奶源加持辉山成香饽饽 资产负债僵局待破

本报记者 于海霞 孙吉正 北京报道

继伊利退出辉山乳业重组后，负债累累的辉山乳业再迎潜在重组方。

近日，据媒体报道越秀集团和新希望集团均表达了对辉山乳业的兴趣，并提交了重组方案。其中，越秀集团希望以现金20亿元出资持有新公司67%的股权，而新希望集团则希望以15亿元持有相同的比例，剩余股权由债权人持有。而在经营性债权上，双方对50万元以上的债权人给出了最高3年累计20%的偿还方案。

这并不是辉山乳业第一次重组，早在2019年8月，伊利也曾向辉山乳业提出过重组方案，但最终双方没有达成共识，2020年4月，伊利宣布退出辉山重组。

业内普遍认为辉山乳业的奶源资源具有很大价值，这也使得负债累累的辉山乳业成为了“香饽饽”。高级乳业分析师宋亮向《中国经营报(博客,微博)》记者表示，辉山乳业最主要的价值在于其上游养殖。“辉山现在至少有16万头牛，其上游供应体系非常完备，包括牧草种植、牧草加工、奶牛养殖等，整个牧业资源价值非常大，这里边还包含了大量的政府红利。”

值得注意的是，虽然辉山乳业的奶源极具吸引力，但重组并没有想象中简单。香颂资本执行董事沈萌表示：“从现有的公开信息来看，辉山乳业完成重组需要债权人放弃部分债权。虽然重组方希望能轻装上阵，但债权方可能不会轻易放弃，因此双方还可能继续博弈。”

辉山再迎重组方

据媒体报道，越秀集团和新希望集团分别提交了一份《重整计划草案初稿》。

其中，越秀集团以现金20亿元出资持有新公司67%股权 (20亿元注册资本)，转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权，新公司持有辉山中国和乳业集团沈阳公司100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。

新希望集团给出的方案以现金15亿元出资持有新公司67%股权，剩余约7.39亿元注册资本(33%股权) 将根据本重整计划的规定由债权人持股平台代表全体转股债权人持有，清偿辉山乳业集团系列企业转股债权人的债权，且新公司将根据本重整计划规定承接辉山乳业集团系列企业负债。

对于重组方案进程，记者联系越秀集团和新希望集团发起采访，但双方均未回复相关问题。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，如果越秀集团“拿下”辉山乳业的话，有点“小马拉大车”的意思，很难进行消化。“越秀集团是一个综合型国企，旗下只有长城乳业和风行乳业两个品牌，且都是小型区域品牌。”

公开资料显示，越秀集团旗下风行乳业现有3个大型优质奶源基地，分别位于广州市及张家口市，2个乳品加工基地，产能10万吨，产品涵盖巴氏奶、超高温奶、炼奶及甜品四大类，产品覆盖广东全省、河北省张家口市以及海南省。

“新希望集团的方案更加匹配辉山乳业未来的发展。新希望集团把辉山乳业收进来，也就意味着占领了东北地区，形成东北、华北、华中、西南、西北的势能，其全国化的战略目标也就更进一步。”朱丹蓬分析认为。

据了解，目前新希望集团上市子公司新乳业(002946,股吧)旗下有47家控股子公司、15个主要乳品品牌、 16家乳制品加工厂、13个自有牧场。

“虽然新希望给的价格低，但是它的方案会更具有诱惑性。”宋亮表示。“对于辉山乳业来说，最大的问题在于它下游资源的变现能力，变现的可持续性是辉山股东非常关心的，也是辽宁省政府非常关心的。”宋亮表示。

值得注意的是，这并不是辉山乳业第一次迎来潜在重组方。据了解，近几年中粮、伊利、蒙牛、光明等巨头纷纷表现出对辉山乳业的兴趣，但最终无果。因此，此次两家企业对辉山乳业的重组方案能否进一步推进还是未知数。

