净利润两年连降 爱慕内衣冲刺IPO 强敌环伺如何破局

近两年爱慕股份的净利润在下降，初选了增收不增利的现象。毛利率持续下降，存货高企，实控人与股东存对赌协议。

内衣品牌不香了吗？前有维密折翼大幅关店，后有都市丽人亏损近10亿，老牌内衣品牌似乎纷纷走到了岔路口。

而对于净利润已经连续两年下降的爱慕股份有限公司（以下简称“爱慕股份”），能够想到的办法是冲击A股市场。近日，爱慕股份向证监会递交了招股说明书，拟募资7.61亿元，用于营销网络、信息化系统等建设项目以及在越南投资建设生产基地等。

若爱慕股份能够成功登陆A股，那么将成为汇洁股份(002763,股吧)、都市丽人、安莉芳控股之外的本土第四家内衣上市公司。不过，当前内衣市场并不景气，爱慕股份已经连续两年净利润下滑，在这种背景下，爱慕股份面临着前所未有的压力。

毛利率持续下降，靠营销能否破局？

爱慕品牌创立于1993年，主营业务为贴身服饰及其用品的研发、生产和销售。目前，爱慕股份旗下有爱慕、爱慕先生、爱美丽、爱慕儿童、慕蓝、兰卡文等品牌。

自爱慕品牌创立至今，经营历史已经接近三十年，而近两年爱慕股份的净利润在下降，初选了增收不增利的现象。数据显示，2017年至2019年，爱慕股份的营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元和33.18亿元，扣非净利润则分别为5.19亿元、3.82亿元和2.13亿元。

对于净利润的下滑，爱慕股份表示，主要系2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，品牌形象和终端形象全面更新，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面加大投入，因此期间费用水平在报告期内呈上升趋势。

爱慕股份的费用到底有多高？

2017年至2019年，爱慕股份的销售费用分别为11.57亿元、13.96亿元和15.58亿元，占同期营收的比例分别为39.28%、44.77%和46.95%，其中，市场推广费分别为7626.80万元、1.29亿元和1.10亿元，占比分别为6.59%、9.23%和7.09%。

对于2018年市场推广费的激增，爱慕股份表示，主要系2018年公司因爱慕品牌创建25周年而举办了一系列大型推广宣传活动，而2019年未举办大型庆典或巡展活动，市场推广费有所减少。

值得注意的是，公司的装修费也呈上升趋势，2017年至2019年，装修费分别为7668.79万元、1.29亿元和1.52亿元，公司称主要系2018年旗下的品牌均启用了全新品牌LOGO和形象，终端门店陆续进行了同步装修升级；此外，公司在2018年扩张了直营零售网络。2019年，公司继续对部分门店视觉形象进行优化升级，增加了装修收入，受此影响，2018年、2019年由长期待摊费用推销而来的门店装修费规模呈现增加趋势。

2018年，爱慕股份的直营终端数量净增加164个，但2019年又减少45个，公司称系出于进一步优化零售网络的考虑而关闭了部分低效门店。

净利润下滑，爱慕股份的综合毛利率也在逐年下滑。2017年至2019年，爱慕股份的综合毛利率分别为73.82%、72.26%和70.73%，主营业务毛利率分别为73.74%、72.29%和70.73%。不过，爱慕股份在招股书中列举了汇洁股份、安莉芳和都市丽人等三家同行业可比上市公司，上述三家的平均毛利率分别为63.08%、63.11%和55.39%。

爱慕股份目前的主要产品品类包括文胸、内裤、保暖衣、家居服等，其中，文胸品类虽然占主营业务的收入占比逐渐减少，但仍在四成左右。然后，占据如此大的比例，文胸的毛利率在近三年却不断下降，分别为75.63%、74.94%和73.63%。此外，内裤、保暖衣、家居服及其他服饰品类的毛利率均在下降。

公司称，2019年主要产品毛利率下降的主要原因为为了更加适应线上消费者的需求，公司在2019年一方面增加了线上促销活动和价格让利程度，另一方面价位水平和毛利率水平偏低的兮乎品牌主要面向线上渠道投放，该品牌于2019年放量。但爱慕品牌并未解释2018年毛利率下降的原因。

