肖钢访谈：通过七大转变改变A股“倒金字塔”结构

　　“三十而立。我国资本市场已经实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇与挑战，在这样的时刻，回顾资本市场变革历程，探讨市场基础制度建设，是一件有意义的事情。”

　　肖钢在接受21世纪经济报道（以下简称21世纪）等多家媒体访谈时表示。日前，其新著《中国资本市场变革》业已出版。

　　变革，伴随着中国资本市场30年，一以贯之。

　　资本市场，一条K线牵动太多名利，也注定每一轮变化都“牵一线而动全身”；另一厢，市场健康有序发展与资本服务实体经济两项课题，更是几代监管者孜孜不倦的追求。

　　肖钢于2013年3至2016年2月期间担任中国证监会主席、党委书记。期间，A股市场出现异常波动的极端行情，时隔多年回头看，感触已然不同。

　　时隔多年，再看异常波动事件

　　21世纪：您最近出版《中国资本市场变革》，从中国市场2015年异常波动的根源开始对中国资本市场目前的问题深入探讨，对于中国资本市场的未来，您有什么设想？

　　肖钢：我的设想是，中国资本市场将会成为全球人民币资产配置中心，可以海纳百川，兼收并蓄。

　　世界上资本市场产生发展已经有几百年了，对我国来说，资本市场属于“舶来品”，经过了引进、消化、吸收和创新发展，用三十年时间差不多走过了西方国家上百年的历程，展现出极大的后发优势。

　　同时，也应看到，我国资本市场发育先天不足，市场结构不均衡，资源配置效率不高，市场波动过大，仍具有明显的新兴加转轨的特征，要实现我们的理想，还有很长的路要走，但我们充满信心与期待。

　　21世纪：您对当年设置熔断机制多有反思，今年的美股市场也罕见地出现了四次熔断。熔断所带来的磁吸效应是否会是跨越不同市场而存在的？

　　肖钢：磁吸效应会跨越不同市场而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有涨跌停板的情况下。

　　事实上，美股在1997年就出现了熔断，且根据美国证券交易委员会（SEC）发布的分析报告，熔断存在磁吸效应（Magnet Effect）。

　　1987年美国股灾之后，为促进证券、期货市场通过协调方式降低潜在的市场波动和不稳定，SEC和美国期货交易委员会（CFTC）批准交易所设立了跨市场熔断规则，1988年10月生效。87股灾10年之后的1997年10月27日，道琼斯工业平均指数首次触发跨市场熔断机制，当时熔断阈值为350点和550点两档，SEC的研究报告表明，550点的这一档熔断存在显著的磁吸效应。

　　熔断的磁吸效应一般表现为即将触及熔断阈值前，市场下跌速度显著加快，主要与投资者情绪密切相关，投资者交易的非理性程度越高，越容易出现磁吸效应。受新冠疫情带来的不确定性、美股本身估值已经很高等影响，美股频繁触及熔断显示出了投资者的恐慌。同时，美股市场量化对冲、高频交易，加上波动型基金规模大，自动化交易占比过高，也势必引发羊群效应，导致市场崩塌。

　　21世纪：目前股指期货的功能发挥的是否充分？政策需要恢复到2015年股市波动前的水平吗？

　　肖钢：自2015年以来，我国股指期货市场已经4次调整了交易限制。

　　目前，市场交易和风险管理功能都已经恢复正常，市场总体稳定。是否需要进一步放宽交易限制，需要在充分研判风险的基础上，考察市场真实的风险管理需求。

　　21世纪：未来“T+0”回归股票市场是否可期？

　　肖钢：T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会（ISSA）数据，44个全球主要市场中有42个市场允许T+0。目前，我国股票市场不允许T+0，而在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券品种上允许T+0。

　　长远来看，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易诱发投机炒作行为，在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明，大部分参与T+0的个人投资者是亏损的，在我国目前个人投资者占比极高的情况下，何时实施、怎样实施T+0交易必须慎之又慎。

　　蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强，率先试点T+0交易风险可控。

　　三十而立，注册元年之变化

　　21世纪：资本市场30年之际，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的改革，对于A股而言，有怎样的历史意义和经验基础？

