摩根大通证券：今年新能源汽车销量将反弹8% 电池装机量将增加到125GWh

　　摩根大通证券（中国）有限公司继2020年3月20日宣布开业之后，于近日发表了首篇研究报告。该报告关注中国汽车行业，涵盖对行业前景的深入探讨、对新能源汽车的预测以及对上下游产业的分析。

　　摩根大通证券（中国）有限公司证券研究部负责人赖以哲认为，“2020年中国汽车行业的基本面主要面临三个潜在压力：一是由于新冠肺炎带来的不确定性和其对经济产生的影响，消费信心和消费水平处于低位，需求可能自二季度缓慢恢复；二是，春节之后上半年企业复工复产的进度；三是投资者对需求回升及各项政策反应的预期与企业实际业绩之间的拉锯战。”

　　“长远来说，我们对乘用车需求仍持相对乐观的态度，预估2021-25 年需求年复合增长率3%左右。此外，新能源汽车表现将会好于乘用车行业，至2025年需求总量将达280万辆。与此同时，来自纯电动乘用汽车的电池需求到2025年将贡献需求总量的81%。”赖以哲表示。

　　中国汽车行业：2020年市场展望

　　在2018年下半年-2019年出现前所未有的需求疲软之后，我们预计2020年乘用车需求会再次下滑7%（同比），需求总量低于趋势水平（季调折年后约为2,160万辆）下滑到1,990万辆。2020年一季度，由于受新冠肺炎疫情的影响，需求预计下跌至少30-40%。因此，我们认为投资者的关注点应是确定今年的拐点所在位置。我们的观点是，三季度乘用车需求将大致同比持平，四季度反弹约10%。所以，二季度可能是一个重要的拐点，届时汽车销量增速逐步回升到正值区间，工厂恢复正常生产，经济基本回归正轨。

　　长远来说，我们仍持相对乐观的态度，预估2021-25年需求年复合增长率3%左右，略低于2015-19年的4.5%（调整了2015年四季度至2017年购置税激励政策导致的需求前置）。

　　从长远及结构方面来看，我们认为以下因素将会共同发挥作用，支撑中国的汽车需求：

　　"家庭收入持续增长，尤其是落后华东地区5-6年时间的低线城市。换句话说，按人均（名义）收入来看，西部地区的负担能力在5-6年内应能达到东部地区的相近水平。

　　"汽车金融渗透率不断提升，进一步增强了消费者的负担能力。实际上，新车买家的平均年龄越来越年轻化，这就是过去十年汽车金融稳健增长的原因所在，年轻消费者的消费行为与其父辈大为不同。最新的统计数据显示，约35-36%的新车买家在20多岁的年龄段内，而2008年该比例仅为18%。

　　"随着中国保有汽车（已登记汽车）的老化，现有车辆有置换需求。

　　"汽车价格降低，可以说由竞争推动，尤其汽车零部件方面。国产化也推动了成本下降，从而推动汽车价格下降。对于大部分的大众市场整车厂商来说，我们认为国产化率高达95%以上。

　　综合来说，我们预计2021-25年汽车需求年复合增长率约为3%，至2025年，乘用车需求将达到2,300万辆，乘用车/商用车总计为2,700万辆，2019年分别为2,140 万辆和2,580万辆。我们2025年的预期相当于千人汽车保有量为172辆，与韩国2000-2001年以及日本1977-1978年的水平相近。

　　2019年，中国政府出台了一系列刺激措施以期重振汽车消费。目前来看，这些措施效果有限。截至2020年2月，乘用车销量已连续下滑20个月。

　　不同于之前2009-2010年以及2015年四季度-2017年的两轮购置税下调的政策（均由中央政府层面实施），2019年的多数政策由面临财政紧缩的地方政府酌情发布，因此对汽车制造商或购车者仅提供有限的财政支持。我们认为任何进一步的刺激措施都会比较温和，或者以取消限购（包括新能源车）的形式出现。

