全球证券交易所竞争力报告

　　蒋琰 张苑柯

　　近日，港交所拟收购伦交所，但被伦交所否决的事件在全球范围内备受关注。虽然“联姻”未成，但从世界交易所发展的历史来看，海外并购一直是交易所国际化的重要方式，即通过收购来实现全球更大范围的竞争力扩展。第一财经选取10家全球最有影响力的交易所进行分析，各大交易所如何造就今天的全球竞争力？它们的经验值得借鉴。

　　强强联合的纽交所和欧交所

　　纵观历史，诸多国际交易所或曾经考虑，或曾经达成，或正在规划并购。其主要原因之一是寻求产品多元化。产品多元化的交易所参与并购有助于扩大目标客户资源，丰富风险管理产品和手段，获得新的利润增长机会。另外，并购有助于改善交易所的全球布局，增强交易所的国际话语权。

　　其中的典型案例之一即是纽约证券交易所与泛欧证券交易所合并。

　　2002年，美国国会通过《萨班斯-奥克斯利法案》，提高了海外公司到美国上市的监管门槛，不少欧洲企业都转向非美国证券交易所，导致纽交所海外公司上市资源减少,相应利润降低。

　　为此，纽交所寻求与欧交所合并组建横跨大西洋(600558,股吧)的纽约-泛欧交易所集团，一方面可重新获得境外企业的上市和交易费用，同时为投资者投资境外企业股票提供更便利的途径；另一方面可利用欧交所在金融衍生品方面的经验，为在纽交所流通的证券提供风险对冲和信用保护，完善风险管理机制。

　　今年已经227岁的纽交所诞生于1792年。彼时24个证券经纪人在华尔街的一棵梧桐树下签署了协议，规定经纪人之间的“联盟与合作”规则，纽约交易所就此诞生。纽交所的第一个总部是1817年一间月租200美元，位于华尔街40号的房间。1865年交易所才拥有自己的大楼。直到1963年，才以纽交所的名义正式运营。

　　纽交所在通往顶峰的道路上可谓步履蹒跚，在1929年的华尔街崩盘和1987年的黑色星期二等事件中可谓声名狼藉。但自第一次世界大战结束以来，它一直是世界上市值最大的证券交易所，甚至超过了老牌伦敦证券交易所。

　　在第一次世界大战中，美国接受了欧洲各国的大批订单；战后，美国成为世界上最大的债权国和最大的资本输出国。20世纪20年代，纽交所成为世界第一大证券交易所，金融中心从伦敦向纽约转移。

　　据统计，2017年纽交所以近20万亿美元的市值在这里独占鳌头。排在纽交所之后的交易所市值成倍数减少，紧随其后的是纳斯达克(7万亿美元)、伦敦证券交易所(6万亿美元)、东京证券交易所(4万亿美元)、上海证券交易所(4万亿美元)和香港证券交易所(3万亿美元)。事实上，当时全球范围内也只有16家交易所的市值超过1万亿美元。

　　2018年3月，纽交所的市值为23.12万亿美元，接近全球股市总市值的40%。在纽交所上市的公司超过2400家，涉及金融、医疗、消费品和能源等行业。其中一些比较著名的公司包括埃克森美孚（ExxonMobilCorp.）、花旗集团（CitigroupInc.）和辉瑞公司（PfizerInc.），道琼斯指数（DowJones）是跟踪纽交所价值最常用的指数，但组成部分也可以在纳斯达克上市。

　　今年3月，来自纽交所的代表MarcLyeki透露，目前总共有88家中国公司在纽交所上市，总市值达1.4万亿美元。目前纽交所上市公司总共有2400多家，22%来自海外。来自亚太的上市公司有120多家，中国占其中70%。2018年，纽交所所有的海外IPO公司中，有68%来自中国。

　　纽约证券交易所在2006年3月7日与ArchipelagoHoldings合并成为纽约证券交易所集团。2007年4月4日，纽交所与泛欧交易所合并形成首个全球股票交易所——纽约-泛欧交易所（NYSEEuronext）。据估计，合并后两所占全球股票交易总量的三分之一。