债权方与重组方博弈战

就目前形势来看，辉山乳业重组仍具有很大的不确定性，业内认为，主要难点在于辉山乳业深陷债务问题，债权方和重组方之间很难平衡。

宋亮认为，辉山乳业重组的难点有三个方面。“第一辉山乳业中小股东不好平衡，如何维护小股东利益是一个问题；第二辉山乳业的债务体系中，大部分都是欠银行的债，一次性偿付债务压力会很大，包袱会很重；第三盘活辉山乳业需要一大笔资金，这也是个很大的难题。”

实际上，巨额债务是辉山乳业重组进程缓慢的原因之一。据统计，在2017年3月辉山乳业债务危机爆发时，涉及的金融债权高达上百亿元，涉及70多家债权人，包括23家银行、10多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构。

2018年12月20日，辉山乳业系列企业提交的重整计划草案(初稿)显示，2702家债权人申报了5155笔债权，合计720亿元。

沈萌表示：“此次重组方案推进是否顺利，主要看接盘方是否会根据辉山乳业自身经营情况制定相应对策。未来重组方和债权方能否在资产和债务上达到平衡，将是辉山实现重组成功的关键。”

辉山乳业债权银行人士李成（化名）向记者表示，很多投资者都有自己的算盘，比如不少产业投资者只想买入牧草种植、自营牧场等单一优质业务板块，没打算接收辉山乳业整体资产，即便个别产业投资者同意全盘接收，报价也大幅低于债权人的预期值。

据了解，此前辉山乳业部分资产被出售，其中荷兰皇家菲仕兰以200万美元的代价买下了与辉山乳业的合资奶粉工厂；2019年12月，光明乳业(600597,股吧)则以7.5亿元人民币的代价，买下了江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资产。

“中小银行大都希望重组方能提高现金清偿额度与降低债务减记规则，以满足他们银行内部的坏账追偿回款要求，大型银行更希望能尽早拿到部分现金清偿款减少实际损失。”李成说。

朱丹蓬告诉记者：“现在辉山的负债率、股权都错综复杂，这可能也是当初伊利退出的核心原因。后续方案不排除一人拿一点的这种可能，像辉山的华东部分已经被光明拿走了。”

奶源 “杀手锏”

从多家乳企接触辉山乳业的动作来看，虽然辉山乳业负债累累且债权错综复杂，但在各大乳企眼中，其奶源仍具很大价值。

“对于越秀集团和新希望集团来说，收购辉山乳业最核心的原因就是看中了其奶源资源。”宋亮认为。今年国家放开了高温杀菌奶条目，未来超巴奶企业争夺市场份额，首先需要加强的就是奶源建设。

实际上，“觊觎”辉山乳业奶源的不只越秀集团和新希望集团，早在2019年光明乳业已经出手。

2019年12月24日，光明乳业发布公告称，公司参与竞拍江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资产，并最终以7.51亿元的成交价格中标。不过，光明乳业在公告中表示仅接盘资产，原江苏辉山乳业及江苏辉山牧业的债权债务和或有负债与公司无关。

那么辉山乳业的奶源价值究竟有多大？2018年8月北京市中伦律师事务所公布的招募重整方的公告显示，辉山乳业拥有45万亩的种植基地，80座现代化自营牧场，约18万头奶牛。

值得注意的是，时隔两年辉山乳业的奶源价值有没有打折扣是业内普遍关心的问题。

宋亮向记者表示，“辉山乳业奶粉业务被剥离了，华东也被剥离了，所以辉山乳业的资源价值可能会缩水，但是能保留原来的80%是没问题的。”

另外，乳业人士王峰（化名）向记者透露，辉山乳业现有约16万头奶牛，但这几年辉山乳业缺乏对上游资源的系统管理，至于奶牛质量、产奶量、牧场方面等现状还得进一步考量。即便如此，辉山乳业的奶源优势也是不可忽略的。

据了解，目前国内已经掀起了占领奶源的风潮。其中，现代牧业和中国圣牧被蒙牛收入麾下，赛科星和中地乳业被伊利收割，原生态牧业也成为飞鹤乳业的囊中之物。

“如今国内对乳制品的需求非常大，谁拥有更多好奶源，谁就掌握了未来制胜的法宝。未来乳企的竞争，特别是具有全国布局的龙头企业来说，竞争优劣就体现在对优质奶源的控制上。”宋亮认为。