中国平安(601318)年报点评：坚持价值品质提升 回购股权绘制蓝图

事件：中国平安2018 年实现归母营运利润约1126 亿元（YOY+19%），归母净利润1074 亿元（YOY+21%），实现新业务价值723 亿元（YOY+7.3%），集团内含价值超过1 万亿（YOY+22%），公司2018 年全年发放每股股息1.72 元（YoY+15%）。我们认为2018 年年报核心重点在于：（1）坚持价值品质提升，个险优势进一步增强。公司延续“产品+”策略，聚焦保障拓展细分市场，保费结构有效优化，NBV Margin 同比增长4.4 个pct.，有效抵御新单下滑压力，推动全年NBV 同比增长7.3%，领先市场同业。（2）I9 准则叠加市场波动，投资收益率受拖累。受I9 准则的实施， 加之2018 年市场表现低迷，公司投资端业绩承受较大压力与波动，全年总投资收益率为3.6%，净投资收益率5.2%。（3）营运偏差好于预期，死差益贡献进一步提升。受益于优异的运营管控、相对保守精算假设、保单结构优化等因素影响，营运偏差对营运利润贡献占比提升115%；死差及费差对NBV 贡献占比增长2.2 个pct.至66%。（4）陆金所价值重估，开启回购利好长期经营。陆金所C 轮融资估值提升至394 亿美元，贡献净利润72 亿元。此外，公司将投入50-100 亿元回购上限不超过101.24 元/股，用于员工持股计划，利好公司长期经营稳定。
个险业务保持领先，注重价值死差稳增。2018 年公司寿险及健康险业务贡献营运利润713 亿元（YoY+34%），平安寿险实现保费收入4717 亿元（YoY+21%）。公司寿险新业务价值达到723 亿元，同比增速达到7.3%，我们认为新业务价值增长的主要驱动因素是新单结构改善，注重价值聚焦保障，推动NBVMargin 提升（YOY+4.4 pct.），抵御个险新单（YOY -7.5%）下滑压力，实现新业务价值723 亿元（YOY+7.3%）。
（1）代理人规模小幅增长，交叉销售提升效益。集团依托交叉销售优势以及产品策略调整，在行业代理人规模缩水的背景之下，集团代理人团队保持稳健并实现逆势扩张，截至2018 年底代理人数量达到142万人（YOY+2.3%），交叉销售规模显著增长（YOY+25%），有效降低因储蓄型保费下滑而拖累收入的影响，代理人收入达到6294 元/人均每月，同比增长0.7%。相较于同业，集团寿险代理人均产能更高，在市场竞争中更具优势，代理人产能有望保持稳步增长。
（2）注重价值聚焦保障，剩余边际稳健增长。2018 年公司个险渠道长期保障产品NBV Margin 达到94.7%，显著高于其他类型产品，长期保障型产品对于个险新业务贡献增至45%（YOY+14 个pct.），推动整体新业务价值率达到44%（YOY+4.4pct.）。在新业务贡献的推动下（1775 亿元）寿险及健康险业务剩余边际余额达到7866 亿元，未来剩余边际长期稳定释放。
产险表现优于同业，综合成本率保持稳固。2018 年公司实现保费收入2474 亿元（YoY+15%），其中车险保费收入同比提升13%（占比76%）。产险业务综合成本率为96%，税前利润达195 亿元（YOY+3.3%）。受手续费率居高不下导致公司所得税大增，拖累净利润增速（YOY-8.2%）。随着商车费改进一步深化，报行合一等监管举措严格实施，有利于改善当前产险竞争格局，利好于行业龙头业绩改善。
I9 准则叠加市场波动，投资收益率受拖累。受I9 准则的实施，加之2018 年市场表现低迷（上证综指YOY -25%），公允价值变动损益达到-282 亿元，总投资收益率3.6%（YoY-2.5 个pct.），净投资收益率5.2%（YOY -0.6 个pct.）。受所持股票股价贬值以及降低权益收益波动等因素影响，股基资产占比下滑至9.9%（YOY -2.6 个pct.）。考虑到年初以来，市场行情大幅反弹，金融板块等重仓板块表现优异，集团投资收益今年有望大幅改善。
内含价值首次突破万亿，营运偏差贡献超预期。2018 年平安寿险及健康险内含价值首次突破万亿（YOY+22%），其中营运偏差贡献139 亿元，好于市场此前普遍预期，体现了公司优异的经营管控能力。新业务价值创造占内含价值增量的52%，其中死差、费差对于新业务价值贡献占比增至66%，成为推动公司内含价值增长的主要驱动力。
陆金所高估值贡献利润，高分红与回购吸引长期投资者。因陆金所新一轮融资额达到394 亿美元，集团重估所持有可转换本票，增加净利润72 亿元。此外，集团派发1.72 元/每股现金分红（YOY+15%），并启动首次回购计划，计划回购50 亿元-100 亿元，所回购股份将用于员工持股计划，这不仅将有助于吸引长期机构投资者，更有利于捆绑员工与股东利益，利好公司长期健康发展。
维持买入-A 投资评级。预计中国平安2019-2021 年EPS 分别为7.1 元、8.7 元、9.5 元，对应2019 年P/EV为1.0 倍，维持买入评级，6 个月目标价为80 元。
风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、保费收入大幅下滑等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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