　　欧交所是一家欧美跨国金融服务公司，经营多个证券交易所，其中包括纽约证券交易所，泛欧交易所和纽交所高增长板市场。成立于2000年的欧交所虽然总部设在荷兰阿姆斯特丹，但它是一家泛欧交易所，横跨荷兰、葡萄牙、比利时、法国、爱尔兰和英国。

　　截至2018年3月，泛欧交易所是世界第七大证券交易所，市值4.36万亿美元。由于交易所交易范围覆盖几个国家，有1300家上市公司和30个股票指数可用于跟踪和交易。欧交所的主要股票指数是欧交所100指数，该指数由欧交所最大、流动性最强的股票组成，其中包括安盛、克里斯蒂安迪奥和雷诺。

　　据市场专业人士分析，纽交所股票业务更有优势，长期保持全球第一，而欧交所的强项在于衍生品业务，因此上述结构调整使得洲际交易所获得了质量最优的收购标的，更符合其战略发展需要。

　　值得注意的是，交易所并购需要承担沉重的成本，包括合规支出、裁员、管理层分歧、制度重建、所有权纠纷等。纽交所与欧交所合并后，为应对美国和欧盟的双重管辖，提高了交易手续费，将合规费用转嫁到客户身上。德交所与纽交所也曾多次就合并谈判，最终因管理层对于合并后将企业总部设于何地一事迟迟未能谈妥，最终合并告吹。

　　细数纳斯达克的科技属性

　　纳斯达克市场由英语NASDAQ音译而来，1971年由一批当地股票经纪人创立，全称为美国全国证券交易商协会自动报价系统。

　　与纽交所相同，纳斯达克总部也设在美国纽约，位于著名的时代广场，该大楼又常被称为康泰纳仕大楼。它是北美洲乃至全世界第二大证券交易所，隶属纳斯达克-OMX集团。纳斯达克的不同寻常之处在于，它从未在公开叫价系统上运作过。相反，纳斯达克一直使用基于电话和计算机的交易系统，这使它成为第一个电子证券交易所。数据显示，纳斯达克在超过50个国家和地区设有近30万个计算机销售终端。

　　2018年3月，纳斯达克市值达到10.93万亿美元，成为全球第二大证券交易所。同时，也被大家公认为是世界上第一大孕育科技股的摇篮。从股票成分来看，纳斯达克拥有科技股中一些顶级上市公司，包括苹果、微软、Facebook和特斯拉。除头部科技公司外，纳斯达克的上市公司涵盖所有高新技术行业，包括软件、计算机、电信、生物技术、零售和批发贸易等。

　　无可非议，纳斯达克是世界上主要的股票市场中成长速度最快的市场之一，不仅拥有各种各样的做市商，投资者在纳斯达克市场上任何一只挂牌的股票的交易都采取公开竞争来完成。

　　2006年2月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次——纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（原纳斯达克全国市场）以及纳斯达克资本市场（原纳斯达克小型股市场），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。

　　纽交所的上市公司以资产规模大、市值大、发展历史悠久的巨型公司为主，上市标准也较为严格，上市门槛较高。相较而言，纳斯达克的上市公司多以高科技、具有良好成长性和发展前景的中小型公司为主。上市标准和要求相对于纽约证交所要宽松许多。

　　举例来说，纽交所要求美国本地上市公司最近一年的税前盈利不少于250万美元。海外公司申请挂牌上市的，则必须达到股票市值不少于一亿美元，且公司必须在最近3个财政年度利连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或者最后一年不少于450万美元，3年积累不少于650万美元。

　　纳斯达克的上市要求宽松得多，甚至欢迎无盈利企业挂牌上市。具体来看，有盈利的美国企业寻求在纳斯达克上市需要企业净资产在400万美元以上，无盈利的企业净资产在1200万美元以上。

