即将在美上市的网易有道，硬件能否成为新业绩增长点

　　自网易有道递交招股书以来，市面上分析的文章很多。但我们这次，想通过提出四个关键问题，来解读有道这家公司的盈利能力和成长空间。

　　一问：现金流是否健康？

　　2017年，有道因经营活动产生的现金流净流出8713.8万元。2018年净流出金额为1亿元，比上一年多流出1319万元。今年上半年，有道净流出2亿元，比前面两年的总和还要多。换言之，两年半时间，有道现金流净流出近4亿元。

　　截止招股书披露日，有道现金和现金等价物为5231.7万元。2017年该数字为3983万元，2018年该数字为4173.8万元。我们可以看到，三年间有道手里的现金几乎保持在5000万元左右。

　　账面现金不充裕的情况下，如何保证发展？1142名员工的人工成本如何维护？其他的现金还有多少？

　　我们先看有道亏损情况下的资金来源。2017年筹资1.08亿元，全部来自网易。其中借款有5700万元，剩下的为网易出资；到了2018年，筹资4.75亿元。其中融资4.3亿元（这轮融资也是有道唯一一次对外融资，当时没有公布具体金额，只公布投后估值11.2亿美元，并由清华控股旗下的慕华投资和联想旗下的君联资本投资），网易再出资4402.4万元。今年上半年，只有网易的一次出资，为7564.3万元。还是2年半时间，有道融资约6.6亿元，其中来自网易的部分超2.2亿元。

　　风险提示中，有道进一步披露了其有大量的营运资金需求，并且此前经历过营运资金赤字。其中2017年-2019年上半年，分别亏损9.75亿元、7.05亿元、8.05亿元。如果将来继续出现赤字，可能会对流动性和业绩产生重大不利影响。

　　值得一提的是，有道未偿还给网易集团的计息短期贷款有8.78亿元。这笔钱从2017年开始至今，都没有归还。

　　对于在线教育企业来说，存在递延收入的特征，尤其是监管要求不准收取超过3个月的费用。我们再看有道这部分的情况：

　　有道递延收入金额由2017年的6410万元，增至2018年的1.29亿元；进而增至今年上半年的1.86亿元。这笔钱只有当学员完成相应的课程学习后，才能确认为收入。哪怕算上这笔钱，有道目前手里的钱也就2亿多点，算不上富裕。也就不难理解这次上市，尤其在教育行业不景气的情况下，还要大开口融资3亿美元了。

　　总结下来就是，有道自身尚无很强的产生正现金流的能力。目前的运营所需资金，几乎全部来自于网易的输血和去年那次外部融资。

　　二问：钱花哪去了，投入产出情况如何？

　　尽管有道去年全年的营收增长率有60.5%，今年上半年还微增至67.7%。但架不住亏损扩大，仅今年上半年的1.68亿元亏损，就比2017年全年亏损还要多。

　　从亏损扩大的具体数据来看，2018年亏损扩大了27%，2019年上半年扩大了20%——典型的增收不增利。

　　细化来看，有道的收入构成主要有两部分：课程收入（占大头的有道精品课、网易云课堂、慕课）和广告收入（占大头）。此前的营收占比是三七开，如今是四六开。在此背景下，综合毛利率也随之由35%下滑至29%。有道的广告模式主要是提供基于效果定价的解决方案，按次收费、目前有2200个客户。

　　在三费中，营销费用占收入比维持在30%上下，由2017年的1.4亿元增加至2018年的2.1亿元，2019年估计超过3亿元；研发费用占收入比有所下滑，目前只有20%左右。去年金额为1.8亿元，比2017年增加了5000万元左右。管理费用就更低了，2017年只有2248万元，2018年只增加了约1600万元，今年上半年和2017年全年基本持平。

　　因此仔细算下来，30%毛利率，扣掉30%销售费用，扣掉20%研发费用，以及扣掉5%管理费用——有道短期内不可能让净利润变为正数。

　　三问：K12增长率、转化率如何？

　　有道的精品课于2014年开始启动，按照官方说法也就是这一年正式进军在线教育。正如上文所述，有道的课程收入主要由三部分承担：有道精品课、网易云课堂、中国大学MOOC（慕课）。

　　对于占大头的有道精品课来说，去年一整年的付费用户增长率为53.8%，但今年上半年同比增长只有6.3%。相比去年同期，今年上半年的付费用户只增加了2万人。对应销售费用增加约9000万元。一个原因是竞争加大，行业都在抢客户；另一个原因或与内容的质量有关。

　　K12又在精品课中挑大梁。付费用户增长率倒是由35.5%翻倍至81%，这里的原因或在于，相比于总用户数量而言，K12用户基数小、增长快。如果按照去年一年的付费转化率来看，整个有道精品课为3%，K12为1.3%。

　　有道的K12部分主要提供提分的学科（语数外、政史地、理化生）和编程（已有6万名学生入学），采用的是大班双师模式，即每班配备1名讲师、1名或多名助教。截止2019年6月30日，有道有讲师112名（其中专职25名，兼职87名），助教129名。对应比例为1：1.2。也就是说，1名讲师对应1.2个助教。有道大班学生最多的一次为6000人。

　　最后一问：成长空间有多大？

　　和流利说一样，有道的平均MAU总数超过了1亿，几乎没有太大的上涨空间。以去年数据为例，上半年MAU总数为9310万，年底为9640万，增加了300多万。今年上半年是1.05亿，相比去年底增加也不多。

　　要想实现盈利，有道有三种路径：

　　其一是增加付费人数及提高每名学生的付费金额。有道精品课每名学生付费金额由2017年的363元，增长53.8%至559元，再到今年上半年的751元。

　　其二是增加其他付费内容或者增加硬件的销售。这里面潜力最大的是硬件，2017年时，其他付费内容贡献了2800多万收入，硬件只有700多万；到了2018年，前者变为6800多万，后者变为3050万；再到今年上半年，前者同比增长了48%至4350万，后者暴增265%至4310万元。

　　其三是控制成本费用。但这一项目前基本没有空间可供压缩。

　　再从有道的股权激励和优先股来看，投资者目前回报是什么情况呢？

　　去年的那次融资中，两家投资机构的优先股成本价为10美元。如果要想有获益，有道的发行价应该要比这个价格高。这次唯一融资对应市销率为17倍，已经偏高。如果同样的市销率，按照2018年营收，对应市值为125亿元。但新股上市，又是网易概念股，所以市值过20亿美元可以说是毫无问题。

　　对有道的员工来说，收益最多的是2015年参与了期权认购。当年的平均成本为2.4美元，最高不超过3.5美元。如今这笔期权的公允值已由不到1美元涨到7.29美元。

　　对于超千亿规模的在线教育行业来说，目前还处于快速增长和加速渗透阶段，所以战略性亏损仍是主流和必经阶段。对于有道而言，过去两年MAU增长还是比较迅猛。那么，上市后能否继续保持高增长？以及增长迅速的硬件又会贡献多少营收？我们持续关注。