金融战“疫”必胜逻辑｜中信建投策略：疫情短期冲击 流动性与经济决定市场主线——复盘“非典”行情与新型肺炎冲击点评

　　编者按：春节期间，受“疫情”及英国脱欧等因素影响，全球股市以及大宗商品出现了大幅下挫，恐慌情绪蔓延，庚子年首个交易日A股跟随外盘补跌。截止2月3日收盘，上证指数跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%，虽然沪指盘中创23年以来最大跌幅，与全球市场进行对比，A股调整幅度明显小于外围市场假期跌幅，北上资金加速抄底，净流入约200亿元；相比2003年“非典”时期，当下A股的估值中枢远好于彼时。后期恐慌情绪的拐点主要取决于三方面：一是，新增确诊病例和新增疑似病例的走势；二是，基本面的预期；三是，逆周期对冲政策的力度。对此，机构纷纷发表观点，详述必胜逻辑与投资策略。

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　　图片来源：丁香园·丁香医生（截至 2020-01-29 16:24 全国数据统计）

　　一、事件

　　2019年12月以来，湖北省武汉市持续开展流感及相关疾病监测，发现多起病毒性肺炎病例，均诊断为病毒性肺炎/肺部感染。随着疫情升级，1月23日10时起，武汉市和周边城市宣布暂停运营城市公交、地铁、轮渡、长途客运，暂时关闭机场、火车站、高速公路等离开通道，严防武汉新型冠状病毒疫情扩散。受疫情升级影响，春节前最后一个交易日，上证综指、创业板指和中小板指收盘分别重挫2.75%、3.32%和3.31%。

　　二、非典疫情爆发期初期对市场冲击最大，单周最大跌幅7.2%

　　首先我们梳理了2003年非典若干大事件的时间轴，可以将非典分为扩散期、爆发期和受控期三个阶段：

　　（1）扩散期（2002年11月-2003年2月）：2002年11月16日，广东佛山发现首个非典病例，2002年12月底，疫情开始在互联网流传。2003年1月2日，广东省卫生厅接到河源市人民医院报告：该院收治了两名肺炎病人，该院接触过上述两名病人的医务人员中有八人发生同样疾病。2003年2月10日，政府将该病情况通知了世界卫生组织，此时正值春节前后，春运的大量人口流动导致了疫情的扩散。

　　（2）爆发期（2003年3月-2003年4月）：2003年3月15日，世界卫生组织将此疾改称严重急性呼吸系统综合征(SARS)。3月25日，广东省中医院护士长叶欣殉职，她是抗“非典”战斗中第一位被患者传染而牺牲的医护人员。3月中旬至4月1日，网上流传的“北京疫情”部分在现实中得到证实。4月20日，北京“非典”确诊病人和疑似病例，较之前一天成倍增加。由于防治“非典”不力，瞒报少报疫情，部分相关领导被免职，卫生部长改由时任国务院副总理吴仪兼任。4月24日，北京市中小学开始停课两周；对人民医院实行整体隔离，这是该市第一家被整体隔离的单位。5月1日，经过8天的紧急筹建，北京市第一家专门治疗“非典”的临时性传染病医院小汤山医院开始接收病人。

　　（3）受控期（2003年5月-2003年8月）：5月9日，北京新增病例数首次减至50以内；劳动和社会保障部要求，将把农民工纳入防“非典”统一管理。同日北京宣布，医务人员的感染比例已经呈明显下降趋势。5月15日，小汤山“非典”医院第一批7名病人痊愈出院。5月29日，北京新收治确诊“非典”病例首次降到零；当日确诊与疑似病例之和也首次降至个位数。6月8日，北京首迎新增“非典”病例零记录。6月24日，世界卫生组织宣布，北京的非典型肺炎疫情明显缓和，已符合世卫组织有关标准，因此解除对北京的旅行警告，同时将北京从“非典”疫区名单中排除。2003年8月16日10时，我国内地24个省区市先后发生非典型肺炎疫情，共波及266个县和市(区)。我国内地累计报告非典型肺炎临床诊断病例5327例，治愈出院4959例，死亡349例（另有19例死于其它疾病，未列入非典病例死亡人数中）。

