洞察|上市进入倒计时！中银国际证券经纪业务营收半壁江山 IPO能解经营困局？

　　中银国际证券股份有限公司近日公告称，将于2月7日进行初步询价，2月12日进行网上路演，2月13日正式启动申购。这意味着中银证券即将正式登陆A股市场，成为鼠年券商IPO第一股。

　　事实上，作为中国银行间接持股的证券公司，中银国际证券早在2018年4月27日便审议通过了《关于中银国际证券股份有限公司首次公开发行A股股票并上市募集资金用途的议案》，正式踏上上市征程。

　　2018年12月14日，证监会官网披露了中银国际证券首次公开发行股票招股说明书；

　　2019年5月10日，中银国际证券收到首次公开发行股票申请文件反馈意见，并在6月5日再次更新了招股说明书；

　　2020年1月23日，证监会按发行程序核准了中银国际证券股份有限公司的首发申请。

　　就在登陆A股市场前夕，作为即将成为第37家上市券商的中银国际证券引发资本市场高度关注。

　　与头部券商差距多大？

　　中银国际证券前身为中银国际证券有限责任公司，2002年2月28日公司在上海设立。中银国际证券持股5%以上股东分别为中银国际控股（37.14%）、中油资本(000617,股吧)（15.92%）、上海金融发展投资基金（10.53%）、云投集团（9.09%）和江铜股份（5.26%）。

　　根据今年1月份中银证券首次公开发行股票招股意向书显示，2019年1-9月，公司营业收入为21.31亿元，同比增长0.83%；净利润为7.76亿元，同比增长15.97%；扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润为7.15亿元，同比增长14.12%。

　　然而，中信证券(600030,股吧)2019年1-9月营业收入327.74亿元，净利润108.53亿元。值得注意的是，中信证券仅2019年9月单月营收竟高达17.49亿元，净利润达7.18亿元。这一数据几乎相当于中银国际证券前三季的营收净利。同时，这也反映出中银证券与行业龙头之间的确存在不少差距。

　　截至本招股意向书签署日，公司预计2019年营业收入为27.73亿元至28.83亿元，较上年变动幅度为0.65%至4.64%；预计净利润为7.45亿元至7.85亿元，较上年变动幅度为5.46%至11.12%；预计扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润为6.85亿元至7.25亿元，较上年变动幅度为3.54%至9.59%。

　　公司分析主要变动原因为：2019年，我国证券市场指数整体上涨，市场交易活跃度提升，公司经纪业务手续费净收入增长，同时2019年公司多单投资银行项目完成发行，投资银行业务手续费净收入增长。

　　各业务条线成色几何？

　　中银国际证券营业收入主要来源于五部分：证券经纪业务（包括传统证券经纪业务和信用业务）、投资银行业务、资产管理业务、证券自营业务和期货业务。

　　证券经纪业务收入是公司收入的重要组成部分，2016年-2018年公司证券经纪业务收入分别为14.89亿元、14.12亿元和13.34亿元，分别占公司营业收入的52.59%、46.03%、48.43%和51.48%。其中公司证券经纪业务收入主要来源于传统证券经纪业务收入和信用业务收入。

　　传统证券经纪业务面临的主要风险包括市场交易量波动风险以及交易佣金率下降风险等。股票招股意向书显示，2016年-2018年公司代理买卖证券业务净收入分别为8.29亿元、5.98亿元和4.49亿元，分别同比下降63.12%、下降27.80%和下降24.92%。传统证券经纪业务的交易量受到整体经济状况、宏观经济与货币政策、市场状况、利率波动及投资者行为等因素影响。事实也印证此观点，2019年上半年行情有所好转，截止去年6月份，中银国际证券代理买卖证券业务净收入就已达3.19亿元，同比上升21.94%。另外，2016年-2018年，公司证券经纪业务平均佣金率分别为0.383‰、0.322‰和0.315‰，总体呈下降态势，佣金费率可能进一步走低。

　　信用业务主要包括融资融券、股票质押式回购业务和债券质押式回购业务。信用业务收入主要来源于利息收入。在我国加速推进利率市场化和市场竞争日趋激烈的背景下，利差可能逐步收窄，公司信用业务存在利润水平下降的风险。

　　2016年-2018年，公司投资银行业务收入分别为6.07亿元、4.42亿元、1.92亿元分别占公司营业收入的21.46%、14.40%和6.97%。根据证券业协会公布的数据，2018年中信建投证券、中信证券、海通证券(600837,股吧)投资银行业务收入分别为29.10亿元、27.42亿元18.16亿元。

　　上述报告期内，中银证券资产管理业务（含基金管理业务）营业收入分别为5.73亿元、8.20亿元和8.67亿元，分别占公司营业收入的20.26%、26.73%和31.46%。资产管理业务收入主要来源于管理费收入和业绩报酬收入，主要受受托管理资金规模、管理费率和业绩报酬率等因素的影响。客观来看，该项业务相对较为稳定。

　　证券自营业务是本公司的传统业务之一，受证券市场波动变化较大。其中2016年中银证券自营业务亏损-1.78亿元，随后两年情况略有好转，2017、2018年自营业务收入分别为0.68亿元和1.21亿元，占公司营收2.21%、4.38%。随着2019年上半年证券市场赚钱效应增强，自营业务收入出现明显上升，2019年1-6月，中银证券1.41亿元，占公司营业收入比重也同步上升至9.35%，但是同时期上证指数上涨20.87%。

　　期货业务与证券经纪业务面临同样的问题，随着市场竞争的日趋激烈，手续费率持续下滑手续费。中银证券通过全资子公司中银国际期货开展期货业务。2016年-2018年，其营收粉笔为0.57亿元、0.96亿元、1.15亿元，分别占公司营业收入的2.03%、3.14%和4.17%。

　　由此可见，中银证券各项业务均不突出，与行业龙头保持较大差距，各业务条线暂无亮点可循，并非证券市场稀缺投资标的。

　　上市能解中小券商困局？

　　通过上述分析不难看出，中银国际证券的营业收入的主要来源是证券经纪业务，占公司总营业收入的比例连续数年在50%左右。传统证券经纪业务佣金和手续费收入直接反应为客户交易量，信用业务则直接受利差和违约率影响。而本质上来看，不论传统证券经纪业务还是信用业务，两者很大程度上都取决于经济形势和证券市场的景气度。

　　此外，纵观整个券商行业，国内头部证券公司不断聚集优势资源，行业集中度进一步提升。2016年至2018年，从营业收入来看，行业前十名证券公司的市场占比分别为59.50%、63.79%和64.85%，占比持续提升；从净利润来看，行业前十名证券公司的市场占比分别为 51.56%、53.74%和72.06%，占比持续提升。在行业集中度持续提升的情况下，头部证券公司在资产规模、市场份额、品牌效应、技术储备和人才队伍建设等方面的优势更加明显，将给以中银国际证券为代表的中小券商带来更大的压力。

　　另外，2019年4月中银国际证券因存在合规部门、个别业务部门及部分分支机构合规人员配备情况不符合要求的情形，被上海证监局采取出具警示函措施的决定。这也极易使人产生联想，是否公司因经营方面存在压力而影响合规人员配备？

　　目前，有36家证券公司已经在A股上市，其中不乏如中银国际证券这类中小券商。从过往经验来看，上市后其行业地位并未发生明显变化，业绩也未因上市而大幅增长。因此，打铁还需自身硬，经营业绩和行业地位的提升离不开经营理念和服务模式的改进。在券商行业马太效应愈发明显的当下，如何才能长久“活下去”或许将是摆在中银证券面前最大的难题。