为什么是科技和消费牛？复盘2019年A股市场四大特征

　　经历2018年股市单边大幅下挫后，2019年开年在全面降准、中美贸易和缓双重利好刺激下，A股展开一轮快速的估值修复行情。4月下旬之后，外围环境与国内政策的反复主导A股走势，市场分化明显，以绩优蓝筹和科技股为主的“核心资产”出现结构性牛市。

　　全年主要指数涨幅亮眼。其中，深圳成指、创业板指分别涨44.08%、43.79%，涨幅最大，牛冠全球主要股票市场，超越美国三大股指；万得全A指数涨33.02%，上证综指涨22.30%，涨幅最小。

　　复盘2019年，A股主要呈现四大特征。我们期望通过对这四大特征的解读，能帮助投资者厘清科技、消费牛的全貌和因由。

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　　特征1：科技、消费双龙头演绎结构性牛市2019年A股在年初估值修复行情熄火后，虽经历了整整三个季度的震荡盘整，但期间结构性机会仍然层出不穷，尤其科技、消费双龙头演绎出结构性牛市。与沪深300指数相比，Wind一级行业指数的相对收益排名中，日常消费与信息技术指数表现突出，全年相对收益分别高达28.6%、17.3%。

　　科技领域，具有代表性的细分领域指数，如Wind半导体指数（886063.WI）年内涨86.30%，5G指数（884224.WI）涨35.93%。尽管2019年宏观基本面偏悲观、中美贸易谈判不确定因素扰动，但以5G为引领的新一轮科技产业周期、以芯片为代表的产业转移大趋势清晰，是不确定中最具确定性的方向。

　　日常消费领域，包含了贵州茅台(600519,股吧)、海天味业(603288,股吧)、温氏股份(300498,股吧)等大牛股的Wind日常消费指数（882005.WI）年内的涨幅高达65.59%，Wind农产品(000061,股吧)指数（882480.WI）涨67.03%。两者与宏观经济景气度相关性较低，其中，农业具有独立周期属性，必需消费品行业增速稳定性较强，成为机构资金的重点配置方向。

　　而消费、科技结构性牛市的背后是宏观因素主导下，市场主流资金进攻和防御策略相结合的体现。

　　（1）从宏观经济角度，这是我国当前经济结构调整的特殊时期，宏观基本面在资本市场上的映射。当前我国产业结构调整已初见成效，无论从投资、产出角度，高技术产业的增速都显著高于传统产业或全部产业的增速水平。按照国务院《国家创新驱动发展战略纲要》“三步走”规划，2020年是我国进入创新型国家行列、基本建成中国特色国家创新体系的关键一年。同时，叠加全球新一轮科技产业周期的来临，国家战略重点支持的科技行业成为机构投资进攻策略的最佳选择。而日常消费板块则是防御策略投资的主要方向。当前消费继续担纲拉动经济增长的主导力量，但在经济下滑压力增大背景下，可选消费与日常消费分别体现出顺周期、逆周期的特征，从分项来看，以汽车为代表的可选消费低迷，而以日用品、粮油食品为代表的必需消费品维持高增长。

　　（2）从货币信用周期角度，轻资产的消费和科技板块在信用紧缩期的表现相对更好。统计数据显示，无论货币政策宽松或紧缩，在信用紧缩状况下，二级市场上轻资产行业投资收益好于重资产的周期行业，消费和TMT（含科技、通讯和互联网）相对沪深300指数的收益都为正。我国2019年以稳健灵活的货币政策为主，相对2018年边际宽松，同时实施宽信用政策鼓励实体企业融资。但从实际效果来看，全社会整体仍处于信用紧缩的状态。资金需求主要由逆周期调节加大下的专项债拉动，对房地产行业融资定向收紧，而以制造业为主的实体经济信贷需求疲软，2018年开始的信用紧缩现象并未得到缓解。

　　特征2：海外资金增配A股关键之年

　　2019年金融市场对外开放加速，海外资金增配A股进程加快，有若干关键事件：

　　MSCI对A股扩容“三步曲”：5月，MSCI对A股大盘股纳入因子从5%提升至10%，同时创业板大盘股按纳入因子10%首次纳入；8月，大盘股纳入因子从10%提升至15%；11月，大盘股纳入因子提升至20%，中盘股纳入因子按20%首次纳入。

