扣非净利下降9.10%，养元饮品的新故事怎么讲？

　  8月25日，养元饮品（603156.SH）发布2019年半年报显示，实现营收34.57亿元，同比下降16.98%；扣非净利润为10.26亿元，同比下降9.10%。与此同时，公司当期营业成本较上期21.29亿元同比下降21.22%至16.77亿元。

　　对于公司上半年营收净利双降，养元饮品在报告中解释，营收下降是由于消费需求的日趋个性化与选择多元化，以及公司主动调整各级渠道库存导致。同时，营收的下降加之材料采购价格下降也导致营业成本下降。但值得注意的一点，公司当期产生的销售费用却大幅增长。

　　狠砸广告2个亿带不动产品销量

　　2019H1养元饮品销售费用达5.32亿元，同比增长11.21%。其中投入广告费2.15亿元，同比增长64.12%，市场推广费同比增长9.94%至8845.31万元。

　　另外，二季度"高考季"期间，养元饮品更是结合高考热点，应用互联网平台优势进行品牌营销，通过央视、卫视、广播及社区楼宇广告等各渠道宣传，将公司销售费用投入占比进一步拉升至15.38%。然而，如此大手笔的投入，却未能提升销量的增长。

　　分拆来看，养元饮品2019Q1营收24.9亿元，同比下滑12.53%，Q2营收直接不到10个亿，净利润也仅4.18亿元，营收净利再次收缩。

　　除了狠砸广告，养元饮品在销售渠道上也大力投入。2019年上半年养元饮品在“分区域定渠道独家经销模式”的基础上进一步扩大经销商，并拓展电商等新兴渠道，建立起上至一二线市场、下至三四线市场，线上、线下相互辐射、融合，深度覆盖全国的立体销售网络。

　　截至报告期，养元饮品有经销商近1900家，较2018年底增加14家。华东、华中为主要销售区，分别占比31.49%、27.24%。

　　然而，上半年，养元饮品的经销商渠道销售收入却同比下滑17.48%，华东、华中、华北销售增速分别为-13.73%、-21.18%、-17.22%，七大区域经销商渠道全线下滑，只有西南销售增速为11.70%。综合来看，销售效果并不明显。

　　另外，乳业巨头蒙牛、伊利等也加快渠道下沉。如伊利液态奶终端网点数量2018年末达到175万家，比上年同期增长23.2%，直控村级网点近60.8万家，较2017年提升了14.7%。对于养元饮品而言，未来将不可避免的与伊利在三四线市场进行正面交峰。

　　产品同质化竞争加剧

　　养元饮品主营业务是以核桃仁为主要原料的植物蛋白饮料、罐头食品的研发、生产和销售。

　　其业务结构维持核桃乳为主的“大单品”布局，盈利结构相对稳定。

　　然而，2016-2018年公司核桃乳销量复合增长率为-4.44%，应收账款周转天数上升趋势明显，业绩增长疲软凸显。主要还是产品种类单一。养元饮品以核桃仁原料为主的植物蛋白饮料中核桃乳是主要产品。

　　同样单品打天下的还有承德露露(000848)，2019上半年承德露露植物蛋白饮料（露露杏仁露及其他）营收12.19亿元，占公司营收比例的96.95%。而承德露露与养元饮品目标消费群体重合度高，在饮料市场前者将是后者最大的竞争对手。

　　2019年7月份养元饮品推出首个应对中高端消费需求的精典型六个核桃产品，零售价为85元，规格为240ml*20罐。据了解，新品85元的价格定位意在填补普通款60元与易智五星110元之间的中高端价格带。

　　此外，随着蒙牛、伊利等乳业巨头进入植物蛋白饮料市场，市场份额势必被分割，同时，娃哈哈、三元、盼盼等也均已推出核桃奶或红枣核桃乳等产品，市场竞争尤为激烈。

　　为应对市场竞争，养元饮品加大研发投入，2019年上半年，公司用于研发的费用为1251万元，同比增长62.71%。但占公司营收的比重仍只有0.38%。

　　比起5个多亿的销售费用，这点研发费用真是少的可怜。

　　现金流承压

　　半年报显示，养元饮品当期经营活动产生的现金流量净额为3.85亿元，同比下降60.83%。回顾近几年业绩发展发现，从2016年至今，公司经营现金流一直处于下滑趋势。

　　养元饮品当期经营现金流出也是明显增多，公司投资活动支付的现金达105.35亿元，其中Q2支付67.33亿元，较Q1增长77.09%。或是因为上半年限售股解除禁售，有11家基金、保险、信托等机构相继退出，截至当前已经全部清仓。自公布半年报三个交易日，养元饮品连续下跌。

　　另外，报告期内，公司货币资金也较上期期末减少75.40%，主要为公司加大了购买银行理财产品所致。可以看出，养元饮品在现金管理方面不及预期。

　　此外，报告期内，养元饮品投资活动产生的现金流量净额为-10.49亿元，同比下滑332.45%。截至期末，养元饮品现金及现金等价物余额仅9.51亿元，下半年公司现金流承压明显。

　　失去了大机构的加持，而今投资收益又大幅缩水，对于养元饮品而言，未来承受的发展压力极大。