四季度大类资产配置逻辑：A股、黄金和原油或震荡上行

摘要：

A股、黄金和原油或面临震荡上行，美元指数维持震荡向下，债券可能没有明显机会；四季度，美国财政纾困方案预计会落地，预计金额在1万亿~2万亿美元；四季度，中国货币可能会边际收紧，到11~12月，股票最好时机可能会慢慢过去；黄金的机会来自于：经济下行下美国财政与美联储持续扩张，地缘冲突的不确定性；美元站上94并不代表反弹，美元弱势还没有走完，四季度将继续；原油取决于货币宽松后的通胀预期，供给方面沙特会继续力促减产，托底油价回升，以满足财政平衡。

2020年新冠肺炎疫情让全球资本市场经历了一轮宽幅震荡，3月9日原油暴跌引发美元流动性危机；紧接着3月23日美联储无限量QE，美股开启二季度反弹；三季度大类资产走势开始分化震荡。

2020年已经过去四分之三，回顾过去，展望未来，四季度大类资产走势会如何呢？

受益于美国财政纾困计划以及美联储积极宽松政策，2020年三季度大类资产走势与我们7月份分析较为一致：看多股市，尤其A股，看空中美国债，同时看多黄金，看空美元，原油维持低波动震荡。2020年四季度，除了美国财政纾困计划与总统大选风险之外，美中货币政策保持宽松以及疫苗逐渐推出，将继续推升通胀，有利风险资产价格上升。

对三季度大类资产走势回顾

2020年三季度中美疫情控制情况以及经济复工复产差异，决定了中美利差走高，美元走弱，人民币相对美元升值。

由于美联储QE政策托底加上美国经济受疫情影响较大，美国10年期国债收益率三季度维持在0.6%~0.8%。三季度美债利率走势主要受两方面因素影响：第一，美国经济活动虽在持续复苏，通胀预期也在走强，但美联储持续购买国债，压制了国债收益率反弹；第二，美国经济虽在持续复苏，但依然受困于疫情担忧。

三季度我们看美国国债收益率不会上涨，甚至可能回落，原因在于：1）在第二波疫情预期下，美联储表示不会采取进一步对策，国债及原油将开启回调走势；2）短期内通胀不会成为推动国债上升的因素：美国经济会经历一个再通胀的过程，会先经历通缩，再通胀，在疫苗没有研发出来、疫情没有得到控制的情况下，通胀短期内还不会成为影响国债走势的主要因素。

但2020年四季度，需要警惕美国债收益率反弹走高，理由包括：1）美联储宽松预期走弱，美联储逐渐退出国债购买，或者购债速度不及预期；2）在美联储与财政发力下，美国经济见底企稳复苏。

2020年四季度需要持续观察美联储官员表态以及美联储购买国债的速度，包括美国失业率以及经济复苏景气程度。

当前在经济谨慎复苏、美联储货币宽松、中国央行没必要太快收紧货币情况下，对于A股权益市场是一个比较好的时期。

2020年三季度，A股在7~8月份反弹，9月份随着美股震荡而横盘震荡。9月份美股震荡原因在于：美国国会迟迟未落地新一轮财政纾困法案，给美国经济复苏带来压力，同时欧洲疫情再次反弹，在没有更多财政刺激情况下，市场再次担心经济复苏受到阻挠，流动性再次出现风险。A股方面：8月份社融与信贷增速还是比较超预期的，企业经济活动以及利润在持续复苏，A股9月份回撤主要受美股影响，但整体趋势没有发生变化。

2020年三季度，阻碍经济进一步复苏的因素来自美联储财政纾困方案的滞后以及欧洲疫情的反弹。美联储方面维持货币宽松政策不变，9月17日美联储议息会议将加息时间延到2023年，并预计在2020年底前保持购债速度不变。

限制美国经济复苏、通胀上升预期的是美国财政纾困方案迟迟不落地，政策退出过早而企业与居民消费信心尚未恢复，导致需求持续落于潜在供给下方，产出缺口引发通缩预期，这是导致9月份美股与国债收益率下行的一个原因。

