苏宁易购(002024)2019年半年报点评：业绩符合预期 苏宁小店出表有望全面改善盈利

业绩简述：2019H1，苏宁易购实现营收1356 亿元/+22.49%，归母净利21.39 亿元/-64.36%，归母扣非净利-31.90 亿元/-9860%，经营性现金流净额-102.68 亿元/-92.93%，基本EPS0.2328 元/-64%。商品销售规模（含税）为1842 亿元/+21.8%，线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%，其中自营商品销售规模796.95 亿元/+25.60%，开放平台商品交易规模324.55 亿元/+30.50%。2019Q2 单季实现营收733 亿元/+20.10%，实现归母净利20.04 亿元。由于去年同期公司出售了部分阿里巴巴股份实现净利润人民币 56.01 亿元，受此影响归母净利有所下降。若扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加，估计2019H1 归母净利约为7.61 亿元，归母扣非净利约-9.77亿元。
营收端增速有所趋缓，智慧零售战略促进双线扩容。销售规模（含税）为1842 亿元/+21.8%；线上平台商品交易规模为1121.50 亿元/+26.98%，其中自营商品销售规模796.95 亿元/+25.60%，开放平台商品交易规模324.55 亿元/+30.50%。截至6 月 30 日公司零售体系注册会员数量 4.42 亿， 上半年移动端订单数量占线上整体比例达到92.54%。
零售云加盟店高速扩张、苏宁小店或受交易影响扩张放缓，受大环境影响同店增长承压下行。截止2019 年6 月30 日，苏宁易购拥有各类自营门店共4141 家（不含苏宁小店）：①苏宁小店：2019H1 加速展店，新开1626 家（含迪亚天天），调整、关闭店面435 家（含迪亚天天）；②苏宁易购直营店：2019H1 直营店新开177 家，置换、关闭门店799 家；③零售云加盟店：2019H1 快速推进门店开发，新开1347家，截止2019 年6 月30 日共计3362 家；④家电3C 家居生活专业店：
　　2019H1 年苏宁易购云店新开13 家，升级改造11 家；苏宁易购常规店新开32 家，其中公司继续与商超合作，新开超市门店4 家，置换、关闭各类店面40 家；⑤苏宁红孩子母婴店：优化选址，只要在购物中心开设店面，2019H1 新开22 家，关闭店面7 家；⑥苏鲜生超市：2019H1公司围绕 O2O 精品超市定位，持续打造店面体验，新开1 家；⑦海外市场：截至2019Q1 年在香港地区共计28 家；在日本市场共计39 家。
　　家电 3C 家居生活专业店受外部市场环境较弱的影响，同店增速下降5.66%；苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟， 同店增速达16.84%；苏宁易购零售云直营店同店增速下降 6.27%。
加强物流基础设施和服务能力建设，提升运营效率。苏宁物流不断强化仓储能力建设， 推动苏宁物流与天天快递末端网点融合， 进一步提升物流服务的运营效率。 截至 2019 年 6 月30 日苏宁物流及天天快递仓储及相关配套总面积1090 万平方米，快递网点 24,615 个，物流网络覆盖全国 351 个地级城市、 2,864 个区县城市。①物流基础设施方面，2019H1 内摘牌合肥、大连、绍兴等10 个城市物流仓储　　用地，新增扩建5 个物流基地，公司将进一步加快物流基地建设，截至2019 年6 月30 日公司已在 41 个城市投入运营 50 个物流基地，在 18 个城市有 23 个物流基地在建、扩建，共投入使用 46 个生鲜冷链仓。②服务能力建设方面， 一方面， 物流配送“半日达”、“次日达”、“准时达” 等时效产品覆盖范围持续增加， 围绕苏宁生态布局，推进 即时配服务，截止2019 年6 月30 日即时配服务覆盖城市数量88 个。③公司持续开展“维修一口价"、“半日装”、"准时装”、“极速修”等多样化服务，同步在县镇市场组建集配送、安装、维修、快递一体化的帮客综合服务网点，提升县镇市场物流售后服务能力，截至2019 年6 月30 日筹建成立950 个县级综合服务中心。
