利润下滑应收款激增 市值腰斩基金大撤退 东阿阿胶直面业绩雷 | 公司汇

　　东阿阿胶(000423)的2019年中报业绩预告显示，归母净利润较上年同期大降75%—79%，此举引发股价暴跌。但事实上，2018年年报以及2019年一季报中多项指标早有预兆

　　《投资时报》研究员 王彦强

　　“东邪、西毒、南帝、北丐”，云南白药(000538)（000538.SZ）、片仔癀(600436)（600436.SH）、同仁堂(600085)（600085.SH）和东阿阿胶（000243.SZ）四家中药A股上市公司，被铁杆投资者打趣式地演绎成了一段“华山论剑”。

　　作为“北丐”的东阿阿胶，近期无疑被资本市场高光笼罩。

　　7月15日，东阿阿胶发布的2019半年度业绩预告显示，公司上半年实现净利润1.81亿元—2.16亿元，较上年同期下滑75%—79%，实现基本每股收益仅为0.2769元—0.3297元。此前，该公司一季报显示，实现归属于上市公司股东的净利润为3.93亿元。这也意味着，东阿阿胶二季度已经出现亏损，亏损额在1.77亿元到2.12亿元之间。

　　业绩预告发布当日，东阿阿胶股价旋即一字跌停，当日报收于35.42元/股，跌停板封单超过3万手。截至2019年7月17日，其股价已较历史高点下挫53.82%，市值更缩水246.49亿元，同期跌幅为“华山论剑”四家之首。

　　不过，《投资时报》研究员注意到，仍然有先知先觉者。

　　Wind数据显示，截至2018年末，合计有50只基金持有东阿阿胶的股份，而到了2019年一季度，只剩17只，再到2019年6月末，只剩3只。基金持仓也从2018年末2703.15万股，下滑到2019年6月末的40.75万股。

　　其中，2018年底，银华富裕(180012)主体混合基金曾经持有东阿阿胶558.39万股，持仓市值为2.2亿元，为持仓最多的公募基金。至2019年重仓东阿阿胶基金名单中，已经没有了银华基金(博客,微博)的身影。

　　对于此次业绩的大幅下滑，东阿阿胶公告表示，伴随企业规模逐渐扩大，受整体宏观经济影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。公告还表示，东阿阿胶进入了一个“良性盘整期”。

　　然而早在东阿阿胶发布2018年报时，其增长乏力已初现端倪。

　　2018年报显示，东阿阿胶实现营收73.38亿元，同比下滑0.46%；扣非净利润实现19.15亿元，同比下滑2.32%（十年来首次下挫）；现金流净额为10.09亿元，同比下滑42.57%；尤其是应收账款和应收票据同期激增127.8%。

　　另外，《投资时报》研究员注意到，自2005年东阿阿胶实行提价战略以来，其每公斤产品出厂价由不足200元上升至超过3000元，提价幅度超过15倍，而这期间其库存涨幅更甚，达30倍。

　　业内人士表示，东阿阿胶和片仔癀虽然同样有涨价属性，但阿胶的竞品较多，可替代性大，而片仔癀因有国家绝密配方加持其市场竞争力会强很多。对于东阿阿胶而言，靠提价来增厚利润需要有奢侈品的属性，如果不能维持涨价策略，其未来增长将成为大问题。

　　相关研究人士同时向《投资时报》表示，由于阿胶食用方式相较其他产品而言较为繁琐，应用场景不多，品牌溢价易受到挤压。而“水煮驴皮”的阿胶产品本身，也在一直遭受各界质疑。

　　值得关注的是， 7月18日，摩根士丹利下调东阿阿胶评级至低配，目标价减半，从60元降至30元。摩根士丹利分析认为，东阿阿胶业绩预减表象下的结构性变化令人担忧。

　　华润的微妙选择

　　东阿阿胶地处40万人口的东阿县城，由中国首家国有阿胶生产企业东阿阿胶厂改制而来，经过多年的发展成为这个颇具东方特色滋补行业的龙头企业。

　　对东阿阿胶而言，2005年华润集团的入主是一个标志性事件。在三年前前海人寿与安邦一度介入该股时，华润方面曾采取了小幅增持以巩固第一大股东地位的防御手段。“华润宁可放弃万科也不会放弃阿胶”，这是部分观察者给出略显夸张的判断。

　　另一方面，尽管均归属于中成药中护城河极宽的品类，但东阿阿胶当前的市值仅及片仔癀的35.08%、云南白药的22.12%。

　　颇有意味的是，日前上海联合产权交易所披露，华润医药将华润片仔癀药业有限公司（2012年华润、片仔癀成立的合资公司）51%股权挂牌出售。而不久后，片仔癀即发布公告称，拟参与竞买华润片仔癀51%的股权，转让底价约1.66亿元。