　　近年来纳斯达克在数字化方面屡有动作。

　　今年7月，交易和清算技术提供商Cinnober的股东接受了纳斯达克2.2亿美元收购要约。纳斯达克在一份声明中表示，在获得多数批准后，它将控制Cinnober98.2%的股份。Cinnober提供交换和清算技术解决方案，最近还通过与加密货币安全专家BitGo合作进入加密货币领域，为加密交易运营商提供技术解决方案，以应对不断增加的交易量。有分析认为，通过此次收购，纳斯达克可以获得Cinnober的数字货币托管技术，为开展数字货币交易业务做铺垫。

　　实际上，纳斯达克早在2015年就开始探索区块链技术的应用，并先后开发基于区块链技术的股权交易平台Linq、联合花旗推出区块链平台ChainCore，两项成果分别应用于私募股权交易，以及全球支付自动处理环节。

　　2018年4月，纳斯达克与比特币交易平台Gemini宣布合作，纳斯达克的SMARTS监控技术将监督Gemini平台全部数字资产。Friedman在当时明确指出，当时机成熟，纳斯达克可以成为比特币等数字货币交易的平台。

　　“不欢迎”外国公司的日本交易所

　　日本交易所集团市值高居全球第三，仅次于纽交所和纳斯达克。目前，日交所旗下拥有东京证券交易所和大阪交易所，分别是证券交易所和金融商品交易所。

　　其中东京交易所主要提供证券市场服务，为有价证券的交易提供场所设施、发布行情、确保有价证券交易等的公正性及其他有关交易所开设的金融商品市场业务；大阪交易所是为金融衍生品交易而设立的金融商品交易所，具体业务包括：交易管理的关联业务、交易参与者管理的关联业务、其他新商品新制度的导入及调查研究等。

　　从上市公司来看，截至2018年11月30日，在日本交易所上市的公司共有3640家，其中市场一部有2119家，市场二部有498家，Mothers市场（即日本创业板）有268家，JASDAQStandard市场有690家，JASDAQGrowth市场有37家，TOKYOPROMarket（相当于日本新三板）有28家。

　　上述各个股票市场也有明确的分工，东京交易所运营着四个市场：市场一部和市场二部、Mothers，以及JASDAQ。市场一部代表东交所的主板市场，面向在全球范围内开展业务的大型企业,股票交易非常活跃。市场二部是面向已经具备一定知名度和业务基础的中坚企业的市场。Mothers是面向具有高度成长潜力的新兴企业的市场。JASDAQ（日本证券交易商自动报价系统协会）最早是作为一个场外交易市场设立的。此外，TOKYOPROMarket只限专业投资者参与。

　　IPO方面，根据东交所统计，2018年IPO企业达97家，其中Mothers市场多达63家，占上市企业数量的三分之二，市场一部、市场二部、JASDAQ和TOKYOPROMarket的IPO数量分别为7家、5家、14家和8家。但今年IPO情况整体有所下滑，截至2019年8月全年IPO的公司数量仅46家。

　　不过从国际化来看，日本的外国上市公司数量非常有限，在3640家上市公司中仅有6家外国公司，分别来自美国、马来西亚和开曼群岛。日本交易所集团也没有特别针对国际市场进行有力的安排，国际化方面主要通过少数外国证券、债券、衍生品等ETF产品布局。

　　日本证券市场“不欢迎”外国公司的现状源自过去“国际板”这一失败的尝试。70年代东京交易所曾积极推动国际化，1973年曾设立外国部，推出国际板开始上市海外股票，1990年最多达到125家外国企业。但随着日本泡沫经济的破灭，日本投资者对外国公司股票兴趣大减，外国公司也快速撤离。

　　收购走向国际化的伦交所

　　有着近300年历史的伦交所在发展过程中经历了无数的收购与被收购，并在伦敦这一世界金融中心扮演着不可替代的角色。

　　伦敦证券交易所是世界上最国际化的交易所之一，这离不开美国的推动。1986年在美国强势的金融行业冲击下，英国政府实施了一系列开放本国资本市场的措施，在这一背景下伦交所迅速走向国际化，全球性交易蓬勃发展。

