上纬新材超低价发行幕后真相：这是一家怎样的公司？是机构恶意压价还是残酷的市场博弈？

即将在科创板上市的上纬新材因超低价发行，引发了全市场热议注册制的定价机制。

上纬新材原计划募资2.16亿元，但在初步询价后，预计募资金额下降至1.08亿元。其发行价为2.49元/股，发行市值只有10.04亿元，刚刚超过上市标准。

对于上纬新材发行惊险过关，有投行人士认为，出现募资不及预期的情况，制度应当调整，部分规则成为了压制发行价甚至串通报价的因素。但也有业内人士表示，这是注册制下的市场定价机制，难以通过单维度改某一条政策发挥作用。

孰是孰非，难有定论。但通过这次上纬新材的案例，还是可以看到市场“新股不败”的信仰犹在。

一分钱差点儿难倒英雄汉

上纬新材此次发行有多惊险？

简而言之，就是少一分钱都不行！

根据科创板上市规则第一项标准：“(一)预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”

按公司发行后总股本为40320万股和发行价2.49元/股计算，上纬新材的发行市值只有10.04亿元，刚刚超过上市标准。该定价如果再低1分钱，上纬新材对应的市值是9.99936亿元，不足10亿元，就将成为首只因达不到上市标准被市场拒绝上市的公司。

按照发行价格2.49元/股，上纬新材预计募集资金总额为1.08亿元，扣除约3752.53万元发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，较公司2019年7827万元的净利润更低。这一募集资金净额也创下科创板最低募资额。

上纬新材的定价为什么这么低？归根结底，是市场化机制显效。

前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者说，“今年IPO市场供给很多，尤其是创业板实行注册制后，每个月新发股票多，新股发行价普遍高。（破发、定价低）这些现象也是市场自我调节的结果，投资者打新积极性下降，股票发不出去，就会迫使发行价降低，报价就会往低处报价。”

“注册制下破发、实际募资额不及预期，这都是正常的事情。根本原因是供求关系的变化，之前新股发行量少，新股稀缺受追捧，发行价也就高；当新股发行节奏快了的时候，新股没那么受追捧了，价格也就下来了。上纬新材这案例一定会出现，只是落到它头上罢了。”知名投行人士王骥跃对记者表示。

那么，这个资本市场的“头一份”为什么会落在上纬新材身上？

这是家什么公司？

从上纬新材的科创板IPO进度来看，审核时间不算短。其于12月27日科创板IPO申请获得上交所受理，今年1月17日项目动态更新为已问询，此后经历了两轮问询，到7月15日经过上市委审议通过，7月21日注册生效。直到9月14日，上纬新材完成了初步询价工作，离上市只差最后“临门一脚”。

据上纬新材官网介绍，上纬企业由现任董事长蔡朝阳于1992年创建于台湾省新竹市，原名为上伟企业社。1993年更名为上纬企业股份有限公司并在新竹投入树脂生产制造，将目标专注于乙烯基酯树脂与SMC/BMC用低收缩剂，进而日后成为上纬具有专精技术的领域。

2000年，上纬企业于上海松江设立上纬（上海）精细化工有限公司，此举使上纬能更贴近中国大陆市场。2017年，上纬改制整体变更为股份有限公司，成为上纬新材料科技股份有限公司，就是此次要谋求上市的主体。

据招股书，上纬新材的主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂、手糊树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤树脂、环境友好型树脂、轨道交通用安全材料等多个应用系列，是国内领先的复合材料用树脂供应商。

公司产品的下游主要应用领域包括节能环保和新能源两大领域。其中节能环保领域主要包括轨道交通用安全材料及电力、石化、电子电气、冶金、半导体、建筑工程等行业的污染防治工程;新能源领域包括风电叶片用材料、汽车轻量化材料等方面。

2017年度-2019年度，上纬新材营业收入分别为11.25亿元元、10.24亿元、12.38亿元和13.49亿元，扣非后净利润分别为4,780.63万元、1,933.05万元和8,724.84万元。

2020年上半年，公司预计实现营业收入6.94亿元，同比上升9.36%；预计实现净利润4,286.60万元，同比上升3.97%；预计实现扣除非经常性损益后净利润4,700.68万元，同比上升0.45%。

