金融战“疫”必胜逻辑｜中泰证券李迅雷：新冠疫情对中国经济影响及应对之策

　　编者按：春节期间，受“疫情”及英国脱欧等因素影响，全球股市以及大宗商品出现了大幅下挫，恐慌情绪蔓延，庚子年首个交易日A股跟随外盘补跌。截止2月3日收盘，上证指数跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%，虽然沪指盘中创23年以来最大跌幅，与全球市场进行对比，A股调整幅度明显小于外围市场假期跌幅，北上资金加速抄底，净流入约200亿元；相比2003年“非典”时期，当下A股的估值中枢远好于彼时。后期恐慌情绪的拐点主要取决于三方面：一是，新增确诊病例和新增疑似病例的走势；二是，基本面的预期；三是，逆周期对冲政策的力度。对此，机构纷纷发表观点，详述必胜逻辑与投资策略。

　　中泰证券李迅雷发文表示，2020年春节假期，大家都热切关注、讨论着武汉新型冠状病毒（以下简称新冠病毒）疫情，鉴于该病毒的传染性高于2003年非典，为此，1月下旬以来，我国采取的应对举措明显强于非典时期，民众对本次疫情的关注和担忧程度也前所未有。那么，新冠病毒疫情（以下简称新冠疫情）能否得到有效控制，对我国经济将产生怎样的影响，如何稳定经济？本文试作探讨。

　　新冠疫情究竟能否有效控制

　　这段时间，不少人面对新冠病毒的传播表现得较为恐慌，如抢购口罩、酒精、囤积蔬菜和大米等，这与非典期间抢购醋和板蓝根的情况类似。作为一名非病毒学、医学等专业人士，我无法判断新冠疫情何时能够缓解，只能采用一些已公布的数据做粗浅推测。

　　第一，1月26日，广东省疾病预防控制中心（CDC）发表了一篇《2019年新型冠状病毒的传播动力学（2019-nCoV）》的文章，该文章指出：新冠病毒R值为2.90和2.92，意思是平均每个新冠病毒患者（携带者）要传染近3个人；而非典的R值只有1.77和1.85。此外，1月24日《柳叶刀》上的一篇在线论文也揭示，目前已经出现了第四代感染者。可见，新冠病毒的传染性要比非典强不少，这也是武汉实施封城的主要原因。

　　第二，在首批确诊的新冠重症患者中，大量出现“细胞因子风暴”（cytokine storm）。此前的非典、中东呼吸综合征和埃博拉病毒等感染疾病案例证明，“细胞因子风暴”才是最厉害的夺命杀手，会触发免疫系统对患者身体进行猛烈攻击，成为引起急性呼吸窘迫综合症和多器官衰竭的重要原因。这也是该病毒不同于流感病毒的可怕之处，为此，需要严加防治。

　　第三，截至1月28日的数据显示，全国新型肺炎确诊病例5974例，剔除湖北3554例后，死亡率只有0.29%。湖北的死亡率为3.5% ，是全国（剔除湖北）的12倍。根据多位医学专家较为一致的判断，新冠是一种传染性很强、致病率较高、致死率较非典低的病毒，随病毒代际传播的延续，其毒性也随之降低。当然，新冠病毒的致死率究竟是多少，尚不能过早下结论。

　　反观2003年非典，全球患者累计为8437人，死亡率接近10%；2018-2019年美国的流感， 3千万人被传染，死亡人数达3万左右，致死率0.1%。因此，估计本次新冠病毒患者人数将显著超过当年非典患者数，但致死率不会高，因此，我们要团结一心，科学有效应对，避免过度恐慌。

　　第四，新冠疫情何时能被有效控制住？就媒体披露的信息来看，我认为，若能严格执行当前的病毒传播隔断举措，那么，估计到二月底能基本控制。首先，1月28日新增确诊病例数首次低于前一日，不再呈现几何级数上升势头；疑似病例新增数量在1月26日达到3806例后，27、28日的疑似数据均没有突破该高点。不过，这仅仅是一两天的数据，或许会有反复，有待继续观察。

　　其次，从防治举措看，这次应对新冠病毒举措之严厉是前所未有的，例如，从隔断病毒传播路径来看，不少省市采取了公共交通停运的措施；各地严格排查来自疫区的人员，并采取各类隔离手段；疫情较为严重的省市，如上海、浙江和广东，把春节假期推延至2月9日24点，说明此次疫情防控采取了因地施策的办法。

　　第三，病毒潜伏期按照7-14天计，若在这段时间进行严格的传播隔断，估计到2月上旬左右，确诊病例数量基本可以反映此次新冠病毒传播的规模、路径和分布概况，此外，疑似病例数将大幅减少，这就更加有利于疫情的防控和治疗。

　　拉长历史来看，新冠疫情不会促成经济拐点

　　记得2003年“非典”时期，曾有经济学家惊呼：“非典”的危害度相当于“第二次亚洲金融危机”，冒出了不少《非典经济学》。然而，实际在2003年5月以后，“非典”疫情逐步衰减、消失，流行了半年左右。

