万达体育“流血”上市，填不上王健林的债务深坑

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　　2019年7月26日晚间，万达体育（股票代码“WSG”）正式登陆美国纳斯达克交易所，可谓“血流上市”。

　　上市前夕，万达体育的发行区间从12-15美元下调至9-11美元，最终在上市当日以8美元/ADS(美国存托股票)发行。万达体育同时决定收缩发行规模，将发行数从7月中旬披露的3333万份ADS下调至2380万份，并取消老股出售。

　　由于当日收缩IPO规模，需要美国证监会重新审批通过。直至当地时间下午1点，万达体育才以6美元/ADS的价格开盘，和发行价相比下跌25%，当日收跌35.5%至5.16美元，收盘市值为7.3亿美元（约合50.2亿元人民币）。

　　万达体育此次募资1.9亿美元，和此前预估的5.75亿美元最高融资额相比下调六成。

　　该公司计划将大部分IPO募资用于偿还其并购盈方等海外体育公司产生的负债，该数字已经达到10.029亿欧元。在募资额连续下调后，该公司即便上市，依旧受困于债务“牢笼”。

　　上市当天，万达集团董事长王健林并未到场，由万达体育董事长张霖带队敲响上市钟。

　　一同站在敲钟台上的还有万达体育公司总裁杨恒明、万达体育副董事长兼盈方CEO菲利普·布拉特、世界铁人公司总裁安德鲁·梅西克等高管，以及万达体育旗下IP的代表运动员。

　　万达体育还是国务院“46号文件”颁布以来首家在美上市的中国体育公司，尽管此前市场传言，王健林曾考虑卖掉全部体育资产，但他还是让万达体育率先完成资本化。

　　同行的乐视体育已经坍塌，苏宁体育和阿里体育还在亏损。

　　体育创业者送给万达体育注目礼的同时，也在期待它开辟商业模式上的惊喜，但经此上市一役可知，前路注定荆棘。

王健林的体育并购逻辑

　　万达体育是体育创业的前行者。

　　“它的上市对整个体育产业市场来说，是个好事，提振行业信心，行业还有盼头的。”一位头部体育公司高管对《棱镜》感慨，整个上市历程并不容易。

　　万达体育在国务院“46号文”的东风下应运而生，2025年5万亿的目标市场规模激发出资本的丰富想象力。

　　2014年12月，国务院发布《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》（国发<2014>46号文，简称“46号文”），首次并列强调体育产业与体育消费，并将体育产业定位为有利于保障和改善民生、扩大内需、增加新的消费增长点以及增强国家凝聚力和国家文化竞争力的绿色朝阳产业。

　　王健林是个嗅觉敏锐的商人，他在2015年主导的两次海外并购，构成万达体育现今的核心资产。

　　2015年，万达联合伦敦私募股权基金Bridge Point以10.5亿欧元，收购全球最大体育媒体制作与转播公司盈方62.8%的股权。盈方总部位于瑞士，与国际足联关系密切，旗下拥有世界杯赛事独家销售权。

　　同一年，万达以6.5亿欧元并购总部在美国佛罗里达的世界铁人公司，后者是世界上最大的铁人三项赛事品牌拥有者和赛事运营方。

　　万达内部同步发力，当年成立万达体育中国（WSC）——从万达文化旗下与体育相关的业务部门剥离而来，开始举办自有IP赛事，包括中国杯国际足球锦标赛、环广西自行车UCI世界巡回赛以及成都国际马拉松赛等。

　　2016年末，王健林在参加财新论坛时阐释过自己的体育产业逻辑。

　　“国际体育赛事的基本产业格局、头部公司都经过了数十年的发展。我们要进入这个领域，获得话语权，显然经验不够。所以，我们几年前想明白了，一定要买一些相对大一点的体育公司，帮助我们获得经验。”王健林说，万达的体育产业始于并购，并购帮助万达熟悉体育产业的发展逻辑，建立人脉关系，积累赛事组织经验。

　　2018年，王健林推动旗下体育资产整合，正式在香港注册成立万达体育，旗下囊括盈方、世界铁人公司、万达体育中国三家公司。根据Frost＆Sullivan的报告，2018年的万达体育是全球最大的体育赛事、媒体和营销平台之一。

募资偿债遭市场冷眼

　　大举并购的代价是债务高企。

　　万达体育招股书显示，2017和2018年，万达体育的负债率均超过100%，2019年一季度负债率降至84%。

　　截至2019年3月31日，万达体育有息负债总额是10.029亿欧元。

　　招股书还披露，2019年3月15日，万达体育和摩根士坦利亚洲（牵头人）和中国建设银行亚洲（资金代理人）达成一份4亿美元（3.562亿欧元）无担保定期贷款协议，期限为364天，年利率11.5%，每半年支付一次利息。

