疫情下巨量流动性何去何从——肺炎疫情影响评估

文 伍超明宏观团队

伍超明（财信研究院副院长，财信证券首席经济学家）?胡文艳? 李沫?

正文

一、货币战“疫”：全球“印钞机”再度开启

全球疫情大流行下，2020年世界经济步入衰退已成定局，全球金融市场动荡也明显加剧，不稳定不确定因素显著增多。为对冲疫情影响，各国央行纷纷推出诸如降息、无限量化宽松、定向流动性支持等一揽子计划，开启新一轮宽松货币政策，释放了巨量流动性。

从货币“价”的角度看，全球新一轮大规模“降息潮”已经来袭。截至2020年5月15日，年内全球已有50个国家或地区，累计降息95次。其中，墨西哥、巴基斯坦年内降息4次，澳大利亚、巴西、加拿大、马来西亚等9个国家年内降息3次，中国、美国、英国、俄罗斯等21个国家或地区年内降息2次。此外，目前美、英、澳大利亚等发达经济体央行均已降息至零附近，离欧、日央行执行的“负利率”政策仅一步之遥。

从货币“量”的角度看，各国“印钞机”已再度启动，货币投放明显提速。一方面，发达经济体央行资产负债表迅速扩张，巨量流动性已投向资金市场。如年内美联储资产负债表规模已升至创记录的6.7万亿美元，短短四个月内提高约2.5万亿美元，增幅是2008年金融危机时期的近2倍；同期欧元区、日本央行资产负债表亦扩张较多（见图2-3）。但我国央行资产负债表的扩张并不明显，如2020年新冠肺炎疫情和2008年金融危机期间，国内央行总资产均增加不多（见图3），其流动性投放更多依赖增加信贷、提高货币乘数等其他方式实现。另一方面，主要经济体广义货币M2增速快速提升，与名义GDP增速差迅速扩大。如2020年一季度中国和日本M2增速创下近两年新高，美欧则创近十年新高（见图4），中国、美国M2增速与名义GDP增速差大幅扩大（见图5），超额货币投放明显加快。

巨量流动性的投放，可以快速有效地缓解企业、居民和政府的资金压力，为稳定金融市场、保证居民就业、重启经济提供动力。但流动性投放出去以后，不会无缘无故地消失，巨量流动性何去何从，值得关注和思考。

以史为鉴可以知兴替，本文先复盘2008年全球金融危机大放水以后，主要资产价格的表现，再分析本轮巨量流动性投放后，对国内各类资产和实物价格的影响，并提示其中可能蕴藏的风险。

二、2008年“印钞机”启动：钱都去哪里了

2008年全球金融危机爆发后，全球主要经济体都执行了积极的货币和财政政策，维持了长达十年以上的流动性宽松环境。2008-2019年中国、美国、欧元区和日本的广义货币M2年均增速，分别为14.0%、6.2%、4.1%和3.0%，高出同期名义GDP年均增速2.5、2.9、2.0和2.7个百分点。从期间各国主要大类资产表现看，欧、美、日央行大放水，资金主要流向了股市和黄金市场，两者收益率大幅跑赢其国内货币增速；中国四万亿刺激后，房子是所有资产中涨幅最高的品种。

（一）2008年海外大放水：欧美日股市迎来十年长牛，黄金涨幅也跑赢了货币增速

2008年金融危机发生后，海外大放水可分为两个阶段：

第一阶段：为紧急应对危机，大幅下调基准利率。如2007年9月至2008年12月，美联储在全球率先开启降息通道，分10次将联邦基金目标利率从5.25%降至0.25%；2008年10月至2009年5月，欧央行将基准利率由4.25%降至1%；2008年10月至12月，日本央行停止此前的加息进程，转而将政策目标利率由0.5%降至0.1%。

第二阶段：为打破“零利率下限”约束，采取非常规“量化宽松”政策。危机期间全球信用体系严重受损，银行担心信贷风险而惜贷，金融市场风险溢价居高不下，同时企业因投资不足而出现贷款需求疲软。因此，降息并未使资金有效进入实体经济，而是更多地淤积在金融体系内部。为疏通货币政策传导机制，同时打破“零利率下限”的约束，更好地支持实体经济恢复，在危机发生之后的几年，美国、欧元区、日本央行进一步采取了非常规的“量化宽松”政策，通过央行直接购买债券等方式，向实体经济注入了大量流动性。

