海普瑞赴港IPO：经营活动现金流巨幅波动 高毛利率销售渠道减少丨IPO棱镜?

　　招股书显示，海普瑞(002399,股吧)药物制剂毛利率从2018年前九个月的54.5%，降至2019年前九个月的45.5%，主要是由于向欧盟国家医院的销售增加。与药房渠道相比，其向医院渠道销售的毛利率通常较低

　　《投资时报》研究员 习羽

　　全球人口老龄化的加剧，致使慢性及心血管疾病的发生率大幅提升。据《柳叶刀》研究结果显示，全球范围内心血管疾病仍然是最主要的致死病症。据统计，2017年全球死亡人数约5500万，其中32%的死因是心血管疾病。

　　此外有公开资料显示，预计全球65岁以上人口将从2018年的6.66亿人增至2024年的7.75人，年复合增长率为2.6%，这也使得市场对于抗凝剂（尤其是依诺肝素制剂）的临床需求进一步提升。

　　成立于1998年的深圳市海普瑞药业集团股份有限公司(下称海普瑞)，是一家专注于肝素为代表的粘多糖产品的研发、生产和销售的企业，主营产品为肝素钠原料药、依诺肝素钠原料药及制剂。

　　随着全球业务规模的不断扩大，海普瑞对营运资金的需求快速提升。近期，继2010年于深交所挂牌上市后，海普瑞提交了关于首次公开发行境外上市外资股（H股）的申请材料，并于近期在港交所网站披露了招股书。

　　《投资时报》研究员注意到，2017年、2018年两个年度及2018、2019年前九个月（下称报告期），海普瑞业绩较为稳定，同期毛利率分别为30.1%、39.0%、38.3%及33.8%，呈现出先扬后抑的变化趋势。

　　此外，其异常波动的现金流情况亦引起《投资时报》研究员注意。招股书显示，报告期内海普瑞经营活动产生的现金流净额分别为-3.93亿元、6.73亿元、4.18亿元及-1.11亿元，呈现较大波动。

　　而其净利润与经营性现金流净额也发生明显背离。截至2019年9月30日，海普瑞净利润为7.49亿元，同比增长59.70%，而同期经营性现金流净额为-1.11亿元，同比减少126.56%。

　　对此，海普瑞回复《投资时报》表示，公司经营性现金流产生的波动主要由于上游原料价格波动和下游制剂销量增加综合影响造成。

　　海普瑞现金流量情况

　　数据来源：海普瑞招股书

　　高毛利率销售渠道减少

　　据招股书显示，报告期内，海普瑞收入分别为人民币（下同）28.28亿元、47.99亿元、33.07亿元以及31.32亿元；同期净利润分别为2.41亿元、6.17亿元、4.69亿元以及7.49亿元。

　　其绝大部分收入均来自医药产品的销售，包括肝素钠API、药物制剂及其他产品。细分来看，药物制剂收入产生自销售肝素及依诺肝素钠注射液。API收入产生自销售肝素钠API及依诺肝素钠API。其他产品收入主要产生自销售胰酶API及其他材料。

　　2017年、2018年以及2019年1-9月，其药物制剂销售额占公司总收入比例为13.5%、21.9%及23.0%，同期原料药（API）销售额所占收入比例为65.2%、57.3%及54.0%。

　　按地区收入来看，海普瑞业务收入主要来源于中国境外，报告期内境外收入占总收入比重分别为87.5%、90.8%、91.1%、91.8%。

　　由于欧洲药店售价波动通常较少，药店渠道通常比医院渠道更加稳定。但对依诺肝素制剂而言，其药店售价比医院售价高出约35%至55%。2018年药店渠道的销售收入占欧洲市场总销售收入的55%。故此，更多制药企业希望通过药店渠道直接销售其药品。

　　在家千日好，出门一时难。由于国情差异，海普瑞在这一过程中要承担与相关政府机构价格谈判的风险。漫长的谈判过程可能会延迟药品进入境外市场，并增加公司运营成本，从而会对其收入及盈利能力产生不利影响。

