导语：连续数年增收不增利的科大讯飞(002230,股吧)，看起来更像一家营销驱动的科技公司。
10月9日，科大讯飞(SZ:002230)发布2019年前三季度业绩预报：预计今年前三季度归属上市公司股东的净利润为3.3亿元—3.8亿元，较去年同期增长50.61%-73.43%。其中，第三季度净利润预计为1.4亿元—1.9亿元，预期上限更是较去年同比翻倍。 该业绩预告一经披露，顷刻引起市场一片看多之声。科大讯飞股价更是在第二日跳空高开，单日大涨7.7%。 市值成长沉疴许久的科大讯飞果真迎来反转之日了吗？笔者经深入观察后认为，我们尚不能过于乐观。
01 增收不增利
科大讯飞自2008年上市以来，营收由当年的2.58亿元增长至2018年的79.17亿元，十年增长30倍；与营收不断扩增形成鲜明对比的是，其净利润则只由当初的0.77亿元增长至5.42亿元，增幅不过7倍。 如果刨除各项补贴，这十年间，科大讯飞主营业务扣非净利润仅增长不到4倍。 尤其是最近五年（2013年-2018年），这种增收不增利的情况更加凸显：早在2013年的时候，科大讯飞主营业务扣非净利润实际就已经超过2亿元；在2018年，其扣非净利润依然仅为2.66亿元；而2019年上半年，其扣非净利润亦仅为0.32亿元。
来源：科大讯飞历年财报，点击可看大图。
很多投资者想当然的认为：科大讯飞作为一家科技含量很高的公司，一定是因为大量的研发支出透支了公司的业绩。但实际上，我们通过对比数据发现，事实并非如此。 在资本市场中，普遍采用研发投入比来进行衡量，即研发费用在公司总营收中的占比。
出人意料的是，科大讯飞2018年报中的研发投入比是11.86%，不仅没有进一步提升，反而低于2013年的15.31%。也就是说，科大讯飞不仅没有进一步提升研发投入的比例，反而收缩了接近4个百分点。 因此，研发费用扩增而导致净利润停滞的说法并不成立。
02 营销驱动
众所周知，在不考虑营业外损益的情况下，一家公司的净利润是与原材料的成本及各项费用密切相关的。 2013年和2018年度，科大讯飞的营业利润分别为2.16亿元和6.28亿元，分别占当年总营收的比值为17.22%和7.93%，五年间下降了近10个百分点。 究竟为何科大讯飞的营业利润率会持续下降？通过各项费用率的对比，我们就能清晰发现问题的根源。
来源：科大讯飞财报，点击可看大图。
科大讯飞2018年毛利率较五年前下滑3个百分点同时，“三费”合计在营收中的占比则提升超过12个百分点。除研发费用外，销售费用和管理费用的占比均有所增长。 在这其中，尤其刺眼的是，销售费用的占比由12.6%提升至21.8%，几乎与营业利润下滑的幅度相当。 销售费用在营收中的占比五年内大幅提升，表明与其说科大讯飞注重研发，不如说更注重营销。21.8%的销售费用占比高不高？与很多传统的白色家电企业相比，这个销售费用不算特别高，但如果与科技企业对标，那么这个数据实际并不好看。 笔者沿着销售费用和研发费用这条线，继续深挖科大讯飞2013年和2018年的财报，进一步得到了新的发现：在科大讯飞的薪资结构中，销售人员的平均薪资水平远远高于研发人员。
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薪酬数据来自年报公布的公司各项费用细分中所列员工薪酬。 根据计算可知，科大讯飞研发人员的平均工资，在五年间没有显著变化，而销售人员的平均工资则在不断攀升。 翻阅科大讯飞2018年年报可知：科大讯飞拥有近7000名技术人员，其中超过8成技术人员年薪约5.54万元，折合月薪约4600元。另外占比不到两成的核心技术骨干（约945人），人均年薪达32.38万元——看上去不错，但仍不及销售人员的34.56万元人均年薪。
03 研发“注水”？
分析科大讯飞的财报时，笔者还发现了另一个让人十分疑惑的地方，科大讯飞公布的2019年中报公布的管理费用为3.11亿元，而在此前公布的2019年一季报中，当时的管理费用就已经3.32亿元了，经过一个季度，管理费用居然减少了？ 显而易见，科大讯飞的财报编制标准发生了变更。 在2018年中报和2019年中报中，都公布了2018年上半年的管理费用细则，通过对比我们终于发现了科大讯飞是如何让管理费用“奇迹般”减少的。
数据来源：科大讯飞财报 经过层层比对，发现两份2018年中报中，无形资产摊销的数额并不一致，两者相差1.39亿元，二者也正好是这两年研发费用的差值。 也就是说，科大讯飞通过会计调整，将无形资产摊销调整至研发费用中，从而无形中增厚了研发费用的支出。 在调整之前，科大讯飞2018年中报的研发费用占比为13.86%，而经过简单的调整，公司2018年中报的研发费用占比就提升至18.19%，直接提升了4.33个百分点。 究竟这么做是出于怎样的考量？是否有确凿的依据？我们暂时不得而知。 笔者认同科大讯飞在科技领域的耕耘，也希望它能够成为中国AI领域的骄傲；但财报数据中的疑点表明，或许我们投资者还不应该那么乐观。 一言以敝，科大讯飞做的事情有没有价值？绝对有；但真的能够支撑起近百亿的营收规模，则依然值得商榷。
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