与此同时，爱慕旗下的品牌爱慕、爱慕先生、爱慕儿童、爱美丽、慕澜等品牌的毛利率也在逐渐下降。其中，爱慕品牌在近三年占主营业务的比重分别为37.12%、33.66%和30.57%，而毛利率分别为74.24%、73.20%和72.37%。

可以看到的是，2018年在爱慕股份整体销量下滑的情况下，公司在2019年实施了降价策略。当年，公司文胸、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰的单价分别为188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，分别较上年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

值得注意的是，爱慕股份的研发费用占比较高。2017年至2019年，公司研发费用分别为9488.56万元、1.03亿元和1.06亿元，占营业收入比重分别为3.22%、3.31%和3.19%。管理费用及研发费用率分别为10.90%、10.39%、11.22%，高于行业平均的9.84%、9.83%、9.3%。截至2019年12月31日，集团共获236项专利，其中发明专利91项，优于国内同业品牌。

存货高企，募资要建设营销网络

2017年至2019年，爱慕股份的存货规模不断攀升。

报告期内，爱慕股份的存货周转率分别为1.03次、1.05次和0.95次，2019年略有下降。在相同报告期内，可比公司均值分别为1.4、1.5、1.76。

而在上述报告期内，公司的存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元和11.32亿元，占公司各期末总资产的比重分别为22.52%、26.05%和32.05%，占各期末流动资产的比重分别为36.82%、43.68%和55.57%。在爱慕股份的大额存货中，主要是库存商品的增加，占比达八成。

2018年和2019年，爱慕股份库存商品余额同比增长17.71%和25.02%，而同期营收增长速度分别为5.83和6.39%。

在这种情况下，爱慕股份试图冲击IPO“破局”，拟募资7.61亿，其中4.40亿用于营销网络建设项目，1.52亿用于信息化系统建设项目，1.70亿用于在越南投资建设生产基地。

爱慕股份表示，计划于3年内在国内各省份的主要城市新建直营终端362家，同时升级优化现有直营终端576家。

此外，公司目前有在北京、苏州、徐州和西平四个生产基地，2019年，公司自有基地产能利用率为105.96%。为解决自有产能不足的问题，爱慕股份试图募资并在越南建设生产基地，拟投入3.58亿元，拟使用募集资金投入1.70亿元，达产后将新增贴身服饰产能619.26万件/年。

实控人与投资股东间存对赌协议

爱慕股份的实控人和控股股东为张荣明。

截至招股书签署日，张荣明直接持有公司1.63亿股份，占公司股份总数的45.37%，为公司的控股股东。同时，张荣明通过爱慕投资持有公司6724.67万股股份，间接控制公司18.68%的股份; 其作为今盛泽爱、今盛泽优、今盛泽美的执行事务合伙人分别通过今盛泽爱、今盛泽优、今盛泽美间接控制公司2.11%、2.11%、1.84%的股份。张荣明直接和间接合计控制公司70.11%的股份，为公司的实际控制人。此外，张荣明作为有限合伙人还持有美山子科技16.89%的出资份额，美山子科技持有公司25.88%的股份。

值得注意的是，张荣明与投资股东之间存在对赌协议。

2017年5月，张荣明与众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平等5名投资者签署了《增资协议之补充协议》;2019年7月，张荣明与盈润汇民签署了《股权转让协议之补充协议》。

上述协议对众海嘉信等6名投资者投资爱慕股份后的权利保障事宜进行了约定，分别包括回购条款、优先权利条款中的一项或几项。此外，上述协议还就对赌条款的终止条件及对赌条款恢复生效事项进行了约定。对赌条款自爱慕股份向中国证监会提交首次公开发行股票申请之日起自动终止，但若公司撤回上市材料或上市申请被中国证监会否决，则相关对赌条款自动恢复生效。

爱慕股份称，上述对赌条款仅限于股东之间，系各方真实、准确的意思表示，不以公司作为对赌条款当事人，不存在可能导致公司控制权变化的约定且不涉及公司利益。

不过，爱慕股份坦承，若发生上述协议约定的对赌条款触发情形，将触发公司控股股东、实际控制人张荣明的回购或补偿义务，存在公司现有股权结构变动的风险及公司控股股东、实际控制人张荣明与相关股东之间发生纠纷的风险。

新京报贝壳财经记者 张泽炎 编辑 岳彩周 校对 李世辉