　　万达体育拿出这笔贷款中的3.5亿美元，偿还了集团重组贷款。

　　亟待上市的诉求之一，即募集资金腾挪债务。

　　万达体育最早计划在港交所上市，但香港投资者对于体育题材公司热情不高，比如非凡中国、智美体育等，估值一直上不去。因此，“万达体育将旗下盈方、铁人三项等公司打包置入，短期内又转投纳斯达克交易所，证明他们的资本运作能力很强。”上述头部体育公司高管分析。

　　万达体育集团总裁杨恒明在上市当天对《棱镜》表示，最终选择美股上市，也可强化公司国际化的优势，和全球化业务做更好的结合。

　　“但IPO募资用于还债，而非投入业务扩张中时，会让投资人持观望态度，影响公司估值。”一位美股交易员对《棱镜》表示，市场基调转为谨慎之际，上市跑道上的公司也需重新评估市场环境。

　　万达体育概莫例外。在纳斯达克上市当天，公司决定下调IPO募资规模至1.9亿美元。

　　杨恒明表示，这是和投行以及其他顾问，根据市场现状和综合因素做出的判断，“万达体育是个独特的全球性体育平台公司。有些投资人也要看看万达体育上市之后的表现，再决定。我们也理解。”

　　杨恒明表示，上市之后，相当一部分募资将用于减轻债务，让融资负债水平回归健康，“万达体育仍是现金流充裕的公司，可支持未来的发展和投资。”

　　相对10.029亿欧元的有息负债，1.9亿美元的募资额“少得可怜”，万达体育后续发展依旧要受到债务制约。

给投资者讲的三个故事

　　美国投资者对体育产业有相对成熟的估值标准和参照体系，但这仍是一门周期性强、波动性大的生意。万达体育要能想打动二级市场投资人，需要讲一些全新的资本故事。

　　比如，在招股书中，万达体育并未单独列出盈方等子公司的财务数据，而是试图将万达体育旗下资产包装成大众参与、观赏性运动、媒体制作服务三大业务板块。

　　“这是为了避免居间代理业务受到太大波动。比如世界杯的独家销售权业务，利润的确很高，跟国际足联的合同到期了会很麻烦，这也是资本市场普遍关心的问题。”上述头部体育公司高管表示。

　　万达体育的第一个故事是中国市场。

　　美国复兴资本专注于IPO的ETF主管凯瑟琳（Kathleen Smith）已经关注到这一点，她在研报提醒投资人，除了世界杯、奥运会等周期性的体育赛事之外，万达体育更大的增长来源于中国市场。

　　万达体育总裁杨恒明曾对媒体表示，中国市场规模目前较小，跟发展阶段相关，中国体育产业刚起步，“但我们非常看好未来中国市场。”杨此前在BP（英国石油公司）工作长达15年，于2016年被挖至万达。

　　杨恒明表示，中国体育赛事、媒体方面的市场营收增速在14%、15%左右，全球是7%，中国增速是全球的两倍，“第二是看好大众参与性的项目，比如马拉松、大众骑行、铁人三项等，未来在中国的增速大约会达到25%，全球大概在7%-8%。”

　　万达体育招股书印证这一说法，以地区划分，现阶段该公司主要营收来自海外，其中最大市场为欧洲，对营收的贡献率高达65%。以业务盈利能力划分，近一半营收来自观赏性赛事的转播和发行。

　　例如2018年，万达体育的总营收为11亿欧元，其中5.238亿欧元来自赛事的转播与发行，这即为万达代理的体育赛事IP版权收入。

　　上述营收得益于盈方在赛事的转播与发行市场中占据优势地位，盈方还与国际足联等国际赛事组织、IP持有方有着长期合作。在赛事转播与发行市场中，万达体育的毛利润率从2017年的30.2%涨至2018年的39.7%。

　　正如美国体育娱乐咨询公司LHS的CEO李·伯克（Lee Berke）对《棱镜》所分析的，头部体育内容始终是兵家必争之地。

　　但招股书同时披露出该业务面临的风险。

　　一来，万达体育的多个合约面临到期，比如和意甲的媒体销售合约将在2020/21赛季末到期，跟德国足球协会的媒体赞助权将于2020/21赛季末到期，与国际足联（FIFA）合作的旗下世界杯等赛事的亚洲媒体销售和转播权，也将于2022年底到期。合同到期后，若版权所有方更换合作对象或提高续约价，都可能影响主要营收。