经历两轮大放水之后，美国、欧元区、日本经济逐步回暖，与此同时，超额巨量流动性开始推高黄金和各国股票市场价格，两者涨幅大幅跑赢货币增速，成为所有主要资产中表现最好的品种。如2008-2019年间，纳斯达克指数、德国DAX指数、日经225指数年均涨幅，分别高出各国M2年均增速7.0、1.3和3.5个百分点；同期黄金年均涨幅为6.3%，亦高于各国广义货币M2增速（见图6-8）。

相比之下，原油价格涨幅与欧、美、日M2增速较为接近，债券收益率、房价、物价增速则大幅跑输各国货币增速。这表明，大放水并不会必然推升通胀，也不是引起楼市与债市疯狂的充分条件。

（二）2008年中国四万亿刺激，房地产迎来新一轮上涨

2008年金融危机向国内的传导，主要通过外需和金融市场两条渠道。为有力对冲上述负面影响，国家采取了“四万亿”为代表的系列刺激政策，拉动基建和房地产投资，提振内需和稳定经济。为配合积极财政政策发力，国内央行多次降准降息，提供了充足的流动性。如2008年9月至12月，我国央行下调6个月至1年期贷款基准利率216BP至5.31%，下调大型存款类金融机构存款准备金率200BP至15.5%。此外，2011-2019年间，为应对国内经济新旧动能转换期，经济增长动能不足压力，我国央行继续多次下调国内贷款基准利率以降低成本，下调存款准备金率向市场提供流动性，以维持经济平稳增长。

与海外发达经济体的表现不同，国内四万亿刺激政策之后，涨幅最靠前的资产是房地产，虽然房地产价格没有跑赢同期货币增速（见图9），但由于购房投资存在杠杆，所以房地产投资收益远超M2增速；此外，国内股价、债券收益率、物价增速均大幅跑输货币增速。

（三）虚拟经济成为“吸水”海绵

整体来看，无论是海外大放水还是国内的强刺激，资金均主要流向了虚拟经济部门，如股市、房地产市场。究其根源，这很大程度上源于全球实体经济劳动生产率下降，经济结构调整缓慢，流向实体领域的资金偏少；加上货币政策目标长期只盯住实体经济而执行“通货膨胀目标制”，导致虚拟经济在宽松货币政策刺激下不断膨胀。但虚拟经济膨胀会分流和挤占社会货币信贷资源，不利于实体经济复苏和结构转型升级，反而会进一步导致生产效率下降、债务负担增加，加大金融风险，值得警惕。

三、中国新一轮流动性投放：一些风险点和建议

（一）通货膨胀：大概率不会大幅提高

国内战“疫”投放了大量流动性，海外主要央行也大放水，加上近期部分国家限制粮食出口，导致国际粮食价格上涨，市场担忧未来通胀水平会大幅提高，以吸纳巨量流动性。对于一些发展中国家，确实存在通胀大幅提高的风险。但对于中国，我们认为通胀水平不会大幅提高，更多的是结构性通胀，其中根源在于实体经济需求不足。如4月CPI和PPI均出现下降，反映出需求对价格的拖累更大。

疫情下猪周期下半场已提前开启，未来猪肉将主导CPI下行。2004年、2007年、2011年我国发生过三次CPI同比超5%的高通胀，猪周期从未缺席，如同期我国CPI中畜肉类同比增速高点分别为23.5%、49.0%、33.6%，均处在猪肉价格上行周期。回到当前时点，猪周期是CPI上涨的主因，如2019年三季度以来，猪肉对CPI涨幅的贡献持续超50%（见图10）。截止到今年4月，能繁母猪存栏已连续7个月环比增加（见图11），同时从母猪补栏到生猪出栏需要一年左右的时间，猪价大概率于四季度开始回落。但疫情下学生停课、工人停工导致猪肉需求下滑，猪价下行周期已提前开启，叠加去年猪价涨幅很高，未来猪肉价格增速将出现较大幅度下降，猪周期将主导CPI下行。

我国口粮基本自给，国内粮价与国际粮价关联性不高，国际粮价上涨对国内通胀影响有限。疫情对全球粮食生产和运输造成全面冲击，加之非洲蝗灾肆虐，粮食减产预期持续上升。同时越南、俄罗斯等农业大国纷纷限制农产品(000061,股吧)出口，恐慌性“囤粮”已成为一种世界级现象，国际粮价上涨风险大增。但国际粮价上涨对国内通胀的影响有限，一方面，当前我国三大主粮（小麦、玉米、大米）已基本实现自给自足，对外依存度（净进口/消费量）极低。如2019年我国三大主粮产量占全部消费量的98.4%（见图12），同期对外依存度只有1.7%，粮食进口比重较低。另一方面，粮价“国际→国内”传导性较弱，我国粮价独立性较强。如2011年以后，我国粮食价格同比增速长期低位运行，与国际粮油价格的大幅波动关联性不强（见图13）。

