恩捷股份“逆行”

　　行业遇冷之际，恩捷股份正在“逆势”冲锋，当下一个降价潮来临时，恩捷股份还能安然渡过吗？

　　本刊记者  王东岳／文

　　受产品价格持续下跌因素影响，2018年，国内锂电池隔膜生产商遭遇业绩“寒冬”。

　　与一众“爆雷”的隔膜生产商不同，2018年，恩捷股份（002812.SZ）业绩表现抢眼，公司产品产销两旺，利润率持续提高。

　　现金流量表显示，2018年，恩捷股份的业绩增长没有形成与之匹配的现金流入，公司的巨额利润多是流于纸面。

　　面对不断涌来的竞争者们，恩捷股份能够延续以往的业绩增势吗？

　　业绩“逆行”

　　恩捷股份原名创新股份，公司主营包装印刷业务，产品包括BOPP薄膜及特种纸。

　　2018年7月，创新股份完成对上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）90.08%股权的收购事项，后者主要从事锂电池隔离膜的研发、生产及销售业务，公司采用的工艺路线为湿法隔膜技术。

　　受合并报表因素影响，2018年，恩捷股份业绩表现抢眼，公司当年实现营业收入24.57亿元，同比增长16.23%；实现净利润5.18亿元，同比增长40.79%。其中，控股子公司上海恩捷实现营业收入13.35亿元，同比增长49.33%，实现净利润6.38亿元，同比增长62.85%。

　　与上海恩捷的“火热”状态不同，2018年，锂电池隔膜行业整体境遇凄惨。

　　资料显示，2016年12月，胜利精密(002426)（002426.SZ）完成对苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）的少部分股权收购，后者主营湿法基膜和涂覆膜产品生产，公司约有4亿平方米隔膜产能。按照业绩承诺，苏州捷力应在2018年实现不低于2.2亿元的净利润，最终实际的净利润金额为-1.03亿元。

　　与苏州捷力境况相似，2018年，长园集团(600525)（600525.SH）参股子公司中锂新材亏损严重，公司当年实现的净利润金额为-2.62亿元。

　　非传统公司外延并购失利，传统隔膜生产公司的情况也不乐观。

　　2018年，星源材质（300568.SZ）实现扣非后净利润1.06亿元，同比增长8.77%，但公司从事湿法隔膜产品销售的下属子公司合肥星源净利润为-4526万元。同期，沧州明珠(002108)（002108.SZ）实现净利润2.98亿元，同比下滑45.37%，其中湿法隔膜业务子公司实现的效益为-5156万元；此外，2018年，纽米科技（831742.OC）实现的净利润为-1.47亿元。

　　与上述公司相比，刚刚完成并购的金冠股份（300510.SZ）是2018年国内少有的实现盈利的隔膜生产公司之一，但所收购的湿法隔膜产能公司也未完成业绩承诺。

　　2018年2月，金冠股份完成对辽源鸿图锂电隔膜科技股份有限公司（下称“鸿图隔膜”）100%股权收购，鸿图隔膜约有1.1亿平方米的湿法隔膜产能。

　　按照业绩承诺，2018年，鸿图隔膜应实现不低于1.3亿元扣非净利润，公司最终实现净利润7709万元，业绩承诺完成率约为59.23%。

　　在各自的年报中，价格下跌因素被各家公司多次提及。由于新增产能的持续释放，2018年，湿法隔膜市场竞争激烈，主流隔膜产品价格一降再降。

　　GGII调研数据显示，2018年，国内12um湿法隔膜均价从2017年的3.4元/平方米下降到2018年的2元/平方米，降幅高达41.7%。

　　从产品价格角度而言，上海恩捷的产品价格下滑同样明显。数据显示，2017年，上海恩捷共销售湿法隔膜产品2.13亿平方米，产品平均售价4.2元/平方米。2018年，公司共销售湿法隔膜产品4.68亿平方米，产品平均售价2.84元/平方米，同比下滑32.38%。