　　对于此次股权转让，有业内人士表示，华润片仔癀过去七年经营业绩，有六年未达预期，这或许是华润医药全盘放弃的最大原因。

　　有市场人士指出，华润医药刚刚以42亿元拿下江中制药（600750.SH）控制权，旗下迄今还拥有华润三九(000999)（000999.SZ）和华润双鹤(600062)（600062.SH）两个平台，虽然东阿阿胶仍在市值上领先，但母集团对旗下公司各司其职以及资源相对公平分配的策略，未见得对任何一家上市公司完全有利。

　　麻烦之处在于，东阿阿胶过往以不断提价主打高端市场提升盈利水平的经营模式成效，近年来正在发生微妙变化。

　　据其最新出炉的2019年半年报预告显示，公司实现净利润1.81亿元—2.16亿元，较上年同期下滑75%—79%，实现基本每股收益为0.2769元—0.3297元。

　　此前的2018年报显示，东阿阿胶全年营收同比下滑0.46%—属十年来最大下滑幅度；净利润仅增长1.98%—这很可能拜手中驴皮价格下滑生产成本降低所赐；扣非净利润同比下滑2.32%—这属于十年来的首次下滑。

　　另外，2019年一季度同样增长乏力。数据显示，东阿阿胶一季度实现营业收入12.92亿元，同比下滑23.83%，归母净利润实现3.93亿元，同比下滑35.48%。业内人士向《投资时报》研究员表示，目前中国阿胶生产企业已超过100家，种类较多，竞争压力不断加大。

　　提价增利终有时

　　或许补气养血的理念深入人心，或许消费升级的理念对于掌管家庭财政大权的女性更易接受，脱胎于驴皮熬制的阿胶的盛行，令中国本土驴数量从1990年的1100万头锐降至2018年的300万头。

　　物以稀为贵，东阿阿胶系列产品就此开启高频提价模式。据不完全统计，自2005年以来，该公司已累计提价19次。每公斤出厂价由不足200元上升至超过3000元，提价幅度超过15倍。

　　这一举动带来了两个直接效应。首先是推动驴皮价格的进一步飞涨，过去三年间，驴皮的收购价一度飙升至85元/斤，令同出一身且美味度堪比“天上龙肉”的驴肉望尘莫及。

　　与此同时，该公司的股价也开启了十倍股之旅。从2005年1月4日开盘价4.79元/股上涨至2017年6月26日71.35元/股的最高价，区间涨幅近15倍。

　　同样涨势凶猛的还有东阿阿胶的库存。Wind数据显示，该公司库存从2005年的1.14亿元，上涨到2018年的33.67亿元，期间涨幅达29.54倍。而库存增长速度也并不均衡。2013年之前，其库存增长中规中矩，但2014年和2016年其库存增长跳跃较大。

　　2013年东阿阿胶库存为5.51亿元，到了2014年达到14.64亿元，同比增长165.7%。2015年的库存为17.25亿元，到2016年达到30.14亿元，同比增长42.77%。

　　值得警惕的是，东阿阿胶的库存在2017年达到36.07亿元新高后在2018年出现下滑，不过依然高达33.67亿元，而其一季报显示库存为33.57亿元。

　　颇堪玩味的是，2016—2018年及2019年一季度，东阿阿胶的归母净利润为18.52亿元、20.44亿元、20.85亿元和3.93亿元。从数据可以看出，东阿阿胶的库存远高于当期归母净利润，其库存分别是其归母净利润的1.62倍、1.76倍、1.61倍和8.54倍。

　　正如该公司2019年中报里解释的那样，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。

　　有业内人士向《投资时报》研究员表示，企业为了让财务报表好看，往往会向经销商压货或允许后者更高幅度、更长时间地赊账。东阿阿胶的存货周转天数的变化，或暗合了这种情况，从2014年的262.60天，增加到2018年的503天，2019年一季度甚至高达709.22天。

　　此外，该公司现金流情况也值得关注。

　　Wind数据显示，东阿阿胶2018年现金流净额为10.09亿元，同比下滑42.57%。2019年一季度显示，其现金流净额为-6.33亿元，较去年同期下滑63.14%。

　　降费增利有文章

　　提价保增长终究不是长久之计。该公司2018年年报显示，东阿阿胶全年营业收入、归母净利润和扣非净利润分别为73.38亿元、20.85亿元和19.15亿元，分别同比增长-0.46%、1.98%和-2.32%，每股收益3.19元，每股经营性现金流为1.54元。

　　与此同时，其近三年扣非净利润增速亦出现下滑。Wind数据显示，2016—2018年，东阿阿胶扣非净利润分别为17.39亿元、19.61亿元和19.15亿元，同比增长分别为16.17%、12.73%和-2.32%，其扣非后的净利润增速下滑已有加速迹象。

