洋河股份！苍天啊！敢情我买了一只假白酒股！

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　　最近白酒股又飙了一波，今年白酒股的涨幅简直令人目瞪口呆，喜笑颜开。向人汇报自己仓位时，如果没有一只白酒股，都不好意思说自己今年在A股混。不过，一片喜气洋洋中，自有一股清流——洋河股份（002304.SZ）。洋河今年的涨幅才13%，垫底白酒股，低得简直辣眼睛。 是洋河的估值太高，早就透支了涨幅吗？不，洋河的估值只有18倍，这个估值恐怕只有一个边角落的伊力特可以相比。而洋河是谁啊？市值第三大，营收第三大，利润第三大的白酒企业啊。 更悲催的是，现在大的白酒股基本在历史高位水平，而买在洋河高位的，竟被套了30个点。更更悲催的是，目前白酒表现比较震荡，涨涨跌跌，涨起来洋河垫底，跌起来洋河打先峰。这让买了洋河的人情何以堪啊！内心简直一万匹草泥马奔过：苍天啊！敢情我买了一只假白酒股？

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　　洋河假不假？

　　洋河是全国大型白酒生产企业，拥有洋河、双沟两大中国名酒，两个中华老字号，六枚中国驰名商标，主导产品梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大典等绵柔型系列白酒。根据光大证券(601788,股吧)的资料，洋河的白酒价格带主要位于次高端和中高端，另外，洋河的梦之蓝M6/M9也跻身于超高端之列。

由此可见，洋河绝对是正儿八经的白酒股。不过，这里提假不假，是想讨论洋河业绩有没有造假？我们知道，之前有过一家媒体指责洋河财务造假。 　　因为我财务学的不好，所以也无法分辨这篇文章的逻辑是否正确。一般我会用一个比较简单粗暴的方式判断一家公司有没有造假的嫌疑。

　　举凡公司造假，目的无非一个，从市场骗钱。骗钱的手段可以有三个，一是卖股票，二是借钱，三是造假抬高股价套现。一般来说，第三个手段会需要用到第二个手段，因为造假的时候，总是需要搞来钱平账。洋河2009年上市，背后实际控制人是江苏省宿迁市国资委。上市以来，就没有增发，也就是没有再卖股票。然后洋河的资产负债表算干净，短期贷款只有2013年的时候有一笔，应该是用来解决当时白酒行业面临深度调整里的现金流周转问题，之后短期借款都是零，长期借款10万，基本可以忽略不计。

所以，可以得出的结论是洋河没有通过卖股票和借钱从市场圈钱。没有圈钱，每年通过分红还向市场派了不少钱。 洋河的高管自上市以来，确实减持了不少，但这并不能落实公司造假的行为，人减持的动机可以有许多，因为造假而急着灰溜溜跑路套现只是一种。 拿洋河的经营现金流来看，长年基本能匹配上利润，如果造假，这样的现金流没有借款的帮助，是很难实现的。 因此，个人的观点，洋河的造假可能性很低。排除洋河造假后，才有意义来讨论洋河的业绩数据。

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　　洋河“绩”不如人

　　洋河今年表现垫底，是确实“绩”不如人。2019年上半年，洋河营收增长10.01%，净利润增长11.58%，这个增速倒数第五，而后四名都是区域性品牌，并且不是强势的区域品牌，这几年增长已经显现乏力的态势。

不仅如此，单看2019年最新的二季度，洋河的增速进一步放缓，营收增速只有2.08%，净利润增速只有1.97%。 作为全国第三大白酒企业，洋河的业绩增速要靠边缘的区域品牌来垫底，免于末位，已经是悲催了。更悲催的是，洋河与今世缘形成的鲜明的对比。我们知道，洋河是江苏最大的品牌，今世缘是第二大。看今世缘的表现，2019年上半年营收同比增长29.45%，净利润同比增长25.26%，在上市公司中排名第三，2019年二季度继续保持了较高的增速。再仔细看下，2019年上半年，洋河的省内营收实现80.73亿，同比仅增长2.99%，省外营收79.25亿，同比增长18.23%。 省外的增速看上去还可以，但如果比较下来，这个增速仍然平庸，五粮液与泸州老窖的增速均超过这一增速，基数更高的茅台增速也18%。洋河的地域销售结构与山西汾酒更像（大本营本省营收占比均超过50%），而山西汾酒今年省外实现营收31.67亿，同比增长48.8%。省内的增速就更加表现差了，我们或许可以找基数的原因，根据招商证券的数据，洋河在江苏省内的份额达到了36%，今世缘只有10%。但是，山西汾酒在山西省的市场份额达到了53%，2019年上半年仍然实现了9.7%的增速。 可见，无论是省内省外，洋河都面临了一些麻烦。

　　我们可以从一些地方看出端倪，比如应收账款，2019年上半年应收账款较去年同期增长超过100%（远超过营收增速），达到4.58亿。这个数字相比洋河的营收来说，本来不值得一提，但它多少还是反映了洋河需要给渠道更多的支持。