　　非典疫情爆发期初期影响最大，冲击集中在4月第4周，单周下跌7.23%。在疫情数据好转时市场底部已探明，疫情冲击时间为3周。2003年一季度，中国经济正从2001年的低谷走出，正处于当年重工业化的景气上行阶段。从2003年1月到2003年3月，由于新闻报道零星，非典扩散期对市场影响整体有限。从年初到4月16日，上证综指总体上涨25%，积累了大量的获利盘。对市场影响最大的是爆发期初期，4月20日（周日），记者会宣布北京病例大幅增加与同时撤销相关人员职务，社会意识到疫情的严重性，市场进入持续下跌模式。4月21日到25日，上证综指分别下跌1.95%、0.19%、1.70%、2.48%和1.09%，全周下跌7.23%。而4月28日（周一），当天市场超跌反弹3.40%，但在4月29日又大跌1.84%，市场在劳动节前最后一周进入高波动阶段。受疫情影响，监管部门将原定5月1日至5日的休市安排改为5月1日（周四）到5月9日（周五）休市，5月12日（周一）开市。疫情数据在长假期间显著改善，因此在5月12日开市后，市场继续上涨，疫情冲击已基本结束。急跌以后，市场开始一波反弹，6月4日反弹至高点1577点。

　　三、非典疫情爆发拖累单季度经济增速

　　非典疫情拖累2003年二季度消费需求，影响经济增速，一个季度后影响消除。经济增速回落，二季度GDP同比增长速度由一季度的9.9%回落到6.7%，增速为1992年以来同期最低水平。固定资产投资同比增长31%，是维持经济增速的主要动力。消费需求受非典疫情影响大幅下降，2003年5月份全社会消费品零售总额当月同比仅增长4.3%，为上年同期增速的一半。客运、餐饮、旅游业损失尤为严重，拖累了经济增长。

　　四、基本面与流动性主导市场走向，疫情仅有月度级别短期冲击

　　高估值与紧货币持续压制市场表现，非典期间正处五年熊市中，疫情对上证仅有月度级别短期扰动。1999年“519”行情开启后，1999年与2000年市场步入大牛市，随后在2001-2005迎来五年大熊市。当时实体经济高增速，宏观经济增长迅速，增量资金投资实业比投资股市收益机会更多。当时A股上证和深证市盈率分别高达45倍和179倍，1999-2000大牛市带来的高估值还有待消化。加入WTO后经济快速增长，CPI、PPI快速抬升，通胀压力加大，货币政策偏紧，持续压制市场表现。2003年非典，只是股市大熊市重的一小段时期，受高估值与紧货币压制，市场仍在漫漫熊途。

五、非典期间行业表现复盘复盘

　　非典疫情扰动，短期利好医药利空航空社服，对生猪供应也造成一定冲击，但影响并不持续。非典最为直接利好的是生物医药板块，在疫情区间跌幅为6%，在所有行业排名第八，表现并不突出；在疫情结束后跌幅为29%，在所有28个申万行业中仅排第17。而由于疫情隔离与道路封锁影响，餐饮、航空、旅游、电影等消费受基本面冲击而大幅下滑，以阿里巴巴为代表的电子商业行业则抓住机会迅速发展。同样由于人员流动和道路封锁，四川、河南和湖南等生猪产区外运受阻，产区价格下跌，生猪养殖业亏损严重。养殖户大量宰杀和停滞补栏，直接导致全国母猪/生猪存栏量急剧下降，刺激生猪价格在2003年7月后快速上涨。对于房地产行业，当年正是房地产过热的时点，非典疫情短期冲击客户看房与销售，高估值地产股因此也被下杀。但疫情不改房地产景气局面，2003年8月20日，国务院下发“18号文”，明确房地产在国民经济的支柱地位。

　　疫情不改市场主线，钢铁、汽车、石化、能源及金融景气上行，“五朵金花”是2003年行情中最强势的旗帜。非典疫情冲击，短期利好医药，但对休闲服务形成长期利空。疫情扰动上证走势，不改“五朵金花”景气驱动蓝筹行情。钢铁股龙头是宝钢股份(600019,股吧)，汽车股代表是长安汽车(000625,股吧)和上海汽车，石化则以扬子石化与中国石化为先锋，能源电力领头是华能国际(600011,股吧)和长江电力(600900,股吧)，银行则是招商银行带头。这背后的逻辑在于加入WTO后外需的持续增长以及国内经济复苏，估值反弹幅度较为一般，更多是景气驱动。重工业重投资时代，钢铁、水泥、煤炭、电力等均出现供不应求的情况，而石油和有色金属也在国际市场景气带动下大幅涨价。

    六、投资策略

　　武汉冠状病毒不会改变经济运行趋势，仅仅会对市场形成短期冲击。在疫情得到控制之后，经济和市场都会重新回升。当前电子、计算机、通信的科技行业是经济转型升级的方向，也是市场的主导行业，我们建议投资者择机加配。