详解桥水2020投资策略：强调增配中国在内的新兴市场

　　全球第一大对冲基金桥水（Bridgewater Associates）近日发布了2020年的投资策略。文中提及，在大多数发达经济体中，降息的空间已不多，债务相对于收入而言也很高。相比之下，包括中国在内的新兴市场货币政策空间仍较大，且这些地区的债务周期更有利，生产力的提高潜力更大，这带来了独特且多元化的投资机会。

　　当然，桥水也提示了投资新兴市场存在的风险。但桥水仍强调，需要考虑在地理上进行投资组合平衡，“我们要谨记中国的谚语：‘摸着石头过河’。换句话说，重要的是首先采取谨慎的步骤，从而逐渐积累经验，再到随之而来的理解。”

　　债务周期、央行空间不利于发达市场

　　桥水发现，当前有几大新动态值得关注，这将直接影响潜在投资回报。

　　桥水称，这些央行的刺激政策难以为继。各国央行已经进入了一个新范式，他们不再主动收紧货币政策或试图使利率正常化以防止通胀，预计央行未来将转向更为精细管理的利率政策和收益率曲线控制目标，类似于日本央行当下正践行的。

　　央行的转变旨在以前所未有的方式维持扩张。尽管周期得以苟延残喘，可当下次经济下行到来之时，发达国家央行或已“弹尽粮绝”。

　　随着时间的推移，扩张性的财政政策如箭在弦。桥水将货币政策（MP）阶段分为三个——MP1：利率政策，面向借款者，通过利率吸引支出；MP2：QE，面向储蓄者，通过资产和流动性吸引支出；MP3：货币与财政协调，面向政府，通过直接的货币化融资进行支出。

　　桥水预计，随着发达国家央行的货币政策空间逐步枯竭，未来政策制定者将需要转向MP3，央行直接货币化财政赤字。这类政策可“右”（通过增加军费开支或减税）可“左”（通过更直接的基础设施或社会项目支出）。

　　巨大的财富差距可能催生持续的政治冲突和极端主义，这意味着政府有可能采取更广泛的政策选择来影响增长。因此，相比过去的商业周期驱动力，政治结果和政策选择对市场和经济的影响将胜于过往。

　　过去，利于公司的大环境（货币宽松、减税、放松监管）促使企业利润率迅速扩张到了历史最高水平，但未来这种趋势可能不会长期持续。

　　由于实际收益率处于低位，风险溢价受压，发达经济体未来的预期资产回报远低于过往。

　　桥水认为，相比发达国家的零利率、低迷的经济状况和民粹主义倾向，新兴亚洲经济体则情况不同，他们近期表现出的增长率更高，而未来的生产率增长、利率和资产收益率都会更高。

桥水认为，债务情况和央行空间对投资决策至关重要。在大多数发达经济体中，降息的空间已经不多了，债务相对于收入也很高，因此MP1已山穷水尽。流动性已大规模地被推入资产，因此MP2的空间也所剩无几了。黔驴技穷之时，MP3就成为下次需要实质的政策支持时来提供刺激的方法。

　　中国在内的新兴市场更具潜力

　　桥水称，由于中国的长期状况与发达经济体截然不同，中国当下还拥有MP1和MP2的政策手段，此外在MP3上也有丰富的经验。鉴于其治理结构，中国央行和政府已定期协调政策。同时，新兴亚洲经济体正处于长期和短期债务周期的不同阶段，生产力的提高潜力更大，这带来了独特且多元化的投资机会。

　　桥水认为，新兴市场的高增长往往需要更高的资本投资和融资，这稀释了每股收益。就中国来看，增长的折现率很高，例如政府鼓励更多股票发行（稀释每股收益），人力成本上升速度快于生产率，金融监管收紧也导致风险溢价更高。未来的逻辑可能不同。桥水认为，新兴亚洲经济体的产出水平已经与美国和欧洲之和相当。在过去三年中，它对全球经济增长的贡献是美欧的2.5倍。

　　桥水始终表示，应该增配包括中国在内的新兴市场。此次也再次强调，与发达经济体增长缓慢的前景相比，一些新兴经济体（特别是在东方）未来十年的名义GDP/收入可能每年增长5%至10%，而当地货币利率/融资低于这一增长水平，这些都将成为长期投资回报的驱动力。

　　早在2019年4月时，桥水联席CIO格雷格（Greg Genson）在一份报告里提及，一个中国资产的平衡组合（balanced portfolio，即全天候中国投资组合）可不必对中国经济等因素下注，而获得比单独投资中国股市、债市或股债60/40的组合更好的风险回报。相比单独投资中国股市，这一组合可以产生更高的回报，但仅承担1/3的风险，也可以规避中国股市的大幅波动。