　　但不同的是，产品价格下跌没有影响上海恩捷的盈利能力，2018年，上海恩捷顺利实现了业绩承诺。

　　根据业绩补偿协议，2018年，上海恩捷应实现的扣非后净利润金额为5.5亿元。2018年，上海恩捷实际实现的净利润金额为6.38亿元，净利率较上年提升3.83个百分点；同期，公司实现扣非后净利润5.85亿元，业绩承诺完成率约为105.38%。

　　信用“宽松”促增长

　　从现金流角度来看，2018年，恩捷股份的业绩增长更多是停留在“纸面”之上。

　　根据审计报告，追溯调整后，2018年，恩捷股份销售商品、提供劳务收到的现金约为16.87亿元，较上年同期增长2.92%；公司经营活动产生的现金流量净额约为1.71亿元，较上年下滑34.23%，业绩的大幅增长没能给公司带来相应的现金流入。

　　年报显示，2018年年末，恩捷股份应收票据和应收账款合计金额约为15.71亿元，较上年增加6.91亿元（追溯调整后），同比增长78.61%。同期，公司的营业收入增加额为3.43亿元，仅同比增长16.23%。

　　具体来说，追溯调整后，2018年年末，恩捷股份应收票据账面余额3.4亿元，较上年增加1.82亿元，同比增长115.19%。其中，公司商业承兑汇票账面余额为2.42亿元，较上年增加1.47亿元，同比增长154.74%。

　　同期，公司应收账款账面余额为12.51亿元，较年初增加5.3亿元，同比增长73.42%。

　　受应收项目激增影响，2018年，恩捷股份应收票据和应收账款合计金额占同期营业收入比重由2017年的41.58%攀升至2018年的63.91%。

　　从客户变更角度来看，宽松的信用政策似乎对恩捷股份的业绩拉动明显。

　　根据年报，2018年，恩捷股份对第一大客户的销售收入为4.85亿元，约占公司同期营业收入的19.75%。

　　在对外宣传中，恩捷股份曾表示，宁德时代（300750.SZ）作为公司的第一大客户，占公司营收比重超过40%。

　　以恩捷股份披露的隔膜收入测算，2018年，恩捷股份对第一大客户销售的隔膜产品约占隔膜产品总收入的36.49%，虽有误差，但基本接近。

　　此前的收购报告书中，上海恩捷没有披露公司前五大客户的具体名称，只是以数字作为代称。例如，2016年，上海恩捷向客户3销售产品1.05亿元，约占同期营业收入的21.01%。

　　根据审计报告，2016年，上海恩捷向宁德时代销售的产品收入恰为1.05亿元。结合公司曾透露客户3为先进制造基金持股企业，基本可以认定上海恩捷代称为客户3的公司就是宁德时代。

　　2017年，上海恩捷向宁德时代销售的产品收入为2.37亿元，约占同期营业收入的26.51%。

　　以上述数据计算，2018年，上海恩捷仅向宁德时代销售的隔膜产品就增加了2.48亿元，占公司全年营收增长总额的53.99%。

　　对比2017年和2018年可以发现，上海恩捷对宁德时代的信用政策大有不同。

　　根据收购报告书，截至2017年年末，上海恩捷对宁德时代的应收账款金额不足1950万元，占公司同期销售收入的比重不足10%。

　　2018年，恩捷股份对第一大应收客户的应收款项为2.98亿元，约占公司对宁德时代销售收入的52.52%（剔除增值税影响）。

　　除宁德时代以外，非前五大客户对恩捷股份的业绩增长作用同样不容忽视。

　　根据年报，2018年，恩捷股份对第二至第四大客户的营业收入金额分别约为1.76亿元、1.14亿元、1.03亿元和7348万元。

　　年报数据显示，2013-2015年，恩捷股份原有包装业务的第一大客户均为云南中烟物资（集团）有限责任公司（下称“云南中烟物资”），公司对云南中烟物资的销售金额分别为1.92亿元、2.67亿元和2.6亿元，占同期营业收入的比重分别为17.01%、21.94%和23%。