按照产品分类，风电叶片用材料、环保高性能耐腐蚀材料是公司主要营业来源，2019年产品收入各自占营收比重为48.7%、40.88%。其余的新型复合材料、转卖贸易占比为3.39%、7.04%。

报告期内，公司综合毛利率分别为19.31%、14.72%和19.60%，其中风电叶片用材料毛利率分别为17.55%、7.52%和14.13%。公司毛利率波动主要是原材料价格波动所致。

值得注意的是，上纬新材没有实际控制人。

上纬投控间接持有公司合计88.75%股份，是公司的间接控股股东。从上纬投控的股权架构来看，截至2020年3月30日，蔡朝阳控制上纬投控合计13.23%的股份，为第一大股东，蔡朝阳及其亲属合计持有上纬投控23.58%的股份且不存在一致行动关系，任意单一股东无法对上纬投控股东会或董事会形成控制，股权结构分散，因此上纬投控无实际控制人导致公司无实际控制人。

上纬投控为台湾证券交易所上市公司，2016年上市，股票代码3708.TW，截至9月17日收盘，报154新台币/股。

科技含量几何

那么，上纬新材的市场地位如何？

招股书称，全球乙烯基酯树脂产品市场，公司的产量市场份额多年来均排名靠前，具有一定市场地位；在国内乙烯基酯树脂产品市场，公司的产量市场份额多年来处于领先地位，具有较高的市场份额，是国内行业的领先者。

根据中商产业研究院统计，公司在国内风电叶片专用环氧树脂产量市场份额排名稳定在第三位，2019年，公司市占率为13.4%，前两位分别是瀚森、道生天合的市占率分别为18.02%、14.45%。

在全球范围内，公司产量与瀚森、欧林等国际化工巨头上存在一定差距，但市场份额已经赶超亨斯迈，2019年全球排名第四，市占率为7.88%，前三位瀚森、欧林、道生天合的市占率分别是23.65%、20.07%、8.51%。

再来看下上纬新材的科创属性。

2017年-2019年，公司研发费用分别是2242.54万元、2588.65万元、2543.93万元，占营收的比例为2.19%、2.09%、1.89%。

截至2019年12月31日，公司拥有研发技术人员48人，占公司员工总数之比为15.19%，其中公司核心技术人员4人。公司拥有境内外专利58项、非专利技术1项，其中发明专利19项，实用新型专利39项，并形成了涵盖产品配方、生产工艺流程等11项自有核心技术。

按照《科创属性评价指引(试行)》，上纬新材满足了科创属性评价的3项常规指标：最近三年研发投入金额累计在6000万元以上、形成主营业务收入的发明专利5项以上、最近一年营业收入金额达到3亿元。

从上交所的三轮问询来看，问题主要集中在公司股权架构、核心技术、业务、公司治理等情况。

有意思的是，在招股书最初版本中，上纬新材对技术定性多有“率先”“第一”“首位”“首选”等描述，在被问询后予以删除。

定价怎么来的？

从上述情况来看，上纬新材是一家A股市场常见的制造业企业，2.49元/股的发行价是否真实反应了公司价值？

从市盈率角度来看，确实偏低了。

此价格对应的市盈率为11.51倍（每股收益按照2019年扣非后归属净利润除以本次发行后总股本计算）。

截至2020年9月14日，中证指数有限公司发布的上纬新材所属行业化学原料和化学制品业最近一个月平均静态市盈率为28.96倍。同业上市公司康达新材(002669,股吧)对应静态市盈率为35.45倍，宏昌电子(603002,股吧)对应静态市盈率为48.57倍。

与行业和同业公司相比，上纬新材的市盈率明显偏低。

那2.49元/股的定价是怎么得出的？

根据《发行公告》，一共有415家网下投资者管理的6,954个配售对象全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的条件，报价区间为2.49元/股-118.56元/股，拟申购数量总和为11,117,480万股。

其中，有超过400家询价机构的报价范围在2.49元-4.96元之间，399家报价都是2.49元。

按照相关规定，需剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除的拟申购总量不低于网下投资者拟申购总量的10%。当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格相同时，对该价格上的申购不再剔除，剔除比例将可低于10%。

