过去10年没有显著跑赢标普500 巴菲特光环褪色了？

　　过去10年没有显著跑赢标普500，巴菲特光环褪色了？

　　杜厚良

　　沃伦·巴菲特被公认为历史上最伟大的投资家之一，人们称其为“股神”。其伟大之处除了体现在投资业绩长期跑赢大盘，更是在于他的投资理念和风险认知深深影响着一代又一代人。

　　但在过去10年间，伯克希尔的业绩相对于标普500并没有显著的相对收益，且远落后于纳斯达克指数的涨幅，不少投资者质疑“股神”是否已跌落神坛。

　　笔者并不认同此观点。按照格雷厄姆的研究，投资中没有万能公式。在迥异的市场环境中，针对类型繁杂的股票，最有效的投资方法显然并非只有一种。

　　过去10年，以Facebook（FB）、Apple（AAPL）、Amazon（AMZN）、Microsoft（MSFT）和GOOGLE母公司Alphabet（GOOG）为首的科技股贡献了美股超过40%的涨幅，而巴老在科技股领域的投资涉猎甚少。

　　所以，并不是巴菲特神奇不再，而是过去10年科技股的盛宴也许并非巴菲特最适应的市场环境。考虑到这个因素，伯克希尔的业绩能跑赢标普500已经是非常优秀了。

　　认知自己的能力圈，不懂的不做

　　试问，为什么巴菲特甚少投资科技股？

　　除去较早之前投资的IBM，就只有最近重仓的苹果、新入的亚马逊。

　　其实，在历次致股东的信中，巴菲特曾亲自给出过答案。他曾说过：“很多事情做起来都会有利可图，但是，你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情，我们没有任何办法击倒泰森。如果我们不能在自己有信心的范围内找到需要的，那么我们就不会扩大范围。我们只会等待。”

　　简单来说，就是每个人都有自己的能力圈，不懂的不做。段永平在一次接受采访中说：“巴菲特有很多保险和金融的投资，我基本没有，因为我还不懂，总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司，巴菲特没投过，因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的，我认为游戏是人们必玩的。”

　　所以，既然巴菲特在自己熟悉的金融、消费甚至航空领域有深刻的认知，也有持续赚钱的能力，又何必要花费大精力去投资自己不熟悉的科技互联网股票呢？每个投资者的人生阅历不同，专业禀赋不同，擅长的领域也不同。只有确认自己的能力圈，在自己熟悉的领域做投资，才更容易战胜市场。就像彼得·林奇所描述的，从身边的和熟悉的入手，赚自己能力边界内的钱。

　　科技互联网类股票有其独特性

　　从选股的维度来说，巴菲特青睐的投资框架是在低PE或低PB时，买入高ROE的品种，其主要擅长的领域是金融股和消费股。

　　这种投资框架成立的原因我在之前发表的《摸清科技类股票，调研要从哪几方面入手》中解释过。

　　股票定价，理论上是对未来自由现金流的折现。无论是PB、PE还是ROE，其实都是相对静态的指标，理论上是不能对未来做预测的。

　　因此，PB-ROE这个模式要在满足两大前提假设之一时才奏效：1）相信均值回归的力量（适合周期类股票的投资）；2）静态的ROE水平对未来公司的盈利能力有很强的指引作用。

　　在巴老擅长的金融和消费等领域，因为需求端往往是接近线性向上或者周期波动的，刚好分别满足了以上两个条件之一。因此，这个估值模型有了其适用性。从众多投资界大神多年的经验来看，这个投资框架是应用最广泛的，结果上看可能也是做价值投资最有效的估值模型。

　　当然，除了估值体系，巴老的成功与其对金融、消费等行业和企业的发展前景、商业模式、竞争壁垒、企业文化等方面的深度认知也是分不开的。

　　不过，科技互联网类股票有其独特性，PB-ROE估值体系也许未必适用。

　　科技互联网类的股票中，

　　ROE能否代表其盈利能力？

　　ROE被认为是衡量公司盈利能力的最好指标，它重点考量了股东对资本投入的利用效率。但在过去5到10年间，尤其是以FAMMG、阿里、腾讯为首的科技互联网巨头中，由于其商业模式好（成本以人为主，当到达盈亏平衡点后，边际的营收增长带来的利润规模增加是指数级的）、壁垒足够高（核心产品的市占率90%以上），静态的ROE更多反映的是企业的盈利意愿，而非盈利能力。