　　2003年“非典”对中国经济的影响主要在2季度。2003年的四个季度，我国GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，2季度GDP增速比前后两个季度平均增速低1.5个百分点。全年看，其中第三产业增加值增长6.7%，减慢0.8个百分点。可见，当年“非典”对经济的影响比较有限，若单纯看第三产业放缓（假设正常增速为8.5%，比上年提高一个百分点）对GDP增速的拖累，则影响GDP增速0.58个百分点（第三产业占GDP比重为32%）。

　　本次新冠疫情从去年12月份开始蔓延，至今不到两个月，传播规模和范围大于“非典”，但防控力度和重视程度也大于“非典”期间。“非典”爆发集中在4-5月份，而此次疫情的峰值估计会在2月份出现，之后将逐步回落。因此，乐观估计新冠疫情被基本控制的时间会比“非典”时期提前。

　　基于人性，眼前的事件往往被看得更重，过去事件对未来的影响则被低估。通俗的说，在建立预测模型的时候，往往会给当今变量过大的权重，给过去变量过小的权重。

　　不妨做一个假设分析：若本次有3万人传染上新冠病毒（是非典染疾人数的6倍，1月28日新冠确诊人数4600多例），如按照2%的致死率计算，则死亡人数估计为600人。

　　2018-2019美国流感季，3千多万人被传染，3万多人死亡。我国每年流感导致的感染人数和致死人数，估计不少于美国，而其他的传染病如肺结核、乙肝等，患者人数则更以百万计。因此，有一句话说，“我们唯一的恐惧，就是恐惧本身”，不无道理。拉长历史看，非典、禽流感、中东呼吸综合征和埃博拉病毒等都成为历史，说明此类病毒的肆虐是有“期限”的。

　　那么，新冠疫情对我国经济的影响，悲观估计则为一年时间，乐观估计只要半年左右，影响较大的时间是在第一季度，半年后基本可以恢复正常，因此，该疫情不会改变中国经济的长期趋势和中国经济在全球经济中的上升地位。

　　新冠疫情对中国经济短期影响不容低估

　　分析新冠疫情对中国经济的影响，首先要认清中国经济的走势。有人认为中国经济在去年4季度已经企稳见底，目前已处在上行趋势中。我认为，经济增速已经持续9年回落，至于有人认为2019年第4季度名义GDP回升到了9.6%，显然是误判了——即没有考虑到全国第四次经济普查后上调了2018年的全年GDP数据，却没有及时公布上调后2018年4季度的GDP数据。事实上，4季度经济增速仍在下滑，继续创新低。

　　反观2003年非典期间的中国经济，正处在重化工业化、城镇化和消费升级的高增长阶段，上升动力很足。如今，中国经济增速的稳中下行，原本问题不大，也有利于供给侧结构性改革和经济转型更好推进，但遇到这场突如其来的疫情，可能就会出现一些原本不成为问题的问题。

　　在认清大势之后，还要分析新冠疫情其对各大产业的影响。从三次产业看，第三产业肯定首当其冲，其次是第二产业，最后是农林牧渔业。

　　先看疫情对第三产业的影响。2003年的时候，我国GDP总量只有11.7万亿，如今2020年则超过100万亿。而且，当时第三产业的规模不大，其增加值占我国GDP的比重为32%，2019年已经达到54%了。在2019年初步核实的第三产业GDP的构成中，批发零售占17.9%，金融占14.4%，房地产占13.0%，餐饮和住宿占3.4%。

　　批发零售在第三产业中的占比最大，不过，从2003年的数据看，社零的增速为9.1%，并不算高，但2002年增速更低，这是否与周期性因素有关？但2004年就上升到了13%，是否有滞后消费因素？目前，网购在零售中的占比不断上升，我估计疫情对于社零会有影响，增速将比2019年有所回落，但回落幅度应该不会过大。

　　从逻辑上讲，新冠疫情对旅游、餐饮旅店等服务消费带来的负面影响将更为直接和明显。如当年非典使得2003年旅客周转量增速为-2.3%，国内旅游人次下降0.9%；旅游总收入下降11.2%。目前正逢传统的假日消费黄金周，但为了应对疫情所采取的举措则远比非典时期严厉，预期降幅会更大。

　　从2003年非典对房地产投资的影响看，并不明显，当年房地产投资增速28%，与2004年差异不大。如今，房地产投资增速已经有所回落，即便没有疫情，2020年的投资增速也会明显回落。但1季度房地产的销量估计会有明显回落，从而给房地产投资带来阴影。

　　疫情对金融的影响又将如何呢？从对金融业直接影响的角度看似乎不大，但由于金融涉及外汇、期货、股票等市场，疫情变化会改变市场参与者预期，从而加大了市场的波动，容易引发系统性风险。例如，从新冠疫情蔓延以来，汇率贬值、股市下跌的幅度都比较大。离岸人民币汇率从1月21日的6.86贬至1月28日的6.97，上证综指则从一月份的最高点下跌了4.5%。