美财政纾困计划和大选是四季度最大宏观风险

美股2020年四季度风险主要来自美国大选和美国国会是否会通过新一轮财政纾困。美股风险偏好的背后，在于美联储和美国财政部如何联合行动。

根据美联储9月17日议息会议的结果，美联储在四季度不再会有大的行动，将维持联邦基金利率和购债速度不变；另外，点阵图显示，加息预期从原先2022年加息延长到了2023年，关于如何实现“平均通胀”目标，以及“收益率曲线控制”（YCC）相关都没有提及。

同时，美联储也在犹豫FOMC是否需要实施像上一次经济复苏时所推出的非常规宽松政策，美联储需要美国2021年春季经济形势更多信息。截至9月16日当周，美联储总资产7.06万亿美元，较上周上涨500亿美元。按照美联储9月17日议息会议的说法，每月扩张规模应在800亿美元左右。

美国财政方面，迟迟不能达成新一轮纾困协议，将给美国经济复苏带来悲观预期。共和党希望美国民众尽快回到岗位，减少救济资金；而民主党在前一轮纾困方案中已经做出了很多让步，佩洛西领衔的众议院不愿再做进一步让步，佩洛西表示，在共和党在2.2万亿美元的金额达成共识之前，重启谈判都是徒劳的。

当前美国财政政策是金融市场关注的核心，市场担忧政策在经济恢复前退出给经济活动复苏带来动荡。当然，影响四季度美股走势的还有美国大选。如果特朗普当选，短期内对股市影响可能偏正面，一方面政策执行连贯性，另一方面特朗普相关减税、美国优先以及传统石化能源政策，短期对资本市场比较有利；如果拜登当选，由于民主党更强调财政再分配调节贫富分化，拜登可能增加税收，同时更加鼓励新能源限制传统能源政策，将短期对资本市场形成打压。

四季度A股将面临震荡上行

A股走势的核心变量在于流动性（社融信贷及利率）、企业盈利（经济增速及PPI）和风险偏好。

首先风险偏好，A股很容易受到美股影响。所谓“跟跌不跟涨”，美股一有风吹草动，很容易影响A股走势，前面讲了美国大选和美国财政纾困方案迟迟不落地，是A股震荡的外部原因。

从风险偏好上来看，还包括澳元对日元走势对A股风险偏好的指示，而前者与通胀预期相关，通胀预期则与货币财政政策相关，最终还是落地到美国货币与财政政策。

另外影响A股风险偏好的是流动性。

美联储表态维持联邦基金利率和购债速度不变，而且这一状态可能持续到2023年。在外部货币环境宽松背景下，中国央行没有太大必要收紧货币，毕竟人民币汇率不存在贬值压力、中美利差创历史高点、没有通胀压力以及经济复苏尚存不确定性。

四季度中国央行货币政策大概率不会收紧，依然将维持信贷宽松，依然有降准可能，虽然可能性很小。中国央行不像美联储有定期议息会议，我们主要从狭义与广义流动性上来判断央行货币政策变化。

预计2020年四季度，央行的7天逆回购利率和1年期MLF利率维持在2.20%和2.95%不变，同时，预计存款类机构质押回购利率（DR007）将维持在2.20%下方。9月19日当周，DR007平均值收于2.16%，维持同业间流动性充裕。

广义流动性方面，在6月18日的陆家嘴(600663,股吧)论坛上，央行行长易纲表态今年社融与M2增速将高于2019年，“新增社融30万亿，新增信贷20万亿”，预计四季度新增社融与新增信贷不会出现下滑，同比增速将依然维持高于去年的趋势。

实际上，2020年8月份新增社融与新增信贷增速超过预期。8月末，社会融资规模存量为276.74万亿元，同比增长13.3%，增速比上月末高0.4个百分点；社会融资规模增量为3.58万亿元，同比增加1.39万亿元；广义货币（M2）余额213.68万亿元，同比增长10.4%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.2个百分点；M1同比增速8.0%，较上月末高1.1个百分点。