　　A 股纳入富时罗素指数实施：6月，第一步正式实施，FTSE将A股以5%纳入因子首次纳入；9月，纳入因子提升至15%；第三次实施将于2020年3月实施，届时纳入因子将提升至25%。

　　标普道琼斯指数首次纳入A股：9月，1099只中国A股被纳入标普新兴市场全球基准指数，纳入因子25%，并于当月生效。

　　QFII额度限制取消：9月10日，国家外汇管理局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。

　　三大国际指数的纳入实施为A股市场带来增量资金，2019年主动与被动增量资金合计约935.5亿美元。

　　外资增配A股，主要通过沪深港通、QFII及RQFII通道，而前者持股市值占比达九成。可通过对北向资金交易及持股状况的分析，研究外资配置A股的动态和倾向。

　　（1）外资累计净买入创历史新高，显示中长期配置A股信心

　　2019年北向资金累计净买入额整体呈现上升趋势，并创下历史最高纪录，显示外资中长期增持A股的信心。其中，5月份受贸易摩擦、人民币汇率快速下跌的影响有所回落；9月后贸易摩擦和缓、人民币汇率企稳，净买入额再度上行；11月MSCI第三次扩容实施，12月中美达成第一阶段协议，北向资金累计净买入额持续创新高，至12月31日达到729.94亿元。

　　（2）外资整体偏爱大盘蓝筹，行业配置倾向于防御策略

　　外资偏爱大盘蓝筹。从沪深港通前十大活跃个股来看，大市值股票占据更主要的地位：北向资金2019年每日的前十大活跃个股数据中，上榜次数超过100次的股票及其市值表明，活跃的个股仍然基本为1000-2000亿市值以上。

　　行业配置偏向防御策略。从北向资金行业配置特征来看，外资最为亲睐消费和医疗保健行业，其中对日常消费的持股比例最高，显示其全年投资策略倾向于防御性。而从全年变化来看，可选消费、医疗保健和房地产行业较年初持股比例明显上升。

　　（3）外资有助于提升A股成熟度，市场波动率水平趋势下行

　　随着外资对A股市场的参与度提升，市场整体波动率呈下行趋势。显示外资作为增量长线资金的重要组成部分，有助于提升A股市场成熟度。有台湾和韩国股票市场对外开放进程的相关研究显示，随着外资持股比例的提升，个人投资者的换手率将会有系统性的降低，市场整体波动率也会下行。虽然下半年A股市场窄幅震荡、波动率下行多少有维稳因素在内，但随着市场成熟度提高，波动率下行是需要我们关注的一个长期趋势。

　　特征3：龙头效应延续，盈利能力成重要指标A股市场的龙头效应体现在三方面：

　　相对收益方面：2017年与2018年，不同行业前三名市值公司的平均涨跌幅远优于行业整体的表现，即呈现龙头效应。而这种现象在2019年依然延续。如图10所示，Wind一级行业指数成分股中，计算市值前三龙头公司的平均收益水平，与行业指数相比大多获得正的相对收益，尤其是热门的日常消费与信息技术两大行业，市值前三龙头的相对收益分别高达43.9%、50.2%。

　　市场热度方面：大市值公司交易量占比提升受青睐，小市值公司交投清单、被市场抛弃。图11统计了2016年至2019年，A股市场市值前25%公司、后25%公司成交额，分别占全市场成交额比重的变化趋势。可以看出，季度数据总体呈现趋势性波动，大市值公司成交占比波动上行，而小市值公司成交占比明显趋势性下降。

　　盈利能力方面：行业内前三市值公司的ROE整体优于行业水平。盈利能力是区分龙头与非龙头的重要指标之一。研究2017年、2018年年报，行业内市值排名前三龙头公司的ROE情况明显优于板块整体的平均加权情况。而2019年该现象持续。根据2019年三季报，计算Wind一级行业指数成分股中，市值排名前三龙头公司的平均ROE，再与指数整体ROE、指数成分股ROE中位数进行比较。图12显示，十一大行业指数中，有十个行业龙头股的ROE超过全行业、行业中位数水平，尤其是日常消费、可选消费、信息技术、材料、医疗保健行业区别更为明显。