“绩”不如人背后只能是“技”不如人了，而洋河究竟哪里“技”差一招了？

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　　洋河“技”不如人

　　观察这两年白酒企业的数据，有种感觉是越高端越好卖，多数白酒企业的中低端产品不是增速缓慢，就是负增长（顺鑫农业(000860,股吧)的低端白酒牛栏山与主流的中高端白酒逻辑不同，以后有机会谈）。这样我们来看下洋河的产品结构，洋河的高端产品是梦之蓝，价格带在300元以上，其中M6/M9也跻身于800元以上的超高端带。但根据招商证券的数据，梦之蓝的占比只有27%，今世缘正好反过来了，高端产品国缘系列占比达到了65%。

目前白酒增长最快的是300元以上价格带的产品，所以具体到洋河身上，相当于是用一个小盘子带大盘子，如果小盘子的增速不快，吃力就再所难免。会形成这样的产品结构是有历史原因的，今世缘2004年就推出了国缘，洋河推出的相对要晚些，并且产品推出顺序是海之蓝——天之蓝——梦之蓝，从低往高走。更重要的还是渠道资源的把控上，高端白酒很重要的一个渠道是团购，今世缘推出国缘后，一直重视这块的发展，所以团购渠道资源做得非常好。像2013年到2014年行业调整期，今世缘及时转型，把政府消费转移到企业上来，抢占团购资源。而当时大多数白酒企业觉得大众消费是未来的主流，所以将精力花在了流通渠道上，也给了今世缘机会。这一重视显然收到了效果，国缘系列产品团购渠道占比达到65%。 　　洋河的渠道主要学习的是徽酒的盘中盘模式。徽酒模式是构建于本土激烈的竞争背景中，白酒行业里有个说法是“西不入川，东不入皖”。四川的白酒在本土激烈竞争下，纷纷外扩，所以今天全国性品牌四川白酒居多，安徽白酒在本土打得惨烈，把渠道的管理细致程度发挥到了极致。洋河把徽酒的盘中盘模式进一步升华，但是其对团购的渠道可能拓展不力，直到2012年的年报中，洋河才提到“全面推进团购工程”，2012年到2015年的财报中，均提到“全面推进团购工程”，2017年又提到“推动团购招商新突破”。反复提及，多半拓展不顺利。然后还有产品价格上，三公消费限制后，江苏省政府规定用酒标准在500以内，国缘四开价格400多，正好卡住政府的标准，而梦之蓝的M6价格较高。

　　这点可能是碰巧，但也可能折射的是今世缘背后的政府资源更多，获得关键信息能力强。另外，我觉得洋河梦之蓝产品系列用M3、M6和M9命名可能会让消费者无所适从，从而稀释了品牌价值。国缘的命名也是这样，但在江苏省内消费者对这一品牌熟悉。而洋河的省外市场也占了半壁江山，在省外市场，聚集单品可能更有效。M3、M6、M9的命名可能借鉴了汽车领域的做法，比如宝马3、宝马5，但汽车里面是有许多客观的参数来证明5就是比3好的，白酒里面很难从消费者体验上做到这点。从9月23日洋河的投资者关系活动记录表可以看到，洋河现在的渠道库存是偏高的，省内梦系列增速放缓。2018年业绩好，应该是公司货堆给渠道所致，但终端销售不畅，调整就随之而来。

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　　洋河抄不抄

　　不过，投资里面，我们知道，没有糟糕的公司，只有糟糕的价格。更何况，洋河不是糟糕的公司，品牌知名度和渠道资源都是很深厚的。另外，今世缘流通渠道切入较晚，国缘的价格不是特别透明，渠道利润比洋河的梦之蓝有优势。但一边随着今世缘网点的铺开，一边洋河也在努力改善渠道利润，这块差距应该会缩小。所以，现在18倍的洋河，到底抄不抄呢？有三点可以关注一下。一是，白酒今年这么热，但这样的热度都没能带起洋河，可见其调整离结束还很远。任何一家上市公司身上都会有春江鸭，比如它的经销商，它的经销商的朋友，这批人都会提前知道公司反转是否到来。另外，茅台与电商大张旗鼓地合作，究竟会产生什么样的影响？对茅台来说，控制不了终端价格，无论库存是在自己手上，在渠道，还是在消费者手上，只要没落肚，这始终是个让人不安的地方。解决这个问题，更有利于茅台的长远发展，但无疑这是损害了大量高价囤了茅台的老客户。很少看到公司向现有渠道开枪时，短期不动荡。作为白酒行业定价标杆的茅台如果定在了1499，消费者可以购得，后面连带的五粮液、泸州老窖、梦之蓝等一众超高端、次高端白酒又将如何？还有一点，最近白酒这波飙，有种乱花渐入的感觉，就是一些基本面不怎么样的小白酒企业涨得蹭蹭。从交易的角度讲，这可能会是一个值得注意的危险信号。往往是优秀的大盘子搞不动了，大家会发现，呦，这里还有个小家伙，没怎么涨。所以，个人的看法是，在洋河上面，做左边，有点难度，除非你可以获得更前线的资料，知道它渠道调顺了。否则，可能还是耐心等右边机会比较妥。一旦它调顺了，春江鸭一定会进的，而一旦调顺了，也不会只有几周的行情。

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