　　2016年和2017年，上海恩捷对第一大客户的销售收入分别为2.03亿元和2.02亿元，鉴于公司未变更主业，上述大客户应为云南中烟物资。

　　恩捷股份对云南中烟物资销售的产品主要为烟标和烟膜。2018年，上海恩捷的烟膜收入为2.52亿元，较上年减少2207万元，同比下滑8.04%；同期，烟标收入为1.15亿元，同比减少4469万元，同比下滑28.04%。公司全年烟标及烟膜合计减少6676万元。

　　以上述数据计算，即使上海恩捷2018年烟标和烟膜减少的收入全部来自云南中烟物资，公司对云南中烟物资的销售收入依然不应低于1.36亿元。这意味着，2018年，上海恩捷的第二大客户仍大概率为云南中烟物资。

　　由此测算，2018年，上海恩捷对前五大客户的销售收入合计金额将不超过8.48亿元，约占公司销售总收入的63.62%。

　　2016年和2017年，上海恩捷对前五大客户的销售收入占比分别为86.29%和82.22%。

　　对前五大客户销售收入的减少意味着对非大客户销售收入的增加。经计算，2018年，上海恩捷对非前五大客户的销售收入金额约为4.85亿元，较2017年增加3.26亿元，约占公司同期营业收入增长额的74.26%。

　　凭借宽松的信用政策，上海恩捷获得了宁德时代和“小”客户们的大力支持，公司得以实现收入的大幅增长。

　　问题是，这些众多小客户的回款能力如何？从上市公司应收项目的暴增来看，这些小客户的质量堪虞。

　　成本“控制”提盈利

　　收购报告书中，上海恩捷曾预测，2018年，公司基膜半成品、成品及涂覆膜产品的销售价格分别约为3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。同时，上海恩捷还预计，2018年，公司各类产品合计实现的销量约为3.59亿平方米，实现的销售收入金额15.96亿元。

　　2018年，上海恩捷实际的隔膜产品平均销售价格为2.84元/平方米，同比下滑超过30%，公司实现的销售收入为13.29亿元，较预测值减少16.73%。

　　尽管产品价格和销售收入均低于预测值，上海恩捷还是顺利完成了业绩承诺。

　　2018年，上海恩捷实现营业收入13.35亿元，同比增长49.33%；营业利润7.35亿元，同比增长61.18%；净利润6.38亿元，同比增长62.85%。

　　根据收购报告书，2017年，上海恩捷实现的营业收入金额约为8.94亿元，公司当年的营业利润金额约为4.56亿元，净利润金额约为3.93亿元，营业利润率和净利率分别为51.01%和43.96%。

　　2018年，上海恩捷的营业利润率和净利率约为55.14%和47.86%，较2017年分别提升4.13个和3.9个百分点。

　　资料显示，湿法隔膜的成本构成主要涉及原材料、资产折旧、单位能耗以及人工成本。其中，原材料主要为聚乙烯、二氯甲烷和白油等，约占营业成本的30%-35%，资产折旧约占25%。

　　在各项成本构成中，人工和能耗等相对固定且可以预测，聚乙烯等产品价格受油价影响，无法受公司控制。

　　上海恩捷生产所使用的原材料为高密度聚乙烯，海关总署数据显示，2017年，国内进口高密度聚乙烯（HDPE）价格区间为1132.85美元/吨至1265.73美元/吨，价格中位数为1167.96美元/吨。2018年，国内进口高密度聚乙烯（HDPE）价格区间为1199.6美元/吨至1373.39美元/吨，价格中位数为1322.3美元/吨，较2017年增长13.21%。

