货币政策，1月央行降准100BP，TMLF定向投放2575亿元，货币政策放松力度大。1月PPI大幅回落接近0增长，PMI持续下滑至突破50荣枯线，市场对经济预期较差，央行1月宣布降准100BP，同时通过TMLF操作定向投放2575亿元，操作利率3.15%,比MLF利率优惠15个基点，货币政策边际放松力度较大。

　　3月以来随着PPI、社融企稳以及PMI回升，央行货币政策紧平衡。2月PPI止住下滑趋势，稳定在0.1%。同时，3月PMI大幅反弹至50.5，预期转好。前期放松的货币政策效果显现，社融触底反弹，房地产和基建投资较好。央行货币政策放松节奏减弱，2-3月在不降准的背景下，公开市场操作累计回笼资金-6815亿元，2月基础货币投放同比增速降至2016年5月以来历史低点-4.62%。并且，央行否定“4月起降准”的消息，表明央行货币政策的紧平衡，货币政策基调转稳。

　　货币市场利率下降，虽然货币政策宽松力度减缓，但前期宽货币和稳步推进宽信用政策生效，利率传导渠道逐步疏通，整体流动性较为充裕。目前，虽然货币政策宽松力度有所减缓，但货币市场利率中枢DR007多次突破7天逆回购利率，整体流动性合理充裕。货币传导渠道的疏通，能够有效巩固货币市场利率传导至债券市场和信贷市场，从而进一步降低民企和小微企业融资成本。

　　6.从经济增长看，2019年经济韧性强，地产投资高韧性，基建、制造业投资边际改善有望推动投资共振，去库存进入尾声向补库存过渡，短期固定资产强劲将带动经济企稳回升，货币政策进一步放松的空间有限。

　　我们预计，2019年有望看到房地产、基建、制造业投资三驾马车共振，去杠杆、去产能、去库存这三种对投资的制约力量，有望同时发生转向。去杠杆转为稳杠杆，去产能政策退出历史舞台，房地产由去库存转为补库存。随着供给侧改革的退出，周期性力量又将重新成为经济周期的主导。过去被抑制的基建投资、房地产施工/竣工以及制造业投资将重新转为扩张，而房地产开工在低库存的支撑下，虽然会回落但依然不错。总体上，在2019年，我们将有希望第一次看到地产投资高韧性，基建、制造业投资边际改善的组合，是这一轮经济复苏周期以来需求最好的阶段。

　　对经济形势的判断核心是投资，而对投资的判断，核心是地产投资（开工、竣工）、基建和制造业投资。

　　房地产竣工方面，2016年大量开工已预售的房屋面临交付刚性约束，2019年将进入交付周期，竣工复苏，此外地产融资环境边际改善，房地产投资韧性强；房地产开工方面，房地产去库存使房地产开工大幅增长，2018年地产开工接近20%，超过当期的销售面积，房地产从去库存转为补库存，但需要注意的是，销售“慢熊”拖累地产开工回落将成为中期的下行力量；基建投资方面，基建在积极财政政策带动下将继续回升，随着财政发力、货币宽松、逐步降低基建项目资本金比例，基建增速将明显反弹；制造业投资方面，随着限制性产能政策的退出，中上游在高利润刺激下，一旦对经济的预期企稳，有望重新转为产能扩张，因此，制造业投资具备上行的潜力。总而言之，投资形势将从过去的供给侧改革转为供给侧重建。短期来看，固定资产强劲，将带动经济企稳回升，货币政策进一步放松的空间有限。中长期来看，房地产开工或将拖累经济，打开货币政策边际放松的空间。

主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳。3月原材料和产成品库存指数分别为48.4%和47.0%，较上月回升2.1和0.6个百分点，但仍低于荣枯线。产成品库存上升幅度明显低于2016-2018年，原材料库存指数上升主要源于采购量加大。目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在2-3季度。 7. 从通胀看，2019年猪周期启动，油价上涨，虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压制。

　　从PPI角度来看，原油作为最基础的大宗商品之一，是很多生产链的成本，其价格影响PPI变动的中长期趋势。在OPEC减产、美原油产量下滑、全球库存逐步下降等因素的影响下，油价将支撑我国PPI企稳回升，但不会大幅反弹。2月OPEC国家继续减产，联合减产执行率由86%上升至94%。从目前来看，OPEC国减产、北美钻机数量增长放缓、非OPEC产量增量下滑，库存有望再次出清，油价将支撑国内PPI企稳回升。但需要注意的是，目前全球经济增速有所疲软，油价或不能大幅上涨，PPI不会大幅反弹。

　　从CPI角度来看，猪周期叠加疫情，猪价上涨将推动CPI上涨，持续高涨的物价会对货币政策的边际宽松形成压制。2019年生猪将供不应求，价格进入持续上升阶段，特别是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推动下，将推动食品价格和整体CPI。虽然货币政策不会因为结构性的物价波动进行货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压制。

　　8.未来货币政策的重心是宽货币到宽信用，宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。继续适度降准，置换MLF，稳定银行负债、降低成本。

　　我们认为，2019年货币政策重心应是从宽货币到宽信用，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。我们从打通信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道的角度出发提出以下建议：

　　1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，加大结构性货币政策实施力度，加大对中小、民营和实体经济支持力度；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，适度恢复表外融资；缓释银行不良债权风险，提升风险偏好；创新商业银行资本补充工具，提升银行信贷投放能力；完善融资增信机制，提升银行信贷投放意愿。

　　2）利率渠道：推动官方利率向市场利率并轨，尤其是贷款利率并轨，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应。

　　3）资产价格渠道：深化注册制改革，加强对交易的全程监管，繁荣发展多层次资本市场，满足新经济融资需求。

　　4）资产价格渠道：支持刚需和改善型需求，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制。

　　5） 预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

　　6） 财政政策更加积极，继续加大力度支持减税和基建，且减税优于基建，缓解货币政策对冲乏力。

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