　　这些巨头之所以没有完全释放盈利能力，我认为更多的是对用户使用习惯的维护，也就是想延长商业壁垒的持续性。

　　举个例子，腾讯2018年朋友圈的广告营收是160亿元，大概平均每个用户每天会看到2条广告。如果按照头条或者Facebook每5-10条信息流放一条广告的频次，腾讯朋友圈每年可贡献的广告营收大约是700亿元（假设目前广告填充率大概在3%-5%，有4-5倍的填充空间），而这增加的500亿元基本上都是利润。所以，我们评估盈利能力的时候如按照700亿元算会更接近真实的盈利情况。

　　再比如微软的Office，目前在美国每个家庭每年的收费在79.99美元，如果涨到99.99美元，用户基数会不会下降？如果不会，那么微软的盈利瓶颈究竟在哪？

　　我们发现，这些垄断的互联网巨头壁垒主要体现在两方面：

　　第一，替代品的使用体验与其差距巨大。

　　第二，与其他行业不同，用户使用与否的决定权往往不是自己能掌握的。比如可乐，你可以自己决定喝或者不喝，喝可口可乐还是百事可乐。但微信呢？除非决定跟周边朋友没有交互，不然很难某天自己决定不使用微信。只有在足够多的人同一时间都决定不用微信的时候，微信的壁垒才会松动。

　　所以，一些国家和政府也看到了这些互联网科技巨头的垄断风险，不断对其进行反垄断监管。相应的，政治风险也成了目前这些巨头最大的风险。这些公司的营收在高市值的背景下仍能保持20%的年复合增长率，也是其没完全充分释放自己盈利能力的体现。这种增长速度在此前历次的经济权杖大转移中极其罕见。

　　PB低是不是一定好？

　　PB是股票市净率的缩写，是指股票价格与账面价值的比率，反映的是上市公司是否具有偿付能力。

　　通常来说，企业的债权人会更关注这个指标。因为传统行业有稳定的经营模式，有足够长的历史周期去比较，所以PB对金融、周期、消费等行业公司的估值水平的衡量相对客观。但对于成长型企业来讲，PB低未必是一件好事。

　　比如，若成长型企业销售业绩不佳导致存货大量积压，或者存货和固定资产减值不充分（产品升级迭代）导致净资产增加虚增，而增加的净资产实际不会增强企业盈利能力，但却让表观的账面价值增加，导致PB变低。这个时候的低PB就不一定好。

　　此外，对于新兴的科技互联网类公司来说，由于成本构成主要是人，每年会产生大量的研发费用，而这些对未来的投资对当期的PB和ROE水平都有很大影响。所以这个时候，我们要评估这些Capex会对未来产生多大的收益，是不是会带来未来ROE水平的大幅提升，而不是关注当下静态的PB-ROE水平。

　　比如，亚马逊是世界上每年投入研发费用最高的公司，又因为它的云业务和会员费都是预收款的商业模式，所以反映在当期利润上的金额很少。如果算静态的估值水平，是个PB（18倍）、PE（70倍）双高的公司，考虑到静态28%的ROE水平，很难列入可投资标的范围。

　　但如果我们对Amazon在电商和云领域的护城河持续下去有充分信心，再次去研判亚马逊的未来的ROE水平，用P/FCF（股票价格/自由现金流）去横向和纵向对比作为估值的锚，那么在评估亚马逊公司的价值上面可能会更客观。

　　芒格说投资是赌马，是胜率和赔率的游戏。而科技类股票通常被看成是高赔率、低胜率的品种。对于研究科技股来说，估值方法可能只是个锚，更多的是重在做好深度研究，提升对行业和公司的认知，从而加强对企业未来自由现金流包括ROE判断的置信度，以提高胜率。

　　作者为中泰证券（上海）资产管理有限公司专户投资主办、权益投资部总经理助理