　　主要原材料价格上涨，恩捷股份的利润率提升应是来自其他环节。

　　收购报告书显示，2017年，上海恩捷的综合毛利率约为65.05%；同期，公司三项费用合计金额约为1.1亿元，约占同期营业收入的12.3%。

　　2018年，恩捷股份膜类产品共实现销售收入19.23亿元，毛利润约为9亿元。其中，公司BOPP平膜和BOPP烟膜合计实现销售收入5.94亿元。

　　根据年报数据，2017年，恩捷股份原有BOPP平膜和BOPP烟膜实现的销售收入合计约为5.91亿元，毛利润约为1.11亿元。

　　以上述毛利计算，2018年，恩捷股份隔膜业务的毛利金额约为7.89亿元，公司三项费用金额约为5400万元，较2017年下滑50.9%。

　　如果以上海恩捷2017年毛利率测算，2018年，上海恩捷实现的毛利金额约为8.65亿元；同期，公司三项费用金额约为1.29亿元，同比增长17.02%，仍大幅低于同期49.33%的产品销售增速。

　　与同行业公司对比，上海恩捷的三项费用的变化差异将更为直观。

　　以鸿图隔膜为例，2018年，鸿图隔膜的综合毛利率约为52.04%，营业利润率为31.54%，净利率约为24.65%，公司三项费用占当期营业收入比重约为19.61%。

　　如果上海恩捷2018年的毛利率没有大幅提升，那么，公司三项费用占同期营业收入比重将不超过9.71%，较2017年下降2.59个百分点。

　　此外，2018年，恩捷股份存货账面余额约为4.72亿元，同比增长41.61%。其中，库存商品账面余额增至3.06亿元，同比增长87.73%，增速远超同期产品销售增速。

　　在年报中，恩捷股份表示，除规模优势为公司成本控制带来的优势外，公司生产设备的单线产出远超同行业其他企业，进一步降低了单位折旧、能耗和人工成本，拉开了公司与同行业其他企业的差距；公司锂电池隔膜产品的验收合格率和良品率远高于行业平均水平，辅料消耗量则远低于同行业其他企业。

　　恩捷股份将远超同行的利润率水平归结于自身管理能力的优秀，但与同行业公司相比，上海恩捷的固定资产折旧计提方式或许更具代表意义。

　　根据收购报告书，上海恩捷采用直线法计算固定资产折旧。其中，建筑工程折旧年限为20年，残值率为10%；设备折旧年限为13年，残值率为10%；其他资产摊销年限为5年，净残值率取10%，无形资产折旧年限为50年。以上述计提方式计算，上海恩捷设备年均折旧率约为6.92%。

　　与上海恩捷不同，同行业上市公司大多采用正常的折旧策略。例如，星源材质机器设备的折旧年限5-10年，残值率5%，年折旧率9.5%-19%。

　　折旧政策的不同对公司利润率的影响不言而喻。根据年报，截至2018年年末，恩捷股份固定资产余额40.77亿元。其中，机器设备的账面余额约为32.85亿元。

　　2017年，恩捷股份机器设备账面余额约为7.72亿元，扣除上述资产，2018年，归属上海恩捷的机器设备预计约为25.13亿元。以2.58%的折旧率差额计算，2018年，上海恩捷因折旧策略差异产生的费用金额约为6484万元，约占公司同期营业利润的8.82%。

　　长期盈利待观察

　　根据业绩补偿协议，2018-2020年，上海恩捷实现的扣非后净利润金额将分别不低于5.55亿元、7.63亿元和8.52亿元。其中，2019年和2020年，恩捷股份的净利润将至少同比增长37.48%和11.66%。

　　虽然已顺利完成了2018年的业绩承诺，但对于上海恩捷而言，挑战却远没有结束。

　　凭借远超同行的产能扩张速度以及一系列“调节”手段，近年来，恩捷股份走出了一条业绩“逆袭”之路。

　　截至2018年年底，恩捷股份湿法隔膜产能已由2016年的1.4亿平方米/年扩张至13亿平方米/年。

　　为满足未来发展需要，恩捷股份曾在年报中提出，公司将在2019年年底完成20条生产线的建设并投产。其中，珠海恩捷二期拟投建4条基膜生产线、江西通瑞拟投建8条基膜生产线、无锡恩捷一期项目拟投建8条生产线，上述项目累计新增建湿法隔膜产能为15亿平方米。

