【最佳分析师点兵科创板】正积极参与DDR5相关标准制定，拥有“中国芯”的澜起科技估值几何？

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　　中国的芯片设计公司正砥砺前行。

　　从华为海思多年“备胎转正”、到上海兆芯发布最新一代“开胜KX-6000”CPU、再到澜起科技宣布各系列津逮CPU已具备大批量供货能力，中国芯片公司的一举一动正吸引着各界目光。

　　眼下，全球内存接口芯片三杰之一的澜起科技同时还在向科创板发起冲刺，现已进入“提交注册”环节，状态为“处于进一步问询中”；此前公司经历了三轮问询共计答题74问并于6月13日过会。根据相关制度安排，若能获证监会同意注册，申报企业将会进入询价发行阶段。

　　作为国内唯一打入“国际主流服务器”领域的芯片供应商，澜起科技估值几何是近期业内热议话题。就在今年的3月30日，瑞萨电子宣布耗资63亿美元成功完成了对IDT的收购，IDT的内存接口芯片业务收入占营收比例约三成，其市占率与澜起科技相当。一时间，芯片产业和投资界的目光均投向了正在冲刺科创板的澜起。

　　“业内对公司关注度非常高，我们也采用了多种方式做了初步估值。目前全球内存接口芯片的供应商只有三家，分别为澜起科技、IDT和Rambus（处于亏损状态），前两者盈利情况较好。其中，澜起发明的DDR4全缓冲“1+9”架构最终被JEDEC国际标准采纳。同时，正参与DDR5 JEDEC标准制定，在该领域已拥有重要话语权。”安信证券研究中心总经理助理诸海滨近日接受证券时报?e公司记者采访时分析说。

　　一位曾参投澜起科技的产业投资人士认为，作为行业标准的制定者，澜起科技实际已跨入全球顶尖IC设计企业的行列；今年一季度公司净利润同比增长四成，并且随着津逮服务器平台等新业务的发展，未来业绩增长态势有望延续。

　　芯片人的芯片梦

　　中国工程院院士倪光南在谈及中国与美国的芯片差距时曾总结：芯片设计赶上最容易，其次是芯片“生态”建设，更难的则是芯片制造。其中，在芯片设计方面，中国进步很快，不仅拥有全球数量最多的设计公司，而且水平达到了相当高度，设计出一批优秀产品。

　　澜起科技是其中代表，15年坎坷路，如何在芯片设计脱颖而出，为产业和投资界人士所关注。“在集成电路产业中，领军人物至关重要。在芯片设计中亦如是，对于澜起，创始人杨崇和就是这样的灵魂人物。”上海本地芯片产业界人士对证券时报?e公司记者这样说。

　　在国内芯片设计行业，杨崇和曾被业内称为“海归第一人”，其1981年赴美，后获美国俄勒冈州立大学电子与计算机工程学硕士及博士；1990年至1994年他在位于硅谷的美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作。

　　在硅谷的5年对杨崇和来说是一个快速积累知识和能力的过程。1994年放弃专业IC设计工作离开硅谷回国的杨崇和，始终相信“中国大陆没有理由不能将IC产业发展起来”。

　　在归国三年后，他与同仁共同创建了新涛科技，作为国内首家以风险投资＋硅谷模式运作的IC设计公司，新涛的发展速度很快。1999年4月便拿下了松下的订单，开启了中国IC出口发达国家的先河。在2001年，新涛被IDT公司以8500万美元收购，这桩并购亦名列当年中国10大并购案。

　　2004年，杨崇和依据协议在IDT工作三年期满后，开启了第二次创业之路——创办了澜起科技。在此前参观澜起科技总部时，证券时报?e公司记者看到，公司会议厅、办公室的命名颇具古风，这源于杨崇和对中国古代艺术也颇有兴趣；而“澜起”本身引的是苏辙的一句诗“动作涛澜起”，既寄予了杨崇和对新涛的延续之意，亦有“后浪推前浪”之期望。

　　对于澜起科技的这次创业，杨崇和刚开始选择的是“两条腿走路”：既研发高端的内存接口芯片（Memory Buffer、简称“MB”），也做相对低端的机顶盒芯片，后者（于2017年已转让）在MB芯片未能贡献盈利的数年里支撑了公司的正常运营。MB芯片是内存模组（又称“内存条”）的核心逻辑器件，作为CPU存取内存数据的必由通路，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性。

　　创业期间，澜起在MB芯片领域的技术被大公司认可，还有一则故事。当年，杨崇和带着刚开发出的芯片去美国拜访英特尔。实测数据令对方吃了一惊：在不牺牲其他指标的前提下，澜起芯片的功耗比业界顶尖水平低了四成。几天后，英特尔派人飞到上海考察。在认可澜起的能力之后，它决定投资，并停止研发自己的内存接口芯片。

　　但芯片研发之路并非坦途，在继续多年的坚持与苦熬后，澜起科技方才实现了崛起，这得益于公司发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架，突破了DDR2、DDR3的集中式架构设计，并最终被JEDEC采纳为国际标准，成为DDR4世代的标准设计。同时公司正参与DDR5 JEDEC标准的制定。

