IMF年会观察：全球股市狂欢 但经济难言V型反转

　　周艾琳

　　2017年，全球沉浸在罕见的经济扩张之中，盛宴在2018年上半年被彻底打破，贸易摩擦导致新兴市场遭股、债、汇“三杀”，经济增速遇滑铁卢。经历了去年四季度的“投降式抛售”，全球风险资产今年初至今暴力反弹——美股反弹超25%、重归历史高点，A股近30%的反弹幅度更是领跑全球，连布伦特油价都已大涨近四成。

　　全球经济真的“V”型反转了吗？在2019年国际货币基金组织（IMF）春季年会上发布的《世界经济展望》（WEO）给出了定调——2019年全球增速预测进一步降至3.3%，为金融危机以来的最低点。全球增长在2017年达到接近4%的峰值，2018年放缓至3.6%，2019年3.3%的增速仍处于合理水平，而且当极端事件消退后，增速可能会在下半年回升。IMF预计2020年全球经济增长将回升至3.6%。这是基于阿根廷和土耳其的经济反弹等，因此具有不确定性。IMF认为2020年后全球增长将稳定在3.5%左右。

　　尽管一季度数据似乎大超早前的预期，但中国的中期趋势仍是经济增长温和放缓。美国经济高位见顶，比起全面的反弹，经济增速只是回归趋势水平（或略低于趋势）。美联储暂停加息使得利率预期维持低位，这支持股市估值回升，而波动率也大幅下降回归低位，“未来需要看两大趋势——利率、波动率会否处于低位，还有就是经济会否持续增长，因为盈利的复苏才能佐证估值的上升。当看到资产价格大幅反弹，我们就需要做更多分析，全球央行也将关注金融市场波动对价格稳定的影响。”IMF第一副总裁利普顿（DavidLipton）在接受第一财经专访时表示。

　　美国衰退尚早，全球复苏并非“V”型

　　若依据全球股市反弹来倒推经济“V”型反弹，恐怕就因果倒置了。拿中国为例，即使3月经济数据大超预期，但2月工作时间只有3月的一半，拿3月数据环比2月得出翻倍结论，并不合理。就历史数据来看，3月PMI从来没有低于50，3月PMI也从来没有比2月低。

　　同时，尽管3月中国金融数据大幅反弹（M2同比增8.6%，预期8.2%，前值8%），但从一季度整体数据来看，票据融资、短期贷款仍增长很快，更快的融资增速主要与地方债发行前置有关，意味着这轮信用上行周期的动能可能有限。

　　央行调查统计司原司长盛松成近期也对第一财经记者强调，不要将周期性的经济企稳和中国经济长期从高速到中高速增长的趋势混为一谈，前者涉及更多的是周期性因素，而后者则与人口红利及经济结构调整等结构性因素相关。

　　就“火车头”美国而言，在税改刺激效应消退后，今年面临高基数、经济见顶回落的压力，但美联储意外暂停加息为市场注入了“强心针”，使得美股重回历史高位，也暂时让市场忽视了盈利下调的压力。但美国这轮扩张周期已走了近9年，去年四季度美国PMI首度回落，这也是美国经济见顶的标志。

　　另外，此前，由于3月美国10年期债券收益率曲线出现倒挂，这也引发了市场对美国经济陷入衰退的担忧。

　　利普顿对记者称，“全球经济可能有所放缓，但美国经济仍非常不错，目前处于充分就业的状态，薪资实时增长较快，通胀也并不存在持续上升的压力。”4月，WEO将美国2019年经济增长预期进一步调降0.2个百分点至2.3%，但将2020年增长预期上调0.1个百分点至1.9%。

　　值得一提的是，摩根士丹利分析称，如果美国经济真的出现衰退，平均而言，收益率曲线首次倒挂的439个交易日（1.75年）后衰退才会开始。此外，尽管收益率曲线对衰退有较为良好的追踪履历，但另一个指标也会在衰退前发生：美联储降息。平均来看，在收益率曲线首次倒挂的169日（约8个月）后出现第一次降息。因此，如果历史重演，2019年12月可能会出现一次降息。但除非经济前景“显著恶化”，否则美联储今年不太可能降息。另外，如果未来美国GDP增速在1.5%处触底，那么也并不能说这是衰退。

　　相比美国的经济周期被顺周期的税改打乱，欧洲经济与中国在内的新兴市场更为同步。经历了持续疲软后，2月欧元区综合PMI实现短暂复苏，但欧洲央行首选的远期通胀预期指标自2018年三季度以来持续下降，已下降40个基点至1.35％。IMF此次也将欧元区今明两年的经济增长预期分别较1月时再下调0.3和0.2个百分点至1.3%和1.5%。

　　成熟信贷周期的脆弱性上升

　　尽管全球经济总体前景仍然向好，但也存在诸多下行风险。IMF认为，紧张局势可能再度爆发并影响其他领域（如汽车产业），对全球供应链造成严重干扰。其他风险则包括：中国增长可能低于预期，英国脱欧的相关风险高企、全球债务水平高企（对利率变化尤其敏感）等。

　　IMF判断，如果下行风险没有实现，且实施的政策支持有效，全球增长将于2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要风险降临，那么承压的经济体、出口依赖型经济体和高度负债经济体预期的复苏可能不会发生。

　　此次，IMF在《全球金融稳定报告》中强调了成熟信贷周期的脆弱性上升。尽管金融市场在2019年初强劲反弹，但脆弱性仍继续积累。随着信贷周期的成熟，约70%系统重要性国家(按GDP衡量)的企业部门脆弱性似乎较为严重。全球金融危机以来，美国和欧元区评级较低的投资级债券(BBB)存量已经增加三倍，投机级信贷存量增加了一倍。

　　因此，一旦经济转为下行或货币环境收紧，就可能导致显著的信用风险重新定价，抑制负债企业的偿债能力。若货币和金融条件保持宽松，且政策行动缺失，债务将进一步膨胀，引发关于未来经济更深度下行的恐慌。

　　关注金融市场波动的溢出效应

　　可见，目前各国央行同步转鸽的利好支持了全球经济、金融市场的反弹，而这种反弹的可持续性值得关注。尤其是，在金融危机后，金融稳定也成了部分央行关注的重点。

　　目前，标普500指数已经从去年2350点的低位涨破了2900点。一季度美股的盈利数据的确令人担忧。根据Factset，美股盈利预期下调幅度最大的板块依次分别是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可选消费（-7%）、必选消费（-5%）、金融（-3%）、电信（-2%）。摩根士丹利预计，今年一季度将是2015年、2016年盈利衰退以来首个盈利增速同比下降的季度，预计下调4%，这将是另一个盈利衰退的起点。

　　转视亚洲股市，值得警惕的是，12个月远期市盈率（PE）已经从11.5倍反弹15%至13.3倍，目前估值已小幅高于10年均值，即使经济开始企稳，但高盛并不认为亚洲将迎来如2016年、2017年的盈利持续上行周期。

　　“我认为美联储主要关注两大任务（价格稳定、充分就业）。如果他们认为金融稳定会影响这两大目标，美联储就会考虑（调整货币政策）。”利普顿对记者表示，“作为经济学家，我们要问为什么会发生这种反弹？市场为何作出这种判断？我们要预判的是，届时当出现脱节，价格又重新调整，这可能对经济等产生一系列影响。”

　　对于中国而言，经济开始企稳、政策刺激未完、外资长期净流入趋势不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果实可能已基本被采摘完毕，市场对盈利、基本面本身的关注度也需大大提升。