流动性和需求视角：通胀不具备大幅上涨的基础。复盘2002年以来国内发生的三次高通胀，发现“高经济增长+流动性充裕”是国内高通胀发生的必要条件。如三轮高通胀期间，我国GDP增速均上行较多；同时M2同比增速的高点往往是物价上行的起点（见图14-15）。4月M2同比增长11.1%，创下2017年以来的新高，疫后国内流动性整体宽裕，但同期国内消费和投资仍深陷“负增长泥潭”。展望未来一个时期，我国正处于新旧动能转换期，房地产、基建、汽车等传统投资“大户”增速将继续保持低位，新动能体量较小，实体经济需求不足仍是主要问题。因此，“宽货币”向实体经济传导路径受阻，物价不具备大幅上涨的基础，更大概率会催生结构性通胀。

（二）房地产价格：出现新一轮大幅上涨概率不高

2020年房地产政策“稳”字当头。为对冲疫情影响，全球进入货币宽松和利率下行周期，国内货币政策也呈“量增价降”趋势。“宽货币+低利率”环境极易引起资金抱团进入房地产市场推高房价，但房价上涨会对实体经济需求形成挤占，且房地产泡沫过高会加大金融风险，与灵活适度的货币政策支持实体经济恢复发展的初衷相背离。因此，疫后中央多次明确提出，坚持“房住不炒”定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，预计2020年房地产政策仍以“稳地价、稳房价、稳预期”为主。

国内居民房地产刚性需求已趋“饱和”。根据央行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》报告，当前我国城镇居民家庭户均拥有住房1.5套，住房拥有率高达96.0%，高出美国32.3个百分点（见图16），表明当前我国房地产存量已经基本能够满足居住需求，在“房住不炒”定位下，房地产市场需求已经趋于饱和。

国内房价收入比偏高，居民购房能力下降。房价收入比是指一个地区的住房平均价格与家庭年收入的比值，反映了居民家庭对房屋的购买能力，比值越高，表明居民家庭的购买能力越弱。上海易居房地产研究院最新发布的《全球80城房价收入比研究》报告，分别计算了2020年全球80个主要城市的房价收入比，其中排名靠前的前十个城市中，中国大陆城市占了5个。深圳、北京、上海等一线城市房价收入比均超过35倍，远高于美国纽约的10.5倍和日本东京的14.7倍（见图17）。

综上，在房地产政策“稳”字当头、房地产市场刚性需求趋于饱和以及居民购房能力下降等因素的叠加作用下，2020年房价大概率不会出现大幅上涨。

（三）股票市场：建议有序引导资金流入

全球疫情危机下，国内经济遭受冲击已难以避免，但危中有机，国内资本市场改革提速，或为股票市场发展创造了重要契机。建议有序引导资金流入股市，加大金融对实体经济支持的适配性和力度，扩大直接融资比重，助力中国经济结构升级和向高质量发展。

资本市场改革提速正当其时，股市政策红利亟待释放。一方面，面对今年经济前所未有的困难挑战，国内向改革要红利已成为最优选项，资本市场改革提速正当其时。如4月份国务院重磅推出《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，重点提及要完善股票市场基础制度建设；随后创业板试点注册制也超预期“出炉”，正加速推进。另一方面，优化国内金融供给结构，提高直接融资比重已时不我待。当前国内金融供给以提供实物抵押品的银行信贷为主，间接融资占比长期保持在80%以上，符合经济高质量发展的高新技术产业和服务业属于轻资产行业，无法提供与信贷融资需求相匹配的抵押品，因此当前金融供给结构适配性不高，亟待通过股权融资等其他方式支持经济结构转型。

流动性充裕叠加“房住不炒”，股市迎来重要战略机遇。为对冲疫情影响，全球开启新一轮宽松货币政策，流动性充裕环境为股票市场融资提供了重要资金支撑，也为提振市场信心打下一剂强心针。与此同时，国内“房住不炒”定位下，预计部分资金会从楼市逐步流向股市等其他市场。

国内股市估值水平偏低，价值洼地优势凸显。目前国内股市的估值水平，无论与境外市场横向比较，还是跟自身历史纵向比较，均处于较低水平，具有明显优势。如当前国内上证综指市盈率为13倍左右，远低于境外道琼斯工业指数、日经225指数、德国DAX指数约20倍左右的市盈率水平，也处于自身历史估值约后30%左右的分位。

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