金融战“疫”必胜逻辑｜中信建投宏观：疫情对经济和预期的影响分化 ——1月PMI数据点评

　　编者按：春节期间，受“疫情”及英国脱欧等因素影响，全球股市以及大宗商品出现了大幅下挫，恐慌情绪蔓延，庚子年首个交易日A股跟随外盘补跌。截止2月3日收盘，上证指数跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%，虽然沪指盘中创23年以来最大跌幅，与全球市场进行对比，A股调整幅度明显小于外围市场假期跌幅，北上资金加速抄底，净流入约200亿元；相比2003年“非典”时期，当下A股的估值中枢远好于彼时。后期恐慌情绪的拐点主要取决于三方面：一是，新增确诊病例和新增疑似病例的走势；二是，基本面的预期；三是，逆周期对冲政策的力度。对此，机构纷纷发表观点，详述必胜逻辑与投资策略。

　　内容提要

　　1、生产季节性扰动、需求稳中有升。生产指数51.3%，环比回落1.9个百分点，同比回升0.4个百分点，较去年春节月份回升1.8个百分点。我们认为，由于2020年春节靠前，节假日效应导致1月生产指数环比回落。考虑到疫情隔离期与春节假期重合，叠加生产指标同比回升，我们认为疫情对当月生产的影响较弱。生产经营活动预期指数57.9%，环比回升3.5个百分点，同比回升5.4个百分点，较去年春节月份回升1.7个百分点，疫情可能尚未对制造业预期产生显著负面冲击。

　　需求方面总体延续稳中有升，新订单指数51.4%，环比回升0.2个百分点、同比回升1.8个百分点、较去年春节月份回升0.8个百分点；在手订单指数45%，环比、同比分别回升1.3、2.6个百分点、较去年春节月份回升2.7个百分点。新出口订单指数48.7 %，环比回落1.6个百分点或主要受春节效应影响，环比、较去年春节月份分别回升1.8、3.5个百分点。

　　我们认为，参考非典期间的经验，疫情对外需的影响逻辑尚不充分，而社零在受到疫情负面冲击后能出现较大改善，叠加当前的整体库存水平较低，导致当前的制造业生产、需求及相关预期在疫情冲击下呈现一定的韧性。

　　2、通缩修复或受限、库存周期呈现为被动去库存。1月原材料购进价格指数53.8%，环比回升2.0个百分点、同比回升7.5个百分点。出厂价格指数49.0%，环比、同比分别回落0.2、回升4.5个百分点。我们测算显示，1月PPI同比或在0.1%左右，环比接近0%，相比我们之前的预期有所下调，疫情对需求的冲击或首先体现在价格方面，导致当前PPI回升受限。库存方面，产成品库存指数46.0%，环比、同比分别变动0.4、-1.1个百分点；原材料库存指数47.2%，环比、同比分别变动-0.1、回升-1个百分点，显示当前库存水平总体仍处于周期性。结合生产、需求分项开年的韧性的表现，我们认为PMI显示当前库存周期或主要处于被动去库存阶段。

　　3、服务业受疫情冲击、建筑业仍有望扩张。服务业PMI 53.1%，同比、较去年春节月份分别变动-0.5、-0.4个百分点。服务业新订单PMI50%，同比、较去年春节月份分别变动-0.2、-0.5个百分点。服务业从业人员指数47.4%，同比变动-0.4个百分点，创有数据以来的新低。服务业务营活动预期PMI 58.7%，同比变动-0.1个百分点，创2017年2月以来的新低。建筑业PMI 59.7%，尽管同比回落1.2个百分点，但环比、较去年春节月份分别回升3.0、0.5个百分点。建筑业新订单PMI 59.7%，尽管同比回落2个百分点，但环比、较去年春节月份分别回升0.9、1.8个百分点。建筑业从业人员PMI 55.3%，同比、环比分别变动2.2、4.6个百分点，是2018年2月以来的次高点，建筑业业务活动预期PMI环比回升5.2个百分点，创2019年4月以来新高。根据非典期间的经验，固定资产投资受疫情影响较弱，非典期间房地产投资的景气状况也未改变，考虑到专项债与基建发力预期、房地产周期的逻辑难以因疫情而扭转，叠加政策可能会加大对冲力度，我们认为建筑业仍有望扩张。

　　总体看，1月PMI指标显示疫情对经济和预期的影响分化，服务业的负面冲击较大，制造业有一定韧性、但通缩修复受限，建筑业仍有望扩张。从供给端看，对标非典历史经验，由于现在服务业（第三产业）在国民经济中的比重更大，疫情对服务业的负面影响构成了经济增速的回落压力，疫情的持续时间、管控效果是未来服务业能否回调的关键变量。从需求端看，对标非典历史经验，国内消费会受到疫情负面冲击，但不改中长期趋势，出口、投资需求受疫情影响较弱，2003年投资是支撑全年经济10%增速的关键驱动因素。我们认为，专项债与社融发力、企业盈利预期改善对近期投资的支撑逻辑仍然有效，叠加政策可能加大稳增长、稳投资的对冲力度，年内投资增速出现较好表现仍可期待、进而缓解疫情对经济周期运行的扰动。

　　文章来源

　　《疫情对经济和预期的影响分化 ——1月PMI数据点评》

　　对外发布时间：2020年1月31日