　　肖钢：“三十而立，注册元年”不是一个偶然。

　　推进股票发行注册制改革，是党的十八届三中全会明确提出的改革要求。此后，党中央、国务院一系列文件明确了注册制改革的目标任务和基本原则。

　　2018年11月5日，习近平总书记亲自宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了中国资本市场注册制改革的序幕。这次改革以科创板为突破口试点注册制，通过增量改革、局部试点、积累经验，以增量带动存量，符合中国国情和资本市场实际。可以说，没有科创板这个增量市场板块、这个改革“试验田”，注册制改革将面临着很大的不确定性；没有注册制试点，科创板也将缺乏与之适应的生态环境，板块建设的目标也将很难实现。因此，增量改革路径的顶层设计是非常符合实际、非常富有智慧的。

　　21世纪：有人认为，交易所对科创板申报企业的审核工作仍然做得很细，问询问题多，是在搞实质审核，对此您怎么看？

　　肖钢：这个问题反映出社会上对注册制改革理解还不够到位的地方。

　　审核工作细致，问询问题多，与实质审核是两码事。

　　从专业技术角度看，“实质审核”是有特定含义的，突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料，而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。从国际情况看，美国、香港等市场不进行实质审核，只对申报材料开展工作，这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看，显然都不是“实质审核”。

　　其次，审核工作细致，问询问题多，某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过，中国人寿在美国上市的时候，美国证监会问了3000个问题。

　　注册制改革的核心在于理顺政府与市场的关系。

　　从让市场在资源配置中起决定性作用的角度看，发行人质量好坏、是否值得投资、以什么价格投资，要由市场自主判断，而前提就是企业要“说清楚”，要将商业模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。从更好地发挥政府的作用的角度看，就是事前要精简优化发行上市条件，并转化为严格信息披露要求；事中履行好信息披露审核职责，督促发行人“说清楚”，中介机构“核清楚”；事后，还要督促发行人持续履行信息披露义务，落实好退市制度。

　　所以，当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候，我们更要仔细看看，科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件，有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛？显然，科创板没有这样做。

　　当然，因改革受到社会各方的高度关注，试点初期的确有多问、免责的倾向，审核人员的压力较大，发行人和中介机构对注册制、对信息披露质量的理解一时还不够到位，通过多问、仔细问来督促提高信息披露质量，注册制审核经验的积累、流程的磨合需要一个过程，这是必经之路，也完全是可以理解的。

　　21世纪：注册制下的信息披露，与此前资本市场的信息披露机制有哪些本质差别？

　　肖钢：信息披露是注册制的核心理念，注册审核从“选秀”、“选优”转变为督促企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息，监管部门将不再对披露的信息做实质性判断。

　　以信息披露为核心的注册制改革，其实质在于理顺市场与政府的关系，让监管机构和市场主体厘清职责边界，让市场在资源配置中起决定性作用。

　　为充分保障中小投资者获取信息的权利，需要完善新的信息披露机制，重点处理好以下十个关系：一是处理好信息披露统一性和投资者需求多样性的关系，努力满足不同主体差异化的需求；二是处理好信息披露数量与质量的关系，减少信息披露冗余，增强信息披露的简明性和可读性；三是处理好信息披露可比性与有用性的关系，制定和完善针对特定行业、特定领域的信息披露规则；四是处理好会计准则和披露规则的关系，根据会计准则，结合证券市场实际和投资者特点，对披露规则进行必要的适应性调整；五是处理好财务信息与非财务信息的关系，为投资者决策提供更加全面的信息，探索非财务信息标准化，增强通用性与可比性；六是处理好市场主体信息与监管信息的关系，满足市场主体的实际需求；七是处理好发行信息披露与持续信息披露的关系，增强多层次资本市场不同环节、不同层次信息披露的有效衔接；八是处理好强制性信息披露与自愿性信息披露的关系，鼓励市场主体遵循自愿原则为投资者决策提供有用的信息；九是处理好定期报告与临时报告的关系，提高市场主体信息披露的逻辑一致性，增强一体化程度，避免不同维度的信息重复披露或相互矛盾；十是处理好信息披露制度体系稳定性与灵活性的关系，在保持相对稳定的同时，及时根据市场变化增加新行业、新业务的信息披露要求。

　　21世纪：科创板在制度供给层面，有哪些是当务之急应该优先推进的改革？

　　肖钢：我认为从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要建立长期投资者制度，鼓励引导更多长期投资者参与科创板。

　　股票市场投资者大致可以分为三类：第一类是短期方向型交易者，主要通过方向性投资获取短期波动的价差收益，同时为市场注入丰富的流动性。第二类是中长期价值型投资者，主要以获取股息和长期增值等收益为主，根据公司的基本价值，采取买入并持有、动态调整的策略，成为市场中长期价格中枢，发挥市场“稳定器”的作用。第三类是套利型投资者，主要在期现货之间进行跨市场、跨产品交易，有利于价格发现和提高定价效率。