　　尽管我判断疫情的峰值会在二月份来临，但疫情的下降速率可能要低于非典后期的降速，原因是该病毒的传播速度比非典快好几倍，目前已经达到第四代传播阶段。因此，它对于2020年下半年的经济负面影响，可能要比2003年非典时更大。即不能因为疫情峰值过去后就认为经济会恢复正常了。

　　新冠疫情对第二产业的影响也不容低估，第二产业主要包括工业和建筑业。由于新冠疫情导致劳动力的流动受阻，同时物流也会受到一定影响，春节假期结束后，各地可能面临“用工荒”的问题，尤其是疫情比较严重的湖北、广东、浙江及上海等省市。用工荒或各地开工时间不一、生产配套、交通运输问题等将影响部分企业的正常生产。

　　此外，我国是全球商品出口的第一大国，不排除部分国家和地区出于中国新冠疫情的隔断考虑，也会减少或暂停从中国进口与疫情相关度较大的商品。从而对中国的出口商品制造业带来一定的负面影响。

　　疫情对第一产业的影响，应该有限，而且，第一产业在GDP中的占比也只有7.1%。但总体影响还是负面的，目前第一产业的增速只有3%左右，新冠病毒扩散之后，会引发人们对食品安全问题的关注，从而会影响消费，尤其在农畜牧产品出口方面可能会遭遇订单大幅下降的冲击。

　　综上分析，我认为新冠疫情对中国经济的主要影响在第三产业，全年影响幅度估计在一个百分点左右，这也意味着对GDP增速负影响或超过0.5个百分点。从影响时间段看，主要发生在第一季度。因为第一季度的GDP占比是四个季度中最少的，所以，影响程度也相对有限。希望今年GDP在第一季度创出低点后，后三季度能稳步回升。

　　此外，当前更要评估的是新冠疫情传播带来的金融风险和就业压力。金融风险前面已经提到了，需要有底线思维。关键是就业问题需要引起高度重视，从受新冠疫情影响最大的服务业看，酒店、餐饮、交运等以中低端劳动力居多。而我国制造业中的出口行业，也有不少属于劳动密集型的，如疫情导致的服装鞋帽、玩具等，出口增速下行，也会影响这些行业劳动力的就业问题。

　　如何应对新冠疫情对经济的冲击

　　从经济学角度看，尽快控制住疫情、让经济恢复正常运转是较为经济的手段，这与当前隔断传播路径的医学防控举措是一致的。尽管从目前采取的疫情重点发生地区的公交设施停运、旅游景点、娱乐场所关闭，取消各类集体性活动等，会对经济带来负面影响，但长痛不如短痛，如果为了防止经济下滑而放松对新冠疫情的防控，或导致疫情反复、长期得不到控制，则对经济的伤害更大。

　　因此，我的建议是，对于新冠疫情，2月份一定要坚决严防死守，包括延迟开学、开工、开会等，防止病毒传染再扩散，大幅降低新冠肺炎的新增患病人数，使得3月份人们的出行和各项社会活动能够恢复正常（如3月份还有全国两会要召开）。

　　在经济政策层面，为了应对新冠疫情（属于黑天鹅）对经济带来的负面影响，需要重新调整2020年既定的财政和货币政策。假设在悲观预期下，该疫情将对GDP增速带来的拖累达到1个百分点，那么，大约需要增加5000亿左右的投资和消费来对冲，才能起到稳增长的效果。

　　因此，财政政策应更加积极，要扩大财政支出规模，建议财政赤字率从2019年的2.8%，上调至3%，即增加约2000亿人民币的财政支出。横向比较看，日本财政赤字率7%左右，美国4%左右，中国到3%，并非不可接受。

　　货币政策方面，应该实施稳健偏宽松的货币政策，第一季度即需考虑降息，全年的加码的降准降息目标，应该是促进全社会新增约X亿左右（X：视疫情对经济的影响情况而调整）的投资或消费。

　　此外，在新冠疫情防控的背景下，应该鼓励社会各界积极捐款，目标应该达到1000亿左右。如果能新增财政、货币投入和社会捐款这三项共5000亿左右形成的投资或其他各项支出，则基本可以抵消此次疫情带来的负面影响。

　　为何我要特别强调社会捐款的重要性呢？我国迄今没有征收房产税和资本利得税，估计中短期内难以开征，这也是导致高收入与中低收入居民组之间收入差距过大问题长期存在的一个重要原因。缩小收入差距是社会和谐的重要保障，过去的扶贫主要靠国企和少部分大型民企，今后，能否让高收入阶层也助一臂之力呢？

　　不少人担忧募捐款项存在使用透明度不高问题。我觉得，通过此次疫情，自上而下都能充分意识到如实、及时向全社会通报疫情的重要性，认识到诚信和信息对称对于中国社会和经济转型都至关重要。因此，不妨通过规范和做大募捐事业，来倒逼社会透明度和诚信度的提高，推动政府部门改善营商环境、增强服务意识，提质增效，倒是一个难得的契机。

　　风险提示：新型冠状病毒变异，防控失利，经济超预期波动等