金融业务强化科技建设，提升风控、产品创新能力。依托苏宁零售生态上下游企业客户、用户资源，苏宁金融聚焦供应链金融、微商金融、消费金融、支付和财富管理及金融科技输出等核心业务发展，不断增强产品竞争力、提升金融业务渗透率，消费金融业务投放额同比增长超过100%，供应链金融业务投放额同比增长41.3%，支付用户交易笔数同比增长31%， 其中线下移动支付业务发展迅猛，同比增长231%。报告期内苏宁银行保持快速发展，截至2019 年6 月末苏宁银行总资产较年初增长68.20% 。
促销导致毛利率微降，业务扩张导致总费用率同比增加 2.66pct。
　　2019H1，外部市场环境持续承压，公司紧抓促销旺季实施积极的价格竞争策略，并加大对新品类的促销投入，积极拓展政企类客户的销售，对毛利率水平有所影响，综合毛利率微降0.35pct 至14.30%。此外，公司持续优化商品供应链，加强单品运作，发展自主产品；线下增值服务能力以及转租收入提高，带来企业业务利润率同比增加。
　　分品类来看：①小家电类别内包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食品和其他日用百货类产品等，公司通过优化供应链、提升门店体验、聚焦社交运营，毛利率大幅提升17.95pct 至60.87%；②由于景气度较低、价格竞争激烈导致通讯电器毛利率下滑3.69pct 至12.24%，数码IT 类毛利率下降2.11pct 至2.67%；③其他生活家电类毛利率均有所提升，空调毛利率提升0.9pct 至25.88%，白电毛利率提升2.14pct至27.31%，黑电毛利率提升2.96 至21.28%。业务扩张导致总费用率同比增加 2.66pct，其中：①人员费用率提升1.19pct 至5.79%，主要系门店开发、 IT 能力建设以及新品类运营等业务需求，引进及储备人员较多，此外受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，带来人员费用率同比增加；②租赁费率、装潢费及水电费率共计提升0.51pct，主要系店面规模同比增加较多，租金、装修及水电费增加；另一方面受外部环境的影响，可比店面销售有一定下滑，且苏宁小店销售尚在提升中，阶段性店面相关的费用率均有所提升；③广告促销费率降低0.36pct 至2.30%，主要系公司注重社交、社群的运营，品牌心智逐步形成，有效管控广告促销投放，使得广告促销费率同比有所下降；④物流费用率提升0.40pct 至1.70%，主要系公司加快针对小件商品的库存部署，推进前置仓的建设，服务质量提升的同时带来物流费用阶段性有所增加；⑤此外子公司苏宁金服供应链融资、消费金融业务发展较快，加大了资金的筹集力度，以及公司零售业务的较快发展对经营性资金的需求增加，带来了借款规模的增加，同时报告期内公司计提 2018 年发行公司债利息，使得财务费用率提升0.85pct 至1.10%。
持续打造全场景零售格局，双线融合实现规模优势。①2019 年6 月23 日，公司公告称拟出资48 亿元收购家乐福中国80%股份（对应0.2xPS），家乐福专业的快消品运营经验以及供应链能力，有望与苏宁全场景零售模式、立体物流配送网络以及强大的技术手段进行有机结合，完善在大快消品类的O2O 布局，有利于降低采购和物流成本，提升市场竞争力与盈利能力；②零售云加盟店持续扩张，有望依托优势家电品类，强化快消供应链；③苏宁小店确认出表，有望大幅优化公司业绩，灵活资本运作平台利于小店融资扩张。公司以智慧零售为核心，一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，另一方面以苏宁小店进军便利店市场，并以小店作为物流节点，辐射周围三公里用户群，彻底打通线上与线下流量，有效扩大用户范围，获取粘性流量；收购家乐福后市占率提升，持续整合双线资源规模效应有望进一步显现。
投资建议：2019-2021 年业绩预测为170.54/37.26/48.63 亿元；维持买入-A 评级，采取分部估值法估计目标市值为1376 亿元，对应目标价14.78 元。
风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；便利店行业竞争格局变化，发展不及预期；费用控制不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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