　　二来，国际赛事组织和IP持有方依托于创新技术，也正在完善内部的市场营销团队，和买家直接对接，或给分销的生意造成压力。这意味着万达体育这种“中间商赚差价”的机会将逐渐减少。

　　一位美国体育经纪从业者对《棱镜》表示，头部体育内容的固定合作方仍具有优势，同时国际体育组织也需要依托对本地市场更熟悉的分销机构。

　　万达体育的第二个故事是大众参与性体育运动。

　　这些多是万达自主拥有的IP赛事，比如铁人三项、跑步、山地公路自行车等赛事，选手参赛报名费是主要营收来源，其次为赞助商赞助、政府补贴等。

　　2018年，该公司大众参与性体育运动营收达到2.84亿欧元，参赛报名占比近半，达到1.24亿欧元，赞助费近0.7亿欧元。

　　万达体育副董事长、盈方体育总裁兼CEO菲利普·布拉特接受外媒采访时，就以马拉松为例，诠释中国大众市场的增长潜力和市场机会。

　　“欧美已经开始经历老龄化社会的调整，未来十年、二十年，中国人将面临西方世界同样的健康挑战，并带来巨大的经济损失。所以你看到他们在加强体育锻炼。”菲利普·布拉特认为，“随着中国中产阶级的薪水增加，也想要体验金钱无法买到的健康体魄。”

　　近年来，马拉松这一象征中产品味的体育赛事，用户增长受人瞩目。

　　2012年，中国只举办大概13到14场马拉松赛事。2018年中国田径协会发布《2018年中国马拉松年度主报告》显示，2018年，规模赛事共1581场，产业总产出达746亿元。

　　万达体育已经落地“环广西”自行车世界巡回赛、IRONMAN铁人三项中国系列赛、成都国际马拉松、摇滚马拉松中国系列赛等，它现在是中国大众体育的主要玩家之一。

　　第三个故事是媒体制作以及体育服务，意为拿到版权后，提供的视频信号制作、市场营销、广告资讯等一站式服务平台，主要面向B端客户。

　　此前在2018年11月，万达体育以4290万人民币的价格买下永达天恒体育文化传媒55%的股权，该公司是国内赛事转播服务领域的龙头企业，曾参与国庆阅兵等国家重大庆典以及全运会、篮球联赛、冰球联赛的转播服务。

　　该业务目前在万达体育总营收的比例仅有29%，而且受大型赛事波动影响较大，却是公司增长最快的业务板块——2018年创造营收3.213亿欧元，同比增长105%。

　　回到现实来看，万达体育2018年收入11亿欧元，约合12.5亿美元，利润5400万欧元。2019年第一季度收入2.456亿欧元，亏损860万欧元。

　　王健林此前定下宏愿，万达体育2020年创造10位数（10亿级）利润，现在来看，仍相去略远。

俱乐部未在上市资产中

　　王健林的体育资产版图中，不只有万达体育这家上市公司。

　　1998年，因大连万达俱乐部在比赛中遭遇不公判罚，俱乐部所有者王健林赛后一怒之下宣布，“万达集团永远退出足坛，以示对中国足球黑暗的抗议”。

　　随后，王健林卖出俱乐部全部股份，自此远离体育圈，直到2014年国务院“体育产业46号文”颁布，他重返足球圈，开启买买买模式。

　　西甲马德里竞技队是万达的首个目标。

　　2015年1月，万达收购球队20%股份，开创了中国财团投资海外顶级俱乐部的先河，随后曼城、国米、AC米兰等球队悉数成为中国老板的投资标的。

　　“投资马竞是一个偶然，马竞的董事长和CEO都是我的朋友，他们说希望有一个来自中国的股东，而且给万达的是友情价，4000万美元给了我20%股份，估值才2亿美元。这个价格真的是太便宜了，马竞真要估值，怎么都得5亿美元。王健林曾公开表示。

　　好景不长，2017年3月，监管层直指“很多企业在中国的负债率已经很高了，再借一大笔钱去海外收购。有一些则在直接投资的包装下，转移资产”。

　　随后，王健林开始甩卖资产，2018年2月将马竞股份卖掉，交易对价约为5000万欧元。

　　甩卖资产之后，逐渐恢复生机的万达开始吃进体育资产。在足球俱乐部这门生意上，王健林彻底“食言”。2019年4月，他接手老朋友孙喜双的大连一方足球俱乐部，时隔20年重返中国足球联赛。

　　而今，金元足球在中超盛行，各家比拼超级外援，单纯搞足球是个不赚钱的生意，这一点，王健林心知肚明，一方俱乐部自然不在万达体育上市资产之中。

　　“足球俱乐部象征性弄弄就行了，不是主要的。”王健林在财新论坛上如是说。

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