　　以上述数据计算，到2020年，恩捷股份将形成28亿平方米湿法隔膜产能。

　　在此前的收购报告书中，上海恩捷曾引用兴业证券研究报告指出，2018-2021年，全球的湿法隔膜需求量分别约为28.49亿平方米、38.46亿平方米、50.92亿平方米和67.58亿平方米。其中，动力型湿法锂电池隔膜需求分别约为17.66亿平方米、26.63亿平方米、38亿平方米和53.48亿平方米。

　　如按照恩捷股份的实施计划，2020年，仅恩捷股份一家的计划产能就将达到全球湿法隔膜需求量的55%以上。

　　根据年报，截至2018年，上海恩捷生产的湿法隔膜产品总量约为5.8亿平方米，产能利用率不足50%。

　　产能扩张正在使恩捷股份的产能利用率持续降低，同行业上市公司的产能扩张却有愈演愈烈之势。为争夺貌似宽广的市场空间，新一轮产能“竞赛”似乎正悄然开启。

　　根据年报数据，截至2018年年末，星源材质已陆续通过建设合肥星源8000万平方米湿法锂电池隔膜项目及常州星源“年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目”提高湿法隔膜产能。同时，公司拟投资30亿元在常州建设锂离子电池隔膜集中生产、加工基地“超级涂覆工厂”项目，该项目计划投资建设50条高性能锂离子电池涂覆隔膜生产线（水性涂覆生产线40条，油性涂覆生产线10条），并同时建设8条新一代锂离子电池干法隔膜生产线，该项目达产后，星源材质将形成4亿平方米/年的干法隔膜产能以及10亿平方米的高性能锂离子电池涂覆隔膜产能。

　　2018年5月，长园集团发布可转债计划，拟投资17.05亿元，用于年产3.2亿平米锂电池专用湿法隔膜和涂布隔膜国产化项目。此前，公司旗下中锂新材隔膜综合产能约为4亿平方米/年。

　　根据金冠电气的投资计划，2019-2020年，公司将投资约7亿元基础建设4条隔膜设备生产线以及多条涂覆设备生产线。到2020年底，公司将建成6条锂电池隔膜生产线，每条生产线生产能力4500万平米/年，达产后释放产能2.7亿平方米。

　　经计算可知，仅上述三家公司新增产能全部达产后，将每年新增各类湿法隔膜供应21.1亿平方米，约占2021年全球湿法隔膜需求量的41.44%。

　　一个简单的逻辑在于，未来的下游市场需求能否承接规模庞大的隔膜产能释放，会成为决定未来隔膜产品价格走势的直接因素。

　　而过去一年的行业状态或许已证明了未来的走势。得益于过去几年新能源汽车需求的崛起，国内锂电池隔膜迎来发展的黄金时期。供需关系失衡之下，锂电池隔膜产品价格居高不下，利润惊人。

　　可伴随着2017年一大批湿法隔膜产线的陆续投产，国内隔膜产品的价格迅速恶化。

　　根据年报数据，2018年，国内各隔膜生产企业的产品价格分化明显。其中，星源材质涂覆隔膜和湿法隔膜平均售价分别约为3元/平方米和2.87元/平米。

　　同期，中锂新材湿法隔膜平均销售价格约为1.38元/平方米，沧州明珠湿法隔膜平均销售价格约为1.61元/平方米，鸿图隔膜湿法隔膜平均销售价格约为1.75元/平方米。

　　GGII数据显示，2018年，国内12um湿法隔膜均价降幅高达超过40%；同期，湿法隔膜企业整体毛利率从2016年的40%-55%下降到2018年的30%-45%。

　　根据GGII预测，2019年，新能源汽车补贴标准综合来看较2018年总体下降了约70%，降幅远超行业预期的30%-40%。补贴标准的下调意味着新能源产业链将必须考虑进一步成本压缩，而作为锂电池四大材料中毛利率最高的隔膜产品，大概率会首当其冲，承担电池企业的降本压力。

　　当下一次降价潮来临时，恩捷股份还能安然渡过吗？

　　就文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者向恩捷股份发送了采访函，但截至发稿未获回复。

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