　　我们的基准情景是，今年大部分政策回应可能会是救助措施，旨在恢复消费者信心、增强负担能力或减轻整车厂商的压力，以及提高中小企业的盈利或流动性。中央政府层面出台大规模减税或财政刺激政策目前并不在我们的基准情景之内。换言之，我们预计大部分政策将主要是放松现有限制，而不是提供额外可观的财政支持。今年迄今全国范围内发布的主要建议包括：

　　"全国范围内乘用车国六排放标准执行时间可能暂缓，现有计划是2020年7月。截至目前还没有官方决定或声明。如果的确暂缓执行，则会对大众市场和中资整车厂商（而非在19年上半年已调整到国六标准的豪华汽车制造商）带来适度正面的盈利影响。实际上，2019年全国68%的省市已经采用了国六标准。在其余32%的省份（主要是西部或内陆省份）有销售业务的整车厂商，将能从排放标准延缓执行中获益。

　　"在有购置配额的城市中放松购置限制。这尤其适用于新能源汽车的销售。

　　"广东省对以旧换新的购车人给予2,000-5,000元/车的财政补贴。

　　"新能源汽车补贴政策将持续到2022年。

　　"从宏观层面来说，政府已经推出了数项举措，包括中小企业贷款、延迟纳税、灵活展期贷款等，以帮助企业减轻压力。我们认为，所有这些努力尤其能帮助到那些有融资或流动性需求的小规模企业（相对于现金较为充裕的大型整车厂商）。

　　两大细分市场表现将会好于整体乘用车行业：

　　1）豪华车板块

　　高端化趋势在中国汽车市场较为明显。中国的豪华车市场渗透率由2011年的8%上升到2019 年的15% 。豪华车的销量也保持稳步增长，2019年同比增长9%，而且受消费升级、置换需求和负担能力不断提高的推动，我们认为豪华车业务板块将会继续跑赢整个行业。

　　我们认为有两个因素将会进一步助推负担能力的提升，从而推动豪华汽车销售增长：

　　"豪华品牌推出入门级车型，目前其定价与大众市场品牌的中高端车型相近。

　　"汽车金融使用增多。

　　过去十年，中国豪华车渗透率一直在上升，但相对发达市场而言仍有上行空间，比如美国2018 年豪华车渗透率为16%，西欧为20%，而中国为13%。由于中国经济仍在增长而且消费持续升级，长远来说我们对豪华车需求形势较为乐观。

　　2）新能源汽车

　　我们预测2020年EV和PHEV将会有较高个位数的销量增长（8%左右），达到130万辆。

　　据艾瑞咨询的数据，2015-18年中国二手车交易量年复合增长率为14%，2018年达到1,380 万辆，2018-22年交易量的年复合增长率预计可达21%，2022年交易量达到2,960万辆。与美国相比，中国二手车市场仍有较大的增长潜力：2018/19年中国的汽车保有量（千人保有的汽车数量）分别为145/153 辆，远低于美国的845辆。2018 年中国二手车销量仅为新车销量（2,810 万辆）的0.5倍，而美国则是2.3倍。

　　电商渗透率不断提高：近几年，中国二手车电商渗透率明显上升，从2012年的不到1%提高到了2018年的17%。线上二手车市场中，B2B、B2C以及C2B占到了整个市场份额的88%左右，而C2C仅占12%。

　　汽车金融指的是金融产品和服务，即消费者可以通过适当安排购得一辆汽车，而不用预付全款。提供汽车金融产品的机构有银行、汽车金融公司（AFC）、金融租赁公司、互联网金融公司以及其他汽车金融服务提供商。持牌汽车金融服务提供商有能力开展并利用银行拆借。

　　中国的汽车金融渗透率远低于大部分发达国家：截至2018年，中国汽车金融渗透率大概在30-40%，美国则在90%，大部分发达国家也都超过60%。我们认为到2022年中国的汽车金融渗透率将会达到45%左右。依据主要上市经销商近期的数据，我们认为豪华品牌的汽车金融渗透率更高，在50%左右。不过，大众市场或中资品牌的汽车金融渗透率较低，约为30-40%。

