洋河股份增长平淡:渠道红利渐失 理财资金流向房地产

　　洋河股份(002304)增长平淡：渠道红利渐失

　　2015年年末，洋河股份有7000多家经销商，2018年则接近1万家，此外还伴随着主打产品的接连小幅提价，但最终公司收入和利润表现平平。

　　本刊记者 杨现华/文

　　就在茅台(600519)股价突破千元、其余一众竞争对手的股价也迭创新高的时候，同为领头羊之一的洋河股份（002304.SZ）则稍显落寞，公司在二级市场上的表现暗淡不少。

　　洋河股份的业绩并不算差。无论是收入还是净利润，公司都继续刷新着上市以来的最佳水平。与2012年的业绩高点相比，洋河股份是实现大幅超越中为数不多的几家酒企之一。

　　但与同行高歌猛进的增速相比，或许公司过于平稳的业绩才是其股价表现的“绊脚石”。从收入分布看，公司在江苏省内市场似乎遇到了瓶颈，省外市场近些年则凭借经销商队伍的不断扩大保持着近乎匀速的增长。

　　洋河股份能够在近两年更早、更高地超越2012年的业绩高点，除了自身稳定的主营收入外，理财带来的投资收益功不可没。这笔利润已经超过了公司净利润的一成以上，在此之前，公司的理财收益几乎可以忽略不计，而洋河股份的理财资金很大一部分则通过各种渠道流入到了房地产行业之中。

　　省外收入匀速增加？

　　日前，贵州茅台(600519)（600519.SH）股价冲破千元，成为公司的又一个高光时刻。2019年二季度以来，贵州茅台已经不知道有多少次刷新股价高点了，站上千元是一个最佳的注脚。

　　实际上，不止是贵州茅台，一线白酒中的五粮液(000858)（000858.SZ）和泸州老窖(000568)（000568.SZ）、二线代表古井贡酒(000596)（000596.SZ）和山西汾酒(600809)（600809.SH）的股价在近期也都一次又一次刷新上市以来的新高。

　　与这些同行如火如荼的表现相比，同样是一线白酒公司的洋河股份则稍显不佳。在一年前即2018年6月份刷新上市以来的股价新高后，公司在二级市场的表现一直平淡无奇，甚至一度回调40%左右。

　　是洋河股份的经营出现了问题吗？答案是否定的。与多数白酒公司业绩的起落相比，洋河股份的业绩更为稳定。

　　2017-2018年，洋河股份的营收分别为199.18亿元和241.6亿元，同比增长了15.92%和21.3%；归属母公司股东的净利润分别为66.27亿元和81.15亿元，同比增长了13.73%和22.45%。

　　2019年一季度，洋河股份实现营收108.9亿元，同比增长了14.18%；实现归属母公司股东的净利润40.21亿元，同比增长15.7%。

　　从业绩看，最近两年洋河股份保持着稳定的增长态势，并且这样的稳定性延续到了2019年一季度。

　　洋河股份2018年年报显示，公司其他应付款中的经销商保证金从年初的19.96亿元增长至年末的29.29亿元，涨幅达到了46.74%。

　　从近些年的财报不难发现，洋河股份习惯于在一季度确认大比例的利润，但从公司一季报的情况来看，大幅增加的经销商保证金在一季度没有为洋河股份带来实实在在的高增长。

　　推动洋河股份收入和业绩增长的主要力量来自省外。至白酒行业在2012年达到行业的景气高点后，多数上市酒企在2013年和2014年都迎来回调，洋河股份也不例外。从2015年开始，公司省内外开始逐步恢复增长。

　　2015-2018年，洋河股份在江苏省内的收入分别为94.57亿元、92.01亿元、102.29亿元、116.12亿元，增速分别为1.79%、-2.71%、11.18%和13.52%。

　　2012年，即上一轮景气最高值时，洋河股份在省内的收入为108.88亿元。也就是说，公司在6年后的2018年才刚刚超过这一高点。而此时，洋河股份的收入已经从2012年的172.7亿元增长至2018年的241.6亿元，增加的近70亿元收入显然不是省内市场贡献的。

　　省外市场是洋河股份新增收入的主要来源。2015-2018年，公司省外收入分别为61.92亿元、75.82亿元、92.39亿元和115.75亿元，增速分别为21.96%、22.43%、21.86%和25.28%。洋河股份在2012年时的省外收入为61.47亿元，这就是说公司省外收入在2015年时已经恢复到历史的前一个高点了。

　　并且，2018年，洋河股份115.75亿元的省外收入与116.12亿元的省内收入已经基本平分秋色。如果江苏省内市场的收入增速继续维持低位，那么2019年洋河股份在省外的收入将超越大本营，从而将公司的全国化推向一个标志性的阶段。而在2015年时，洋河股份省外收入不过省内收入的65%左右。