　　《投资时报》研究员注意到，随着境外收入占比的增加，海普瑞毛利率呈现出先扬后抑的趋势。据招股书显示，报告期内该公司毛利率分别为30.1%、39.0%、38.3%及33.8%。

　　海普瑞对此回应称，这主要是由于公司商品销售的毛利率减少。

　　在这其中，高毛利率销售渠道减少是主要因素。据招股书显示，海普瑞药物制剂毛利率从2018年前九个月的54.5%，降至2019年前九个月的45.5%，主要是由于向欧盟国家医院的销售增加，与向药房渠道销售相比，前者毛利率通常较低。

　　更为糟糕的是，占海普瑞销售收入半成以上的原料药（API）产品的毛利率也出现了下滑趋势。

　　招股书显示，该部分产品毛利率从2018年前九个月的39.7%，降至2019年前九个月的34.6%。《投资时报》研究员注意到，其毛利率下降主要是由于原材料成本的大幅增加，以及猪小肠及肝素粗品成本增加与肝素API价格增加之间的时间滞差。

　　国家统计局发布信息显示，2019年上半年我国生猪出栏3.13亿头，同比下降6.2%；同期生猪存栏3.48亿头，同比下滑15.0%。值得注意的是，在非洲猪瘟疫情带来的生猪出栏量下降、限制生猪产品跨省调运措施，以及原材料价格上涨预期的共同影响下，猪小肠、肝素粗品采购价格出现较大幅度的上涨。

　　海普瑞全球市场份额

　　数据来源：海普瑞招股书

　　赛湾生物产能利用率下滑

　　招股书显示，海普瑞大部分的生产活动在天道南山、海普瑞南山及SPL设施进行。除此之外，其还拥有一家位于美国俄克拉荷马州俄克拉荷马市的设施经营生产服务——赛湾生物。

　　赛湾生物的设施包含逾2108平方米符合CGMP要求的生产无尘车间、964平方米质量控制实验室及用于流程开发、分析开发及行政职能的额外设施，拥有微生物生产线、哺乳动物细胞培养生产线及pDNA生产线。

　　不过，海普瑞也为此付出了高昂代价。2015年10月，海普瑞通过子公司美国海普瑞花费约2.06亿美元收购赛湾生物全部股权，用以提供CDMO服务及其他业务。

　　只是，彼时的高投资似乎没有换来如今的高产出。《投资时报》研究员注意到，报告期内赛湾生物哺乳动物细胞培养生产线的产能利用率出现快速下滑。据招股书显示，2017年、2018年及2019年1—9月，哺乳动物细胞培养生产线的产能利用率分别为64.9%、53.4%及11.1%。

　　令人不解的是，截至2019年9月30日，哺乳动物细胞培养生产线的产能设计为21000升，较2018年提升41.89%，但当期产能利用率却下滑42.3个百分点。

　　对此，海普瑞仅向《投资时报》表示，“在扩产过程中生产受到一定程度的影响”，但并未说明具体原因。

　　赛湾生物生产线产能及利用率

　　数据来源：海普瑞招股书

　　因多项违规收警示函

　　一直以来，由于在信息披露方面存在着与上市企业经营者者的严重信息不对称，投资者往往面临着巨大投资决策风险。而在信息披露方面，海普瑞不久前就因披露不规范被监管部门警示。

　　2019年12月，深圳证监局对海普瑞采取出具警示函措施。同时，对公司董事长李锂、公司总经理单宇、公司财务负责人张斌、公司董事会秘书步海华采取监管谈话措施的决定。

　　据悉，出具警示函主要因海普瑞海外公司股权投资相关会计核算不规范、关联交易内控不足，导致投资收益和关联交易定价政策等相关信息披露不符合《上市公司信息披露管理办法》第二条的规定；内幕信息知情人登记管理不规范，亦不符合《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》第六条的规定。

　　正寻求境外上市之际，却收到监管部门警示函，海普瑞赴港IPO上市之路会走得顺畅吗？

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