　　股票市场研究一般认为，中长期价值型投资者的市值占比超过一半，交易量占比约三分之一，属于比较合理的情形。

　　中长期价值型投资者一般采取逆周期投资操作，从而客观上有利于二级市场稳定运行。即通常采取买入并持有方式，按年度预期收益参数动态调整持仓，且保持市值相对稳定。同时，通过参与公司治理，提升上市公司质量，通过支持公司成长壮大而获得长期收益。

　　中国资本市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看，必须从长期视角切入，建立起长期投资者制度，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

　　竞合剧变，A股国际化怎么走

　　21世纪：国际市场不确定性增强， A股市场面临怎样的机遇与挑战？

　　肖钢：随着我国金融市场积极稳妥对外开放，全球投资者对中国宏观经济长期向好的信心不断提升，会进一步加大对中国资本市场的配置。

　　从全球资本市场竞争力因素看，我国在市场规模、市场流动性、市场活跃度等重要指标方面已经排在世界前列，但在法治指数、营商便利指数上，我们排名靠后。

　　尽管在很短的时间内，我国资本市场在全球的地位得到显著提升，但总体而言，仍然是新兴加转轨的市场，处在全球第二梯队，未来发展仍然任重道远。

　　近期美国对中国公司出台了限制措施，这既不利于中国公司海外融资，也不利于美国资本市场发展，可以说是损人害己。当前正值我国科技创新活跃期，大量有活力、有创意的公司层出不穷，给A股市场注入了新的动力，同时也提出了新的更高要求，要进一步推进注册制实施，加强法治建设，着力提高上市公司质量，加大监管执法力度，切实维护投资者特别是中小投资者的合法权益。说到底，还是要坚持市场化、法治化、国际化的改革取向。

　　21世纪：本次疫情对全球市场走势的影响，您如何解读？

　　肖钢：2月下旬至3月，新冠疫情在全球加速扩散的第一阶段，各国股票、债券、汇率、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅调整，美股十天之内四次熔断，英国、德国、韩国等多国股市创下1987年以来最大季度跌幅。

　　随后，为稳定市场、恢复经济，各国快速出手，出台了天量的财政和货币救助政策，零利率甚至负利率成为发达经济体主流政策。全球流动性宽裕甚至泛滥背景下，各国金融市场逐步企稳回升，包括美国三大股指在内的全球主要股指在二季度均出现了明显反弹。5月以来，美国疫情控制相对较好的一些州复工复产有所加快，就业、PMI、消费等经济指标有所恢复，经济基本面边际改善。

　　但也要看到，无限量、无底线的量化宽松政策虽然短期内对稳定市场、恢复经济有积极作用，但长期看不仅透支了未来政策效力，更为未来美国及全球金融市场埋下了系统性风险隐患。

　　无限量宽政策助推了金融资产泡沫，一旦未来宽松货币政策寻求转向或退出之时，便可能引爆“定时炸弹”，金融市场或将出现剧烈震荡。此外，无限量化宽松政策不仅造成了市场扭曲，也增加了市场主体对经济前景的担忧，尤其是在零利率、负利率情况下，市场主体风险偏好降低，可能会通过增加储蓄来应对风险，减少了企业投资和家庭消费的意愿。

　　21世纪：美国联合多国对华为、字节跳动等企业海外业务的围堵，是否最终会伤及中国资本市场，结合当前的国际大环境，中方有什么更好的办法防范和监管？

　　肖钢：资本市场是否能够稳定健康发展，更多依靠的是内因，即是否为实体经济发展提供了高质量、多元化的投融资服务，上市公司是否稳健经营，保护投资者的各项规章制度是否完善，监管是否有力。

　　当前，我国资本市场应对复杂环境的韧性不断增强，监管能力不断提升，政策工具较为充足，金融开放蹄疾步稳，人民币资本项目可兑换正在稳步推进，人民币汇率双向波动，更大浮动幅度的汇率形成机制逐步完善，有信心有能力应对外部风险冲击。

　　21世纪：瑞幸事件影响深远，怎么看待当下的中概股“回流”?

