昆仑万维减持趣店贡献半数利润，投行化是压制估值的核心因素？

　　昆仑万维(300418)（300418.SZ）日前披露了2018年年报，公司营收35.77亿元，同比增加4.10%；归母净利润10.06亿元，同比增加0.74%。

　　值得注意的是，报告期内，公司出售趣店（QD.N）股权贡献利润约5.11亿元，占到上市公司当期利润的一半，这一部分收益作为经常损益进行了列示。

　　另外，公司增加了对闲徕互娱及Opera（OPRA.O）持股比例，这在一定程度上增加了上市公司在并表子公司所占利润，以及以权益法核算股权产生的投资收益。

　　从收入结构来看，昆仑万维的主要营收来自游戏和社交平台等业务，但是从利润结构来看，当前投资收益占比较高。

　　公司经营形态各不相同，投资收益也是收益。不过问题在于，游戏业务、社交与投资业务的估值体系不同。

　　2016、2017和2018年，昆仑万维年度股价跌幅分别约为47%、4%和37%，连跌三年。当前复权股价较2015年上市后的高位下跌接近八成，即便是在今年的牛市行情中，表现也比较一般。

　　利润投行化，是否是压制昆仑万维估值的核心因素？未来估值逻辑是否有发生变化的可能性？

　　主要业务：游戏+社交+投资

　　根据年报信息，昆仑万维业务主要由四大板块构成：

　　1) 移动游戏平台GameArk，主要为移动游戏的研发与发行，产品包括2016年发行的自研原创手游《神魔圣域》，2018年上线的《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》，和盛大游戏合作发行端游IP改编的动作手游《龙之谷M》等；

　　2) 休闲娱乐社交平台闲徕互娱（于2017年2月并表），主打棋牌游戏，2018年在游戏联运、网络文学、广告等增值服务领域进行业务延伸；

　　3) 同性社交平台Grindr（于2016年4月并表），活跃用户主要分布在欧美等国家和地区；

　　4) 投资业务，主要是提供浏览器、互联网服务的Opera，另外公司投资了趣店、新疆大唐互娱科技有限公司等。

　　自2016年起，公司将以投资为主营业务的子公司处置股权投资产生的投资收益作为经常损益进行列示，而之后投资收益成为公司重要的利润来源。

　　2016年至2018年，公司分别实现投资收益4.93亿元、4.44亿元、6.84亿元，在同期归母净利润中的占比分别为92.76%、44.46%及67.99%。

　　2018年，公司投资收益主要来自于出售趣店股权产生的收益。

　　出售趣店股权获利5亿

　　在趣店上市前，昆仑万维以19.70%持股比例位列趣店第二大股东。于2017年10月上市之后，趣店股价持续下跌，2017年及2018年年度跌幅分别为47.75%及65.79%。

　　根据年报，2018年，昆仑万维多次减持趣店股份，出售该股权为上市公司贡献利润约5.108亿元，占上市公司当期利润的50.78%。

　　2019年4月10日，昆仑万维发布公告，2019年1月1日至2019年4月8日，公司通过集中竞价交易累计出售趣店股票18,502,699股，交易均价5.678美元，获得投资收益约为1.62亿元。

　　4月12日公告显示，公司全资子公司昆仑集团有限公司与Qudian Inc.签署《股权回购协议》，将持有的趣店股票18,173,885股出售给Qudian Inc.，交易价格为5.678美元/股，公司获得约1.57亿元的投资收益，此次出售后公司不再持有趣店股票。

　　也就是说，2019年，通过出售趣店股权，公司还将产生约3.2亿元的投资收益。

　　收购少数股权，闲徕互娱贡献6.54亿利润

　　2017年1月，公司以10.2亿对价完成对北京闲徕互娱网络科技有限公司（以下简称“闲徕互娱”）51%股权的收购，合并产生商誉约9.56亿元。

　　年报显示，2017年，闲徕互娱为上市公司贡献净利润约8.12亿元，按持股比例计算贡献归母净利润约4.14亿元，在上市公司合并报表净利润及归母净利润中的占比分别为57.26%及41.48%。

　　2018年，公司陆续收购闲徕互娱14%的股份，将持股比例提升至65%。闲徕互娱自身利润提升，加之上市公司对其持股比例增加，以及并表期间相比于上一年增加一个月，其贡献利润份额明显增加。

　　根据年报，2018年，闲徕互娱贡献归母净利润约6.54亿元，相比于上一年增加57.89%，在上市公司整体归母净利润中的占比约65.02%。

　　不过，公司在Grindr项目上获得的收益就没有这么丰厚了，甚至在一定程度上拖累了公司的业绩。

　　公司于2016年3月以9,300万美金收购Grindr61.53%的股权，于2018年1月以1.52亿美金收购剩余38.47%股权。年报显示，2018年，Grindr LLC投资亏损约2292.8万元。

　　Opera贡献1亿收益

　　另外，公司还有一部分投资收益来自于以权益法核算的长期股权投资收益，这一部分主要来自于Opera。

　　2016年7月，昆仑万维以全资子公司香港万维为投资主体，与FH、KFH、奇虎香港、金砖开曼成立买方团签署《买方团协议》，并与Opera AS签署《股份购买协议》购买其100%的股份。上述交易通过买方团在境外设立SPV（Kunhoo Software LLC）来实施，于2016年11月股权转让交割完成之后，香港万维间接持有Opera AS 33.3%的股权。

　　2018年2月，香港万维购买FH和KFH所间接持有的Opera AS12.50%的股份和2.2%的股份，交易完成之后，香港万维持有Opera AS48%股权。

　　后因上市需求Opera AS进行重组，Opera AS成为Opera Limited全资控股公司，香港万维直接持有Opera Limited 48%的股权。2018年7月，Opera Limited在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，截至2018年底，香港万维直接持有Opera Limited 43.90%的股权。

　　年报显示，Opera 2018年实现营业收入1.72亿美元，同比增长33.66%；调整后净利润4610万美金，同比增长244.4%。

　　长期股权投资有成本法及权益法两种核算方式。一般，投资企业能够对被投资单位实施控制的长期股权投资采用成本法核算，被投资单位实现净利润通过合并报表体现；对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资采用权益法核算，被投资单位实现净利润通过投资收益体现。

　　对于Opera的股权投资，昆仑万维采用权益法核算。根据年报，2018年，公司对Opera股权投资产生收益约1.01亿元。

　　2019年2月25日，公司发布公告，子公司香港万维拟购买金砖开曼持有的Opera Limited 4,250,000 ADSs，对价为34,838,611.11美元。交易完成后，香港万维将持有Opera Limited 47.5%的股权。

　　截止2019年4月26日收盘，昆仑万维总市值172亿，市盈率17.1倍，市净率3.34倍。如果从一家游戏和社交公司来看，估值并不算高；但是如果昆仑万维未来的利润构成进一步投行化，这个估值也不算太便宜。（YYL）

　　本文作者：面包财经

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