三只松鼠上市后面临的几大挑战

　　虽然历经曲折，“老网红”三只松鼠终于上市了。

　　2012年，这家成立于安徽芜湖的公司一开始只有几个人，跟其他的休闲零食品牌不同之处在于，公司成立之初就紧紧抓住了电商的增长机遇，在这个赛道上迅速发展，成为了一家具有竞争力和影响力的企业。

　　据三只松鼠创始人、CEO章燎原回忆：“2012年我和5个年轻人在一间小区的房间里，创建了这家当时听起来名字都有些搞笑的公司，我们初心很简单，就是要创建一个能给别人带去快乐的坚果零食品牌。”

　　事易时移，7年过去了，三只松鼠的上市旅程终于走到了终点：本周三三只松鼠（300783）新股网下配售，发行4100万股（网下2870万股），发行价为14.68元，估值为60亿人民币。

　　于三只松鼠而言，上市是一个发展里程碑，纵然章燎原在接受媒体采访时说，“这是一个水到渠成的过程，并没有把上市作为一个目标去追求”，但其实从2017年开始，上市对这家公司来说，过程一波三折并不顺利。

　　有数据显示，休闲食品行业受益于国民消费水平的提高而迅速发展，年均复合增长率达到16.7%，休闲食品产业与电商模式的融合经历了十几年的发展已经逐步成熟。但是，我们主要坚果品种的人均消费量仍旧明显低于美、日等国及全球平均水平。所以，行业未来增长潜力较大。

　　在整体互联网环境流量见顶的行业困境之下，三只松鼠上市之后，仍旧面临几大挑战。

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　　坎坷崎岖上市路

　　2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，正式向资本市场进军。同年10月21日，因为“签字律师辞职”，三只松鼠主动提出中止审查。

　　据招股书披露，从2017年3月至2017年7月，三只松鼠因为食品不符合标准而接到了7起诉讼。涉嫌的产品包括了奶油味瓜子、和田骏枣、雪菊、冻干柠檬片、香辣卤藕等产品。

　　2017年8月，三只松鼠又陷入食品安全危机。之后不久国家食药监总局发布《关于3批次食品不合格情况的通告》，其中，三只松鼠股份有限公司生产的开心果生产日期（2017年1月22日，规格：225g/袋）产品经检验，霉菌项目不符合食品安全国家标准。

　　2017年10月31日，三只松鼠更新了招股说明书，IPO申请恢复正常审核。但证监会12月12日晚发布补充公告称，临时取消对三只松鼠发行申报文件的审核。

　　IPO关键时刻公司又遭遇了敲诈事件。2017年处于上市缄默期的三只松鼠在12月初收到匿名邮件，自称是自媒体团队，要求三只松鼠与其联系，出资500万元与之“合作”，否则将对外公开‘相关负面信息’。三只松鼠方面拒绝其要求，选择通过法律维权。

　　2018年6月25日，证监会网站再度更新了三只松鼠的IPO状态，显示三只松鼠正进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新”。

　　一直等到今年5月16日，证监会第十八届发行审核委员会召开2019年第40次发行审核委员会工作会议，休闲零食品牌三只松鼠上会接受审核，这家公司的上市申请才最终获得通过。

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　　曲折路线背后反应的问题

　　第一，公司管理与股权结构不合理。

　　大部分时候，在创业公司里，创始人会通过分享公司的股权来绑定自己的管理层和核心团队，但在三只松鼠这个案例上情况却并非如此，章燎原对团队在股权方面比较“小气”。

　　三只松鼠自2012年成立至申报IPO时，共经历了5轮的股权融资、转让等，但章燎原个人一直充分保证着个人的绝对控制权，公司的估值一路飙升，直至公司申报IPO之前，章燎原仍持有44.52%的股份，其创业团队和核心员工合计仅持有0.86%的股份，差距巨大。

　　所以，公司一直处于章燎原个人绝对控股管理的状态，极大的削弱了内部管理层对于公司管理和经营的话语权和积极性。

　　目前其创始人章燎原通过直接和间接方式合计控制公司48.34%有表决权的股份，是三只松鼠的控股股东及实际控制人。招股书显示，本次发行完成后，章燎源将持有40.07%的公司股份，仍将保持相对控股地位。按照三只松鼠60亿的市值估算，章燎原有望成为安徽新首富。

　　第二，费用高企，但研发费用投入过低，后续增长乏力。

　　从财务数据可以看到，如此备受欢迎的网红零食店，产生了巨大的毛利与净利的差距，其中“消失”的钱都去哪了呢？答案就是销售。

　　在人人都争当网红的时代，品牌自身就自带流量，难道不是一件值得称道的事情吗？但这样的品牌往往具有这样的特质——就是销量很高，但是毛利和净利之间的差距很大，显得“头重脚轻”。