　　肖钢：资本市场上的欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等违法犯罪案例境内外都时有发生，关键是要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的要求，加大打击力度，大幅提高违法成本。

　　中概股“回流”对中国资本市场具有重要意义。

　　一是有利于改进上市公司结构，一批中概股是最具活力、反映我国经济新动能的优质企业，回流后可以吐故纳新，提高上市公司整体质量。二是有利于国内投资者更多地分享公司发展红利，为投资者提供多元化的投资标的，改善A股回报率。三是有利于增强我国资本市场的国际竞争力，进一步开放股市，改革完善各项基础制度，提高服务效率与水平。四是有利于维护我国科技安全和经济安全，做好外部冲击的应对工作。

　　拓宽塔基，加快私募、场外发展

　　21世纪：“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”，这如何理解？

　　肖钢：十八大以来，习近平总书记对发展资本市场作了一系列重要论述，党中央、国务院一系列文件提出了明确要求，作出了全面部署，内涵之丰富，改革力度之大，是前所未有的。

　　中央强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。

　　21世纪：您提到资本市场改革要努力实现七大转变，改变“倒金字塔”结构，如何理解这七大转变，哪些最为紧迫？

　　肖钢：一是在市场层次上，从塔尖到塔基，拓宽塔基，夯实基础。二是在市场组织上，从场内到场外，在建设场内市场的同时，有序扩大场外交易。三是在市场重心上，从融资到投资，从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护。四是在市场募资上，从公募到私募，在弥补公募短板的同时，大力发展私募市场。五是在市场质量上，从数量到效率，既要重视投融资数量增加，更要重视资金使用效率提高，资源配置效率改善，以及风险对冲与管理，积极发展衍生品市场。六是在市场开放上，从封闭到开放，加大市场双向开放力度，提高开放水平。七是在市场管理上，从管制到竞争，适当放松管制，鼓励竞争与创新，加强事中事后监管。

　　长期以来，在资本市场建设中，重场内市场，轻场外市场；重融资，轻投资；重数量，轻效率；重公募，轻私募；重现货市场，轻期货市场；重管制，轻竞争。

　　造成这种现象的原因很多，比如说理念认识要有一个逐步深化的过程、初始条件和历史惯性产生的路径依赖、投资者基础和法治基础薄弱、政策协调成本偏高、监管资源不足等因素，导致资本市场的“倒金字塔”现象。

　　资本市场是一个复杂的生态系统，我提出的七大转变也并不一定全面，但是这七个方面基本上是互为条件和互相促进的，需要逐步协调推进。

　　科创板设立一年多以来，解决了一大批科创企业的融资和定价问题，为推动落实国家创新战略提供了强大动力。新三板精选层也正式开板运行了，下半年创业板注册制改革也会很快落地。总的看，在市场层次的延展上，我们的推进速度是很快的。

　　当然，也要看到我们的市场运行质量和效率可能还需进要一步提升。当前急迫的事情是要研究如何拓宽塔基的问题，如何加快发展私募市场与场外交易问题。

　　强规则，护航“健康牛”

　　21世纪：怎么判断当前股市的行情，现在是真正意义上的牛市吗？

　　肖钢：虽然今年以来A股市场曾发生过震荡行情，但相比国际市场，表现出较强的韧性与活力。

　　A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑，反映了投资者对于我国后疫情时期经济复苏前景的风险定价，对于促进投资与消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济恢复与发展具有积极作用。

　　同时，也应看到，股市属于虚拟经济形态，也是一个风险市场，当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击，严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。

　　监管部门的核心职责是维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展。因此，必须回归监管本位，“监管姓监”，对违法违规行为“零容忍”，强化监管执法的能力，提高执法的速度、质量和效果。

　　21世纪：新证券法今年开始实施，但很多人对处罚力度太低的问题心存疑虑。你如何看这一问题？

　　肖钢：此次《证券法》修订大幅提高了违法违规惩戒力度，并将投资者保护专门设立一章，从多个方面加强对投资者合法权益的保护。解决这个问题，单靠证券监管部门是不够的，要强化失信联合惩戒激励机制建设，多部门协作共同实现惩戒目标。通过发挥民事、刑事、行政合力，共同提高违法违规成本，规范各类市场主体的行为。

　　为相应加大刑事处罚力度，全国人大常委会于2020年7月3日正式就《刑法修正案（十一）（草案）》（以下简称《修正案》）公开征求意见。《修正案》拟将资本市场相关的犯罪作出如下修改：一是将欺诈发行股票、债券罪的刑期上限，由现行的5年有期徒刑提高至5年以上有期徒刑，并增加控股股东、实际控制人指使、组织公司造假的刑事责任；二是将违规披露、不披露重要信息罪的刑期上限，由现行的3年有期徒刑提高至10年有期徒刑，并增加控股股东、实际控制人指使、组织公司造假的刑事责任；三是将保荐人明确列为提供虚假证明文件罪的犯罪主体，并对中介人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件、情节特别严重的情形，明确适用更高一档的刑期，最高可判处10年有期徒刑。