　　可以看到，2018年其扣非后的净利润甚至下降2.32%，这个“非”，到底是什么？

　　公告显示，2018年东阿阿胶引入新股东华润生物医药（深圳）有限公司、华润医药控股有限公司对昂德生物药业有限公司增资入股，根据投资协议新股东增资1.39亿元，占增资后的股权比例为51%。增资完成后，东阿阿胶持股比例下降为49%，丧失对昂德生物药业有限公司控制权。自2018年7月1日起，上市公司不再将昂德生物药业有限公司纳入合并报表范围。

　　据悉，这笔与母集团左右手对倒的交易带来了6227万元的投资收益。然而，上述交易事实上只存在于会计簿记而不会带来任何现金流入。

　　要知道，东阿阿胶2017年的净利润为20.44亿元，而2018年净利润仅比2017年增加4300万元。一个很简单的算术题是，如果没有这笔账面上的“投资收益”，那么，上市公司财报中的净利润一栏，也将同步为负。

　　2018年东阿阿胶投资会计收益共计实现1.65亿元，占净利润的比例为7.91%。这笔收益主要来自于理财产品当期9980万元的利息收入，而截至2018年年末，该公司在其他流动资产中的理财产品账面余额高达27.06亿元。

　　另外，东阿阿胶销售费用亦发生较大变化。2018年其全年销售费用为17.76亿元，同比下降1.61%；占收入的比例为24.2%，同比下降0.28个百分点。

　　从细项上来看，该公司市场推广费、广告费、运输费出现全面下降。其中，市场推广费从2017年的8.61亿元下降至2018年的7.79亿元，广告费从5.14亿元下降至4.69亿元，运输费从3995万元下降至3003万元。2019年一季报显示，其一季度的销售费用为2.69亿元，较去年同期下滑12.38%。

　　业内人士表示，企业进行市场推广和广告支出的目的是为了提高知名度，进而促进产品销量扩大市占份额。而压缩当期费用支出，最直接的效果是可以增加当期利润、美化报表。

　　但凡事有利有弊，专项“节流”并不利于拓展市场和渠道。从长期来看，对于竞争激烈滋补品属性的产品，往往会引起收入端营收下滑效应，并形成非良性循环。

　　小心应收账款

　　据Wind数据显示，2016—2018年及2019年一季度，东阿阿胶的营收分别为63.17亿元、73.72亿元、73.38亿元和12.92亿元，同比增长分别为15.92%、16.70%、-0.46%和23.83%。

　　同期，东阿阿胶的应收账款分别为3.86亿元、5.05亿元、9.02亿元和15.4亿元，同比增长25.32%、30.83%、78.61%和194.46%。很明显，增速正不断升高。其应收票据分别为0.67亿元、5.52亿元、15.05亿元和12.76亿元，同比增长分别为-45.08%、723.88%、172.64%和15.28%，依然处于较高水平。

　　从数据可以看出，东阿阿胶应收账款及应收票据的增幅远远大于其同期营业收入的增幅，甚至2019年一季度其应收账款已经超过其营业收入。

　　另外，Wind数据显示，该公司应收账款周转率也从2016年18.21%下降到2018年的10.43%，应收账款周转天数从2016年19.77天上升到2018年的34.51天。

　　据《投资时报》研究员了解，东阿阿胶长期以来采用经销商销售模式。应收账款的大幅增加，表明公司对下游经销商采用了较之前更为宽松的销售政策。而应收票据又分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，其中银行票据由于有保证金约束，风险相对较低；商业票据则不需要保证金，如果银行发现对方（经销商）账面没有钱就不会兑付。由此看来，应收票据的增加也同样具有较大风险。这也从侧面反映东阿阿胶下游传统客户有消减库存的必要。

　　业内资深人士向《投资时报》研究员分析称，“为了冲业绩，上市公司向下游经销商压货是中国企业中屡见不鲜的现象。如果应收款大幅增加，大概率说明账面上已销售的商品实际上不少囤积在经销商的仓库里，但钱却没有打进企业的账户”。

　　而对比其他中药企业，东阿阿胶的产品线趋于单一亦成为其弊端。以云南白药为例，其频繁开拓新战线，布局功能性高端牙膏市场。而白药气雾剂、白药膏、白药创可贴等产品也取得较好成效。至于片仔癀则在片仔癀系列产品之外，布局川贝清肺糖浆、心舒宝片等20多种新管线，此外还有化妆品、日化用品、食品、医疗器械等其他产品线。

　　在2019年6月18日举行的东阿阿胶2018年度股东大会上，东阿阿胶总裁秦玉峰曾表示，东阿阿胶正面临十几年来最困难的时刻，阿胶十几年的高速发展带来市场繁荣的同时，也造成了市场混乱，但混乱是治理的开始，而这个过程需要2—3年时间。

　　“东阿阿胶已到了除高频提价和拉低成本外，必须二次革新的时候了。”业内人士如是说。

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