　　由此，澜起科技从跟跑者成长为了领跑者。截至2019年4月1日，公司已获授权的国内外专利达90项，获集成电路布图设计证书39项。目前，公司业绩已几乎均来自于内存接口芯片业务（2018年占营收比例为99.49%）。

　　一季度业绩同比增四成

　　在技术上能够取得成绩，研发上的高投入是关键因素之一。招股书披露，2016年至2018年，公司研发费用分别为1.98亿元、1.88亿元和2.77亿元，占营收比例分别为23.46%、15.34%和15.74%。

　　同时，芯片设计是技术密集型产业，对技术人员高度依赖和众多高科技企业类似，澜起科技聚集了一批包括杨崇和在内的半导体行业顶尖人才。并且，公司自成立以来就十分注重人才的培养和创新，目前已培养了数百名在高速、低功耗和数模混合电路设计领域的专业技术人才。

　　诸海滨认为，澜起的管理和研发团队在业内都非常优秀，整体员工中70%以上为研发类工程师，且研发人员中50%以上拥有硕士及以上学位，为公司持续的产品创新提供了重要的人才基础。

　　“每到下班的时候，我们公司最值钱的90%资产就流失了。对于芯片设计企业来讲，人才和技术研发就是生命线。”一位IC设计公司相关负责人向证券时报?e公司记者比喻道。

　　前沿的技术和人才，再加上英特尔和中信证券(600030)等国内外资本的先后投入，最后取得效益是水到渠成：2016年-2018年，澜起科技分别实现营业收入8.45亿元、12.28亿元和17.58亿元，实现净利润分别为9280.43万元、3.47亿元、7.37亿元。同期，公司的毛利率由51.20%提升至70.54%。

　　最新数据显示，在2019年一季度部分下游客户（DRAM生产商）受需求疲软等影响，出货量出现下滑的背景下。澜起科技2019年一季度实现营业收入4.05亿元，同比增长20.07%；实现净利润2.26亿元，同比增长42.02%。

　　澜起科技在对审核中心意见落实函的回复中披露，截止2019年6月1日，根据公司在手订单及预计完成情况，公司有望在2019年二季度实现内存接口芯片收入同比、环比双增长。

　　“中国芯”估值几何？

　　诸海滨认为，整体来看，服务器市场迎来新增长，带动内存接口芯片需求增长，行业龙头日趋集中，内存接口芯片产业规模仍低于需求，所以该领域预计仍将保持快速增长。不过，澜起科技也存在隐忧，即“产品结构单一”。

　　“谨慎来看的话，若未来DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致内存接口芯片市场规模下滑或增速放缓，从而也对公司未来业绩造成一定不利影响。”诸海滨向证券时报?e公司记者指出。

　　对此，公司也在筹谋进军服务器市场和AI新方向。据招股书披露，公司预计募资23亿元，拟投入新一代内存接口芯片研发及产业化项目、津逮服务器CPU及其平台技术升级项目、人工智能芯片研发项目。谈及未来三年规划，公司介绍，在未来三年完成第一代DDR5内存接口芯片的研发和产业化；在数据中心业务领域，持续升级津逮服务器CPU及其平台，为数据中心提供高性能、高安全、高可靠性的CPU、混合安全内存模组等产品；在人工智能芯片领域，研发有竞争力的芯片解决方案。

　　据披露，津逮服务器CPU是公司与清华大学、Intel联合研发的，其产品所有权及品牌归属为澜起科技；混合安全内存模组产品为公司自主研发，现已进入市场推广阶段。

　　诸海滨认为，从“互联网+”向“AI+”的不断演进，对利用云计算、大数据、AI等先进技术创新的产品和服务需求不断高涨，由此带动服务器产品市场的繁荣。目前公司第一代津逮服务器平台已具备量产能力，客户包括联想、长城等企业，该产品的销售也有望成为新的业绩增长点。

　　那么，对于这样一家拥有“中国芯”的企业估值几何？澜起科技最近的一次增资在2018年12月，Intel增资对应的投后估值17.51亿美元（约合120亿元人民币），对应公司2018年扣非后净利润的市盈率倍数为17.18。

　　上述芯片投资人士向证券时报?e公司记者表示，若参考今年瑞萨电子63亿美元对IDT（有三成内存接口芯片业务）收购案例，澜起科技当下的并购价值或在21亿美元（约合145亿元人民币），但这一估值未包含津逮服务器平台等新业务价值。

　　诸海滨则建议从两个角度考虑：

　　1、从并购角度，若参考A股上市公司收购同行业公司估值水平，如四维图新(002405)收购杰发科技100%股权和东软载波(300183)收购上海海尔100%股权等，行业平均动态市盈率18.57X，澜起科技对应估值大体为136.84亿元。

　　2、从二级市场角度，参考同行业上市公司汇顶科技和兆易创新2019年的动态预期市盈率分别为37X、47X，取平均PE42X，澜起科技二级市场估值或在300亿元以上；若按汇顶科技和兆易创新平均市销率12.52倍计算，公司对应二级市场估值则约为220.10亿元。

　　当然，不论参考哪种估值方法，待澜起科技完成IPO后，资本市场将会给出自己的答案。

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