广义流动性的扩张，将体现在企业融资环境——社融增速上，8月份，社融存量同比增速13.3%，较上月上涨0.4个百分点。

央行货币政策影响广义流动性，从而影响经济活动与企业利润，对A股风险偏好形成影响。

货币政策对经济活动的影响将体现在PMI、地产销售、制造业、社会消费品零售（包括乘用车等）数据下，最终体现在工业企业利润上，工业企业利润代表了中国企业经营状况。8月份，中国工业企业利润总额累计同比增速-4.40%，较上月回升3.7个百分点。

如果中国疫情继续控制好，加上疫苗逐渐推出，经济活动持续恢复将利于企业利润回升、内资与外资流入A股。可以从更多的焦炉生产率、粗钢日均产量、全社会用电量、高炉开工率等数据来跟踪观察经济活动情况。

从8月社融新增超预期、M1持续上涨、经济活动持续复苏来看，预计2020年四季度，企业利润修复还在继续，A股将依然处于震荡上行趋势。当前A股面临关键时刻，但PPI和工业增加值（隐含工业部门经济名义增速）、社融－M2（隐含广义流动性供需缺口）、M2－M1（隐含金融对比实体的流动性差异），均暗示国债利率依然面对上行风险，当前股市周期可能还没走完。

美元指数四季度维持震荡向下

作为大类资产核心，美元指数的波动关系到原油、黄金以及人民币走势，所以美元指数走势非常重要，2020年三季度，美元指数趋势走弱，带动人民币强势走强，原油及黄金上涨，虽然美元9月份一度反弹重新站上94的阻力位，但我们预期2020年四季度，美元将维持震荡向下。

我们认为，美元指数四季度维持震荡向下的核心逻辑在于：美国经济还没有恢复到疫情前水平，四季度美国忙于大选，叠加两党政策思路不一，为了各自利益，将可能不顾美国经济复苏（典型的是本来预计8月推出的新一轮财政纾困方案迟迟不能推出），截至8月份，美国永久失业率依然在上升，财政纾困迟迟不推出将削弱美国经济增长；假如四季度能够顺利推出新一轮财政纾困方案，美国财政赤字以及美联储总资产将再创新高，同时对美元不利。

6月份以来我们开始关注到美元指数走弱，美元走弱的逻辑主要包括：

1）美联储资产负债表大幅扩张，伴随财政赤字放宽拖累美元；

2）资产回报走弱——美债相对走弱以及美股继续强势风险拖累美元走弱；

3）经济复苏初期，美元周期性走弱。

中长期来看，美元走弱逻辑依然没有发生变化：

1）美国财政赤字将削弱美元吸引力。截至7月份，美国财政赤字2.45万亿美元，当前美国联邦政府财政赤字占比2020年折年GDP已经超过12.6%，预期年底超过14%。美国取消财政赤字上限后，短期内经济增长将比较难弥补财政赤字的增加。

2）美联储相对扩表期间，美元指数相对弱势。截至9月23日当周，美联储总资产达到7.09万亿美元，预期到2020年底，美联储总资产达到7.5万亿~8万亿美元。

假设美国财政部按照其预计情况在三季度和四季度分别再净融资9700亿和1.2万亿美元，美联储年内QE节奏较难出现下降，预计年底美联储总资产将向8万亿美元（这个预期可能会缩水）迈进，美联储QE扩表速度下半年难觅拐点，意味着美元相对欧元、日元较难有趋势性升值。

3）美欧经济相位差是美元走势核心因素。5月27日，欧盟委员会提出欧元共同债券方案，7月21日，欧盟峰会上这一方案获得通过，欧元区统一财政联盟加强了欧元区团结，避免了欧元区解体风险。7月欧洲Markit综合PMI为54.90，美国Markit综合PMI为50.90；8月欧洲Markit综合PMI为51.90，美国Markit综合PMI为53.10。

另外，美欧花旗经济意外指数也显示美元有下行压力。美欧的花旗经济意外指数累计值差异与美元的趋势性走势有着强相关性，背后是美国与欧洲经济强弱情况。截至2020年9月11日，美欧的花旗经济意外指数累计值差异收于828，处于历史高点，给美元带来下行压力。

4）美国内部体制矛盾，加剧贫富分化，削弱美国经济内生增长潜力。美国企业通过低利率环境回购股票提升EPS，推动美股走强——美股走强主要来自估值提升，而企业利润的增长正在面临压力。