　　二手汽车金融：中国新车/二手车的汽车金融渗透率仅为40%/8-10%，而美国新车和二手车合计为90%，德国为70%。因此，中国的二手车金融市场预计会出现快速增长--艾瑞咨询预计，2017-22年中国二手车金融市场将以46%的年复合速率增长，市场规模将从2017年的720亿元增加到2022年的4,730 亿元。

　　根本上来说，长远内我们对中国新能源汽车行业比较乐观，预计随着传统燃油车（ICE）市场份额的减少，新能源车渗透率会持续上升。然而，新能源车行业（包括制造商和消费者）面临的挑战在中短期内仍会持续，包括：

　　"EV和ICE的成本。我们的基准情景是，成本平价（EV与ICE）将会在2021/22年实现，虽然这主要适用于无需大型电池组的小型或紧凑型汽车（通常为40-50KWh）。对于配有更大电池组（比如70-80KWh）的大型汽车，这样的成本平价可能要到2024/25年才会实现，这要视电池技术的发展情况以及成本曲线而定。

　　"新能源汽车市场的竞争，因为所有整车厂商（外资和本土品牌）都在发布新车型，以求在快速增长的机遇当中谋得一席之地，同时遵守中国严格的排放要求。另外，外国电动汽车品牌越来越多国产化生产，对中资品牌带来进一步的压力，国产化的外资品牌目前已经占到中国新能源乘用车市场30%以上的份额。

　　"越来越严格的排放标准意味着整车厂商需要继续投资研发以免被罚。

　　简单来说，在2019年销量下滑4%（中国新能源汽车历史上首次年度下滑）之后，我们预计2020年新能源汽车（包括EV和PHEV）销量将能反弹8%达到130万辆。

　　我们的基准情景预测是，2019-25年中国新能源车（包括EV、PHEV 和HEV）需求总量将会实现12%的年复合增长，从140万辆增加到280万辆。我们预计2020年EV和PHEV销量为130万辆，远低于政府设定的200万辆的目标。

　　基于以下主要驱动因素和变量，我们推导出新能源汽车需求预测：

　　"通过提升能量密度、扩大规模以及来自整车厂商降低零部件成本的压力，电池成本持续降低（每年下降7-12%左右）。

　　"保有EV与ICE的成本合理。电池成本快速降低意味着到2021-22年紧凑型EV（无需较大电池组）和ICE可能会实现成本平价。

　　"EV、PHEV和ICE汽车之间预估的潜在市场规模和消费者行为以及经济性。

　　"地方政府有关客车采购的政策（即其中30%将为新能源客车）以及可能鼓励或推行国内出租车车队电动化。

　　"双积分政策推动整车厂商生产新能源车以满足要求。

　　"新能源汽车车型的可得性及选择，因为外资整车厂商正推出越来越多的新能源车车型，增强了消费者对这方面的意识。相比于2-3年前只有中资品牌可选的时期，现如今消费者有了更多的选择。

　　"充电设施的可得性，政府计划在全国铺设更为广泛的充电网络。

　　电动汽车电池：2019-25年需求年复合增长率预计为12%。2019年中国电池装机量为62GWh。受新能源车稳健销售的推动，我们预计到2020年电池装机量将会增加到125GWh（2019-25年的年复合增长率为12%）。我们认为电池需求将会受纯电动乘用汽车电池需求的驱动，来自纯电动乘用汽车的电池需求到2025年将贡献需求总量的81%。

　　按正极材料来看，三元（NCM）电池已成为中国主流的电池类型，占到2019年行业总需求量的62%（2016年为23%）。长远来看，我们认为NCM电池将会继续以较高的速度增长，尤其是对于倾向使用更高能量密度的乘用车来说。但中短期内，部分整车厂商通过改进包装技术转向了磷酸铁锂（LFP）电池（所谓"无钴"电池），以实现（像NCM电池）类似水平的能量密度并节省电池成本。