　　据三只松鼠此前递交的招股书显示，在2016-2018年度，毛利率为30.2%、28.92%以及28.25%，但净利率仅5.39%、5.44%、4.34%。

　　从同业的情况来看，A股休闲食品行业有六家上市公司，2018年净利润率均值为6.78%，三只松鼠为4.34%，也是远低于行业平均水平的。

　　从整个运营流程上来说，由于三只松鼠缺乏核心的生产能力，全产业链整合不完备，自身只能控制到体系的末端，所以对上游的管控能力有限。但因为具有较高的品牌知名度，又需要承担管控不良之后造成的责任。

　　三只松鼠招股书显示，2016年-2018年的费用构成中，研发费用占比是比较低的，分别是0.27%、0.3%、0.49%，相比于销售费用，这个对比还是相当明显的，这三年销售费用占比分别是20.75%、19.36%、20.86%，两者基本不在一个量级上。

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　　（数据来源：招股书）

　　此前有媒体根据公开信息统计，与同行业竞品相比，2016年恰恰食品的研发投入占营收比例为0.41%，好想你(002582)的研发投入占营收比例为1.03%，盐津铺子的研发投入占营收比例为3.23%，虽然也都不多，但还是比三只松鼠的当期数据要高。

　　第三，食品安全问题，曾是成上市最大阻碍。

　　无法直接管控但又需要承担管控不良之后造成的责任，实际反映出来最严重的就是食品安全问题。

　　据三只松鼠招股书显示，2016年7月-2017年6月，三只松鼠因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准等问题，先后被7名消费者起诉，涉及产品包括卤藕、雪菊、冻干柠檬片、奶油味瓜子、和田骏枣、鱿鱼丝等。

　　而在此前三只松鼠递交上市招股书两次失败之后也有业内人士披露，上市被拒最大的问题还是根本性的食品安全问题没有解决。

　　上市后的三只松鼠，如果不能强有力的去从产业链上游把控品质，或许此前面临的食品安全问题还会发生。

　　第四，纯线上渠道要走到线下，还需要较长时间。

　　其招股书显示，2016-2018年，三只松鼠的营收从44.23亿元增加到70.01亿元，净利润从2.36亿元增加至3.04亿元。从最新披露的财务情况看，三只松鼠今年营收有望突破100亿元。预计今年上半年，可以实现营收40.85亿-44.93亿元，较去年同比增长26.39%-39.01%。

　　如此强劲的销售是如何实现的？通过分析销售渠道构成发现，天猫商城、京东商城、天猫超市、京东自营、1号店为三只松鼠前五大销售平台。2016、2017、2018年，三只松鼠通过前五大销售平台实现的收入分别占总营收的89.71%、90.41%和82.58%。

　　天猫商城作为三只松鼠的主要销售渠道，其在2016 年、2017年、2018年营业收入的占比分别为63.69%、55.22%、47.35%。可见，三只松鼠对线上销售平台的依赖度过高。

　　2016年各渠道销售占比

　　2017年各渠道销售占比

　　2018年各渠道销售占比

　　（数据来源：招股书）

　　但随着多元化快节奏的消费升级，三只松鼠开始多元布局，连接线上线下满足各种消费群体。根据界面的报道，目前松鼠投食店（线下直营门店）在全国拥有70多家，而带有加盟性质的松鼠小店也已经发展了80多家的规模。

　　但在短期内，三只松鼠对线上渠道的过度依赖，是无法改变的。在现有模式下，三只松鼠大部分的营收来自于天猫商城和京东，占销售额的三分二以上。而且本来就是靠电商渠道起家的品牌，这种情况还将持续下去。

　　结  语

　　上市后，是另一段旅程。

　　回溯三只松鼠的发展历程，从几人小团队开始，历经火箭速度的成长，7年时间实现年销售规模破百亿，这个故事无论从哪个维度看，都是非常值得称道的，而且现有的品牌、产品、渠道、流程优势都能够支撑起上市的故事。

　　但上市之后，如何用原有的电商逻辑这个旧瓶装未来发展的新酒？

　　在章燎原的战略考量里，三只松鼠希望通过数字化将供应链前置，实现反向定制，并推动体系内产生街区店、客流点、社区店，同时给不同的店匹配不同的商品。不过从前文的分析来看，如何能够实现这一战略，还需要三只松鼠在内功上多多下功夫了。

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