5）美元持续升值不利于美国出口和政府债务缓解。

6)来自其他货币的挑战。美元升值会加速美元回流，在对新兴市场以及其他发达国家经济体形成冲击的同时，会反过来加剧其他货币，如人民币、欧元、日元等国际化进程，这可能影响美元在国际货币体系中的主导地位。

美国经济会不会强于欧洲区复苏，是关系美元走势的最核心问题。我们跟踪月度指标，包括Markit综合PMI等，美国迟迟不推出新一轮新冠病毒援助法案，将对美国经济复苏形成压力。而欧盟在7月21日达成1.82万亿欧元的一系列财政计划，可能短期内对欧盟经济形成提振。

基于美元四季度震荡下行逻辑，我们对黄金和原油四季度维持看多。

原油与黄金：维持震荡上行

原油与黄金走势的相关性并不明确，中间相差一个国债名义利率。我们预期2020年四季度，原油与黄金可能震荡上行，背后意味着美国10年期国债利率（名义）维持基本不变，美联储将利率维持在0.6%~0.8%，甚至可能下行。

虽然3月23日美联储扩表以来，通胀预期一直上升，推动原油二季度大幅反弹，但我们认为三季度短期制约油价上行因素包括：1）岸上库存及海上浮仓很高；2）OPEC+减产逻辑维持不变；3）需求复苏到疫情前至少到2022年。

虽然三季度油价并不高，但风险点在于：

1）美国商业原油库存当前依然落于5.39亿桶，超过2017年4月高点，创下历史新高，整个需求还没有完全起来；

2）减产面临不确定性，沙特俄罗斯只是为了平衡油价；

3）二季度油价上涨更多为基金托底，油价要持续上涨需要生产商改变近期套保的头寸；

4）全球性的炼油毛利不佳将成为制约原油价格进一步走高；

5）美联储及欧洲央行对经济下行的担忧，将制约国债收益率上行，不能支持油价持续走高；

6）如果油价复苏被确认，当前45美元/桶的油价下，美国钻机数量就应该开始拐头向上，一直到现在并没有看到这样的迹象。

我们认为2020年四季度原油将向上震荡，原因在于：

1）美国四季度大选面临不确定性，可能短期影响市场风险偏好，包括9月21日市场对美国财政纾困不及预期形成的通缩预期；

2）美联储维持货币宽松政策方向不变，美国需要高油价拉升通胀，实现充分就业；

3）美国四季度原油产量不会有扩张风险，在美国经济复苏到疫情前，以及美国10/2国债利差向上复苏前，美国页岩油企业不会信用扩张，美国页岩油破产短期内产量不会卷土重来；

4）供应端沙特态度同样坚决，9月17日，OPEC+ JMMC会议，沙特威胁空头敢做空油价，将受到“地狱般的伤害”——沙特同样需要油价上升来提高财政预算平衡；

5）美元汇率下行；

6）沃尔克规则宽松后，基金要配置原油商品，对抗通胀。

黄金的核心逻辑在于美联储维持购债规模与速度，同时我们认为美国经济在四季度面临复苏压力，国债名义利率较难反弹，同时叠加美联储货币宽松通胀预期上行，将推动国债实际收益率维持向下震荡，对黄金将构成震荡向上趋势。

房价可能面临上涨压力

我们认为房地产在2020年房住不炒之下，很难有趋势机会。整体社融与信贷中，流向房地产的资金在持续回落，而房地产是一个依赖于信贷扩张的周期行业，在信贷收到压制情况下，很难说房地产在2020年四季度有机会。

而且当前失业率没有很大压力，三季度以来城镇调查失业率持续下行。在当前“六稳”“六保”背景下，中国复工复产不错，失业率稳住，房地产降杠杆成为防范化解金融风险首要目标，政策定力在失业率面临上行前基本不会变。

但是，有利于地产行业的是，被政策压制了3~4年的房地产行业，当前商品房库存已经回落到2012~2013年，一旦政策有松动，商品房将面临较大的供不应求的压力。

所以住房限购政策放松，房价上涨，可能还需要一段时间。

（李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，瞿新荣系上海石油天然气交易中心高级主管）