　　今天的伦交所集团成立于2007年，始于与意大利交易所的并购。2007年10月，伦敦证券交易所以16亿欧元（约合11亿英镑，20亿美元）价格收购总部位于米兰的意大利交易所，并形成伦敦证券交易所集团。由于意大利交易所MTS债券平台在欧洲的影响力，该项目的成功使得伦交所直接获得了大量欧洲业务。

　　尝到了并购甜头之后，伦交所此后十多年一直通过激进的并购来补齐短板。2009年，伦交所收购欧洲最大暗池之一的Turquoise，不仅增加了伦交所的交易量，并使其与平台背后的多家国际知名投行达成合作关系。同年，伦交所收购了MillenniumIT公司，这家技术解决方案提供商使得伦交所获得独立的IT开发能力。

　　2011年12月，手握富时国际一半股权的伦交所收购了剩余50%股份，使得富时成为伦交所100%控股的子公司。2014年12月，伦交所又收购了美国知名指数公司弗兰克罗素公司。2015年，富时集团和罗素指数合并成立富时罗素（FTSERussell），到今天富时罗素已成为全球第二大指数编制公司。

　　在直接收购交易所方面，伦交所一直很明确地将方向面向欧洲。继收购意大利交易所之后，伦交所又多次盯上德交所。2016年3月16日，伦交所与德交所就对等合并条款达成协议，根据协议，双方合并后将成立一家新公司，伦交所集团股东将持有新公司45.6%股份，德交所股东将持有其余54.4%的股份。

　　然而，这项欧洲最大证券市场运营商的合并计划到第二年却告吹，2017年3月29日，欧盟委员会表示不批准伦敦证券交易所与德意志交易所的合并交易，原因是出于反垄断监管等因素的考虑。这是伦交所第三次向德交所提出收购，但也第三次宣告失败。

　　2019年9月，伦交所拒绝港交所收购的理由之一是正在进行对路孚特（Refinitiv）的收购，这家原汤森路透金融与风险业部门目前是一家全球金融市场数据及基础设施提供商，如果完成收购将对伦交所的金融数据分析方面有非常大的补充。

　　伦交所目前包含四大市场板块：主板市场(Main)、另类投资市场(AIM)、专业证券市场(PSM)以及专家基金市场(SFM)。主板市场可细分为四个子市场；AIM市场是伦敦证券交易所的创业板市场，定位于满足成长型小企业的融资需求；PSM市场仅面向专业投资者，产品包括公司债、可转换债券、GDR等；SFM市场是仅向专业机构开放的基金市场。

　　根据广发证券(000776,股吧)统计，截至2018年10月末，伦敦证券交易所共有上市公司2152家。从数量维度看，占比较高的行业分别为金融服务(26%)、工业货物及服务(13%)、基础资源(8%)、油气(8%)、科技(8%)。从市值维度看，占比较高的行业分别为工业货物及服务(17%)、油气(14%)、银行(9%)、个人及家庭用品(6%)、医疗保健(6%)。

　　伦敦证券交易所海外上市公司占比高达30%，凸显国际化属性。根据伦交所官网，截至2018年10月末，伦敦证券交易所2152家上市公司中，英国公司1511家，占比为70%，海外上市公司有641家，占比达到30%，充分显示了伦敦证券交易所国际化属性。海外上市公司中，从数量来看注册地又以避税天堂根西岛、泽西岛、英属维尔京群岛、马恩岛、百慕大、开曼等居多。

　　除了上市公司国际化外，伦交所另一项全球领先的业务是全球存托凭证（GDR），吸引着全球的发行人与投资者。早在1994年，伦交所便允许本国投资者以全球存托凭证的方式投资外国公司发行的证券。

　　2019年6月上交所与伦交所互联互通机制沪伦通正式开通，华泰证券(601688,股吧)发行的全球存托凭证在伦交所挂牌交易，成为内地第一家按照沪伦通业务规则登陆伦交所的上市公司。

　　（未完待续）