　　如前所述，2015-2018年洋河股份在省外基本每年保持了22%左右的增长，仅2018年略高，这样平稳的省外收入增长或许是公司整体收入稳定的基础。

　　营收保持稳定增长固然可喜，但如果公司在全国化基础上不断扩大经销商队伍，收入仍没有波动，这或许就值得投资者重视了。

　　洋河股份的全国化在2011年基本完成，按照公司的介绍，彼时公司的销售平台已经覆盖国内所有省份的333个地级市、2862个县区。

　　全国化渠道的搭建完成意味着遍及全国的经销商网络，虽然没有披露详细的经销商数量和区域分布，但洋河股份也大概介绍了公司经销商数量的变化。

　　根据年报，2012-2015年，洋河股份深度管理7000多家经销商，直接控制3万多地面推广人员；2016-2017年，公司与8000多家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员；2018年，公司与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员。

　　不难发现，在2016年和2018年，洋河股份的经销商队伍规模有了两次明显的提升，2016年新增经销商1000家左右，2018年规模进一步扩充了约2000家。在全国化营销渠道已经搭建完毕后，经销商数量如此大规模的增加，反映了洋河股份深度营销的进一步加强。

　　洋河股份销售人员的变化或许也可以反映公司渠道的变化。在上市白酒公司中，洋河股份的销售人员最多，无出其右者。2012年，公司的销售人员为2423人，2013年达到3541人，增加千余人；2015年洋河股份的销售人员为4088人，2016年达到5000人，再次新增近千人，这也是公司销售人员新增最多的两个时期。

　　就是在经销商数量大幅增加的前提下，洋河股份的收入并没有呈现明显增长的趋势。不出意外的话，从2015年年底的7000多家经销商到2018年的近1万家经销商，新增加的约3000家经销商遍及省内外，结果是省内低增长，省外增速没有任何加速的迹象。

　　在2009年上市直至2012年的4年时间里，布局全国化的洋河股份省内外“全面开花”，尤其是省外市场保持了更高的增长。彼时公司省外增长波动明显，例如2010年收入最高增长了1.34倍，2012年增速下降为35.94%。

　　洋河股份全国化布局阶段伴随着行业的高景气，公司实现了收入和利润规模的快速增长，并将曾经的行业第三——泸州老窖（000568.SZ）远远甩在了身后，直至如今泸州老窖的目标仍是重回三甲。

　　在实现了从无到有的布局后，进入新的发展阶段时，洋河股份没有了当初的波澜壮阔，如果将公司近两年的提价因素考虑在内的话，公司的收入表现将更加暗淡。

　　当然，洋河股份或许还可以用历史业绩的高基数作为解释。白酒上市公司2012年之后都遭遇了营收、利润的下降，洋河股份同样如此，但降幅较小。

　　纵使如此，公司的经销商从2015年年底的7000多家增长到2018年的近1万家，增长幅度超过40%。在全国化布局完成的基础上，经销商的大幅增加意味着公司营销网络深度大大加强，可从收入结果看，没有了之前的辉煌表现。即经销商数量增加的边际效用在下降。

　　洋河股份出色的业绩也离不开投资收益的帮衬。从2015年开始，洋河股份的投资收益直线增长，2018年逼近10亿元，而理财资金中的很大一部分流向了房地产领域。

　　理财资金流向房地产

　　2015-2018年，洋河股份的投资收益分别为5.78亿元、5.47亿元、6.24亿元和9.18亿元，同期公司的净利润为53.65亿元、58.05亿元、66.19亿元和81.15亿元，即投资收益分别占到了同期净利润的10.77%、9.42%、9.43%和11.31%，基本上维持在一成左右。在此之前，公司仅在2012年的时候实现了超过1亿元的投资收益。显然，这几年的投资收益对于洋河股份净利润的增厚作用是明显的。

　　如果没有投资收益的帮衬，那么2015-2018年洋河股份的净利润分别为47.87亿元、52.58亿元、59.95亿元和71.97亿元。之所以扣除投资收益，是因为洋河股份在2017年的净利润已经超越了上一轮景气峰值的2012年。

　　扣除投资收益后，公司2017年59.95亿元的净利润不及2012年的61.52亿元，即使考虑到2012年同样有1.35亿元的净利润，将此扣除后，2012年的净利润仍达到60.17亿元，超过2017年的净利润。因此，直至2018年，洋河股份才完成了对2012年的绝对超越。

　　由此可见，投资收益对于洋河股份的业绩提升是有显著功效的。在公司的投资收益中，除了2015年主要是由于“处置可供出售金融资产取得的投资收益”外，其余时间则主要依赖购买理财产品产生的投资收益。

　　2016-2018年，洋河股份购买理财产品产生的投资收益分别为3.99亿元、5.17亿元和8.24亿元，占到了同期投资收益的72.94%、82.85%和89.76%。