　　另外，《公司法》修订也提上了立法机关议事日程。作为市场经济基础性法律制度，《公司法》涉及公司设立、股份发行与转让、公司治理、公司的分立、合并和解散等各个环节，与《证券法》及资本市场联系紧密。期待《公司法》的修订在强化公司治理有效性，优化营商环境，提高上市公司质量、保护中小投资者合法权益等方面取得重要进展与突破。

　　21世纪：2019年和2020年退市企业数量激增，如何看待未来A股退市制度改革？

　　肖钢：2019年和2020年退市企业数量增加的主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入，退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。

　　具体而言：一是退市结构发生变化，强制退市案例增多，退市指标从原来主要因为上市公司历年财务状况转变为以交易价格（1元面值以下）为主，由市场自主选择企业的退市，投资者用脚投票；二是各方认识逐渐统一，各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程，退市阻力普遍减少；三是与退市制度相关的各项配套工作逐步成熟，证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制，确保了退市相关工作的平稳推进。

　　我国退市制度未来的改革方向，就是探索建立适合我国国情的市场化退市机制，让上市公司的自愿退市成为基本方式和主要形态，让监督部门实施的强制退市成为辅助形式，二者互为补充，有效衔接，使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。通过市场的“吐故纳新”，不断提高上市公司质量，以适应有活力、有韧性的股票市场的需要。

　　牛短熊长，股市如何服务实体

　　21世纪：牛短熊长的症结是什么，与频繁的IPO、增发和大股东减持等有何关系？

　　肖钢：我国股市牛短熊长的原因是复杂的、多方面的。把IPO、增发和大股东减持视作原因之一有失偏颇。

　　实证研究表明，IPO、增发和大股东减持都会增加股票二级市场供给，但对大盘和个股价格的影响都是短暂的，改变不了股市的中长期走势。供给的增加往往会导致需求的变化，供给的影响也会被市场需求所消化。股票供求关系不同于商品供求关系与货币供求关系，既是一个理论课题，又是一个现实问题，在境内外不同的股票市场，股票供给与需求对市场的影响也是不一样的，这些都值得进行深入研究。

　　平衡好上市公司和投资者利益关系的一个核心问题是股票定价，除了受股票供求影响外，还涉及如何科学度量股价的方法与工具，人们的预期在定价中也发挥着重要作用。我们常常看到这样的现象：一些人看好的公司，股价起不来，反之亦然。一些赚钱的公司不值钱，而一些尚不盈利的公司却很值钱。这说明股票定价只能交给市场来决定，由参与市场主体按规则相互博弈，让市场在资源配置中起决定性作用。

　　21世纪：我国股票市值／GDP水平相对美国较低，如何看待当下股市对实体经济的服务水平？

　　肖钢：股票市值／GDP一般大体反映一国经济的证券化水平，既取决于股票上市数量及市值规模变化，也与GDP规模体量有关。

　　美国资本市场上市公司4906家、总市值47万亿美元，其中纽交所28万亿美元、纳斯达克19万亿美元（截至8月4日，WIND数据），美国2019年GDP是21万亿美元，其股市总市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、总市值73.8万亿人民币，2019年中国GDP是99万亿人民币，总市值/GDP比值是75%。

　　但是也要关注到，我们还有很多公司在香港、美国上市，即中资港股及海外中概股，这些境外上市的中资股票总市值约占内地总市值的1/3，约合25万亿人民币左右。

　　如果加上这块，我国股市总市值/GDP比重已经接近100%，这个比重已经超过全球大型经济体的平均水平了。

　　我个人预计中国这个指标还会进一步增长。

　　一是我国科创板注册制已经试行一年多，创业板注册制推出在即，新《证券法》也已经开始生效，这些重大变革将进一步加快更多优质公司的上市进程；二是我国潜在上市公司资源较多、成长性较好，一般还是各行各业甚至细分领域的龙头公司，其营收或利润增速平均来讲要比GDP增速要高一些，长期来看，最终会反映到市值的增加上。

　　总的来说，证券化率取决于很多因素，究竟多少比较合理，值得深入研究。