中信证券："盈利底"深度已明，经济将延续企稳态势

　　来源：中信证券研究

　　一季度规上工业企业利润增长同比下降3.3%，其中3月单月增长13.9%。价格回暖、春节错位和增值税时点扰动为主要贡献项，但利润分配结构也有所优化，信号积极。我们认为一季度-3.3%的盈利增速虽未必是本轮周期最低点，但后续降幅较难显著扩大，数据支持经济平稳向好，料全年GDP增速为6.5%左右。

　　国家统计局4月27日发布的工业企业利润数据显示，2019年1-3月份，全国规模以上工业企业累计实现利润总额12972.0亿元，较上年同期下降-3.3%，降幅比1-2月份收窄10.7个百分点。

　　大部分行业盈利增速环比均出现明显改善，国企民企利润率同步修复。

　　1-3月份，在41个工业大类行业中，28个行业利润总额同比增加。其中，汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖，四个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速较1-2月份回升12.8个百分点，为最大贡献项。此外，国企与民企的利润率也同步小幅修复，其中私营企业实现利润总额3259.8亿元，增长7.0%，实现同比正增长，前序逆周期调节的政策效果正在起作用。

　　价格回暖、春节错位、企业提前备货应对增值税抵扣等现象能解释大部分的数据改善。

　　价格层面，从3月数据来看，当月PPI为0.4%，较2月的0.1%有所修复，且结束了连续8个月涨幅回落的趋势，从价格层面对利润的修复形成支撑。

　　数量层面，1-3月，工业企业营业收入累计同比上升7.2%，对利润的环比改善也形成了正贡献。其中，2018年春节较晚，导致企业去年复工较晚，形成了3月的“低基数”，因此假期的错位也帮助整体工业生产同比恢复显著。

　　而另一方面，制造业增值税减税将从4月1日开始执行（由16%下降至13%），部分企业选择在4月前加速生产并增加备货，从而做大增值税进项税额、降低增值税销项税额，因此工业生产上有“前移”的现象。这两点从3月工业增加值同比增长超预期（8.5%）也能一见端倪。

　　上下游利润率有所改善且利润分配结构也有优化，信号积极。

　　根据我们测算，上游与下游的12个月滚动利润率均有所修复，而从利润的上中下游分配上看，下游的利润占比显著提升，一季度达52.8%，优于2017-2018年不到50%的均值，结构更趋于合理。尽管伴随PPI的快速下降，整体工业企业利润的“蛋糕”变小了，但我们认为目前的利润分配结构若可持续，将有助于整体工业企业盈利更为健康地修复，是较为积极的结构性信号。

　　一季度未必是企业盈利的“底”，但预测负增长继续扩大的空间有限。

　　综合我们对PPI、库存周期、企业杠杆、减税效果的判断和预估，我们倾向于认为年内仍存盈利增速下滑的空间，但企业盈利增速将较难继续大幅恶化，预计不会过多超出一季度-3.3%的降幅。

　　盈利下行“深度”的探明，意味着对经济的企稳回升多了一份信心。

　　综合盈利数据，我们认为制造业投资增速有望在年中触底，并在下半年有小幅回升。预计经济将继续平稳回升，全年GDP增速或为6.5%。

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