最终，经发行人和保荐机构(主承销商)协商一致，将拟申购价格高于2.49元/股(不含2.49元/股)的配售对象全部剔除，以上过程总共剔除51个配售对象。

剔除无效报价和最高报价后，参与初步询价的投资者为399家，配售对象为6,903个，全部符合《发行安排及初步询价公告》规定的网下投资者的参与条件。这399家机构包括公募基金、保险公司、证券公司、QFII、财务公司、信托公司、私募基金等。

为什么这399家机构给出的价格惊人一致？

本报记者曾报道，注册制询价频现“抱团低价”的情况。从上述报价来看，也有市场人士质疑，上纬新材存在投资者抱团压低发行价的情况。

不过，也有市场声音指出，贴着市值报价，并不需要报团，完全可以独立报价，只是不需要做任何定价估值分析。可以根据发行后市值倒算出来发行价，也就是说如果科创板市值调整为5亿元市值，报价就会跟着5亿元市值进行相应调整，反过来说就是再差的公司也会贴着市值报价，因为对打新机构来说，发行失败意味着双输。

在此次询价中报出2.49元/股的一位机构人士表示，“这次选了最低价，就这样与同类公司相比也已经是溢价了。现在有些上科创板的公司比较一般。”并且该人士认为，《投资价值研究报告》，对判断底价没用。

争议定价机制

机构是否抱团压价还有待监管核查。但这一贴价发行的案例引发的市场对于定价规则的争议，值得进一步探讨。

根据《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

王骥跃认为，现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素：比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内。“导致有想报高点的，也不敢报了，现在剔除价和发行价就几分差距，没意义。”

“如果不是剔除10%的量，而是规定剔除极端报价，那么就可以独立报价了，也就可以拉大有效报价区间，改变现有的报价区间集中在几分钱范围内的情形。”王骥跃说。

为此，王骥跃建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

“这种调整，并不影响整体上的价格形成机制，但可以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间，更充分体现市场博弈。”王骥跃说。

是否有必要做政策修改？多位市场人士保持谨慎观点。他们坦言这个问题很复杂，恐怕难以通过单维度改某一条政策发挥作用。

一位前资深监管人士认为，“这样的想法实际上仍是以能够申购成功为目标，在市场报价中枢水平上报价，可以确保拿到新股获得挣钱机会。但按照市场化的机制，中新股不一定就是挣钱的事，你自己要考虑风险，报高了即使中了新股可能不赚钱反而赔钱。这样机构投资者就要去考虑，是不是真的觉得这家公司不错，还是只想着中了就能挣钱。”

记者从多位市场人士处了解到，当下脱离券商投价报告的情况越来越突出，甚至有机构人士直言新股都不调研，完全是模型定价。

而这背后的核心，仍然是新股不败的问题。

“这说明很多市场人士对于新股发行的态度是，好的坏的都拿在手里，觉得稳赚不赔。真正的市场化是你要平衡利益和风险，不是光以拿到为目标，有可能打新到了还会亏损，以这个思路出发报出的才是有效价格。”上述前资深监管人士表示，“这个案例是给了市场一个警醒，恰恰说明市场化机制在显效。”

该人士也表示，当下的估值定价方法还需要继续摸索，这是注册制改革的必经之路。

这也需要全市场的人改变思路。

力鼎资本CEO高凤勇对记者表示，“小而传统的公司，原来二级市场市值里是给予了较高的壳的价格的，但网下询价大家不会简单对标壳的估值，注册制环境下壳也不会再那么值钱，企业家和投行对此要有认识。”

“注册制是小而传统企业的资本市场噩梦，没有赶上头啖汤，后面就要经常面对发行失败，进而投行选择企业标准也会越来越追大求新，注册制绝对不是普惠。”高凤勇说。

高凤勇认为：“不看极端，从全局来看，一年多的询价还是给注册制试点保驾护航了的：大多数企业突破了23倍，多拿到钱；申购新股的投资者赚到了钱，发行顺畅；二级市场涨跌互现，也留了空间，几乎是难得的多赢格局。”