　　龙头效应是成熟市场的特征之一，分化背后，一方面是市场参与者投资理念的逐步成熟。以美股或港股为例，成熟市场价值投资理念深入，业绩差的股票往往被市场所抛弃，市值萎缩，出现小市值股票仙股化的现象。图11充分表明，近几年A股也逐渐出现类似趋势。另一方面，也反映了自2016年来，A股市场资金处于紧平衡的状态、机构抱团绩优股。尤其是注册制在科创板试点之后，将逐步向A股市场全面推行，股票供给增多情况下，龙头效应、市场分化只会延续。

　　特征4：科创板加速落地，鲶鱼效应搅动A股市场科创板自2018年11月最高领导人提出后，2019年经历制度落地、受理审核、正式开市、炒作降温、相关细则出台……推进效率超预期，经过3个月顶层设计即完成、8个多月即正式开市。

　　科创板作为金融供给侧改革的重要一环，其战略意义至少有二：一方面，作为注册制试验田，助力推进A股市场全面注册制改革，提高全社会直接融资比例；另一方面，完善多层次市场布局，助力经济结构调整，补齐资本市场服务科技创新的短板，填补负盈利、红筹企业上市制度空缺。此外，在2019年贸易摩擦不确定性影响下，中美博弈延伸至科技、金融领域，科创板对于加速核心技术国产替代、吸引美国上市中概股回归，更具有现实意义。

　　（1）科创板强调创新，关注硬科技、体现高成长性

　　从行业主题分布来看，科创板关注硬科技领域。科创板公司集中在新一代信息技术产业、生物、新材料、高端装备制造、节能环保和相关服务业六大领域。其中，新一代信息技术占比最高，市值占比达63%，数量占比达44%；细分领域电子核心产业占比最高，市值占比超30%，符合我国电子核心技术国产替代、自主可控的战略方向。

　　从上市公司业绩来看，科创板体现高成长性。根据2019年三季报，比较科创板与A股整体、创业板、中小板，在整体营业收入、净利润增速和净资产收益率三大指标上的差异。图15显示，科创板整体营收同比15.35%，高于全部A股8.66%、创业板9.08%、中小板6.21%的增速水平；科创板净利润同比增速34.84%，显著高于存量A股增速13.14%，而创业板、中小板三季报净利率同比负增长；而净资产收益率方面，科创板整体ROE为10.18%，同样高于主板市场。由此可见，科创板对上市公司的成长性要求较高，往往具有高营收增速、高利润增速，初期对大部分上市企业的盈利能力也有所要求。

　　从公司研发投入来看，科创板强调创新能力。科创板上市公司整体研发投入同比增速超25%，整体研发投入占营收比重为61%，其中，15%的公司研发投入营收占比超20%，见图16。

　　（2）科创板重塑科技股估值体系，提升相关行业板块估值

　　注册制下的科创板采用市场化定价，对现有A股存量科技股有一定的估值重塑作用。考察科创板上市前后，A股市场生物医药、电子两大行业指数的估值变化，图17显示，科创板对两大行业的估值具有一定的提升作用。新一代信息技术与生物产业是科创板市值、数量占比最高的两大行业，公司在科创板上市由于稀缺性被市场给予较高估值，同时引导A股市场机构持仓向相关行业科技股倾斜。在政策、资金、市场多因素叠加下，A股市场核心科技股估值进一步提升。

　　科创板开板后，注册制在创业板推广预期加强，创50指数估值显著提升。图18显示，科创板开板后，创业板50指数显著跑赢沪深300指数，两者相对走势趋势性向上。2019年12月初，《深圳市建设中国特色社会主义先行示范区的行动方案(2019-2025年)》印发，提出“积极推动创业板注册制改革早日落地”，同时首提“做好深市全面实施注册制改革的准备工作”；12月末，以全面推行注册制为核心的新证券法获通过，为创业板、A股市场为分步稳妥推进注册制打开法律空间。

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