　　在此之前的2013-2015年，洋河股份购买理财产品产生的投资收益分别为3155万元、2695万元和1.26亿元，显然无法与后续3年相提并论。

　　理财投资收益的增加一个原因是理财规模的扩大。以同一统计口径来看，2014-2018年，洋河股份其他流动资产中的理财资金分别为14.45亿元、49.84亿元、98.74亿元、128.23亿元和167.86亿元，5年时间增加了不止10倍，这自然带来了理财收益的增加。

　　其次是理财资金开始投向高收益产品。在2017年之前，洋河股份并未披露理财资金的投向，2017年年报中，公司首次公开了部分理财资金去向，随后的2018年仍继续披露了单项金额重大或者高风险委托理财资金的投向，2017年和2018年的这一金额分别为44.3亿元和20.4亿元，包含上一年延续至下一年的理财产品，因此并非在报告期内全部购买所累计。

　　这些单项金额重大或者高风险委托理财资金投向了哪里呢？房地产是集中的一个领域。以2017年的44.3亿元为例，其中的约19.2亿元明确投向房地产及其相关领域，涉及的房企不仅包括恒大、世茂等规模房企，也有处于流动性紧张的泛海、泰禾等开发商，还有一部分则投向了地方中小房企。

　　投向开发商的理财资金回报自然不低，多数都在7%以上，有的甚至超过了8%，与一般理财产品3%-5%的投资回报相比，投向房地产的回报显然更高。

　　还有一部分理财资金则流向上市公司，帮助其缓解流动性危机。比如2017年，洋河股份的1.5亿元资金通过中融信托流向了*ST雏鹰（维权）（002477.SZ），用于发放流动资金贷款，利率7.4%；2亿元用于向*ST富控（维权）（600634.SH）发放信托贷款，补充营运资金，利率为8%。

　　2018年，洋河股份新增的房地产资金类似，只是利率更高，达到了8%以上甚至9%。上市公司方面，洋河股份拿出1.5亿元为世纪华通(002602)（002602.SZ）提供质押担保，利率达到了8.4%。

　　在洋河股份的收入构成中，除了传统的白酒业务外，还有少量的红酒和其他业务收入。与红酒收入多年来徘徊在3亿元上下相比，其他业务的收入近年来尤其是2018年增长迅速，毛利率也大为提高，是什么业务给公司带来了这些收入呢？

　　诡异的其他业务

　　2018年之前，洋河股份其他业务收入的变化并不明显，毛利率多数时间更是只有个位数，贡献的利润微乎其微。

　　2014-2017年，洋河股份其他业务的收入分别为3.04亿元、4.03亿元、4亿元和4.5亿元，同期的毛利率仅为9.87%、7.2%、6%和12.22%，显然无法为洋河股份贡献多少净利润。

　　2018年的情况就不一样了，不论是收入还是毛利率，洋河股份的其他收入都有了进一步的提升。2018年，公司其他业务实现收入9.73亿元，同比大幅增长了1.16倍，毛利率进一步提升至15.11%，与2017年相比提升近3个百分点，与2016年相比不止翻倍。

　　根据洋河股份在股东大会上的介绍，公司其他业务收入增长的原因主要系运输收入和促销品销售收入增加，至于运输收入和促销品销售收入的各自占比，洋河股份没有介绍。

　　巧合的是，在公司这项业务收入和毛利率逐步改善的2016年，洋河股份成立了一系列运输公司。这一系列含有“同梦”字样的公司共计有14家，其余几家也多数涉及运输业务，纳入合并范围是因为“非同一控制下企业合并”。

　　这一系列的“同梦”公司控股股东是南京同梦城市物流有限公司（下称“南京同梦”）。南京同梦最终由ZYG E-COMMERCE HK LIMITED全资持有，该公司是ZYG LTD的全资子公司，而洋河股份持有ZYG LTD共计69.08%的股份，因此洋河股份是南京同梦的控股股东。

　　南京同梦持有剩余13家“同梦”公司中12家公司51%的股份、1家公司53%的股份，是这些公司的控股股东，而这13家“同梦”公司的少数股东基本都为自然人。

　　根据天眼查，这13家“同梦”公司的注册资本都为1000万元。截至2018年年末，所有13家“同梦”公司的少数股东——即10余个自然人实缴出资为零，南京同梦同样出资微薄，仅有南京金陵同梦城市物流有限公司实缴450.57万元，与认缴的510万元较为接近。

　　以洋河股份的资金实力，即使是100%控股10余家“同梦”公司也不算难事，为什么多数公司49%的股权全由自然人持有了呢？而且从2016年年初成立至今已经3年有余，这些自然人依然零出资的理由是什么呢？

　　就文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已经向洋河股份发送了采访函，但截至发稿未获回复。