李子园：经营业绩依赖单一产品 对恒天然的监管问询避而不答

　　9月下旬就过会的浙江李子园食品股份有限公司（下称“李子园”），目前仍在上市路上前行。

　　但从招股说明书所披露的信息来看，营业收入和毛利的持续增长均高度依赖含乳饮料这一款产品；主要原材料之一的奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得，但却对恒天然及其许可经销商的基本情况及具体采购信息的监管问询避而不答。这些问题的存在，或许会成为李子园IPO前行路上不小的障碍。

　　依靠单一产品支撑业绩

　　招股说明书显示，李子园的主营业务为从事甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料及其他饮料的研发、生产与销售，其主要产品包含含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等。

　　但从营业收入和毛利贡献来看，李子园的业绩却高度依赖含乳饮料这一款产品。

　　从销售收入来看，2016年至2019年上半年，李子园实现主营业务收入2.69亿元、3.91亿元、4.92亿元和2.57亿元，其中，含乳饮料的销售收入分别为4.26亿元、5.78亿元、7.60亿元和4亿元，占主营业务收入的比例分别为94.29%、96.12%、96.71%和95.05%。

　　从毛利贡献来看，2016年至2019年上半年，李子园主营业务实现毛利1.83亿元、2.1亿元、2.94亿元和1.64亿元，其中，含乳饮料贡献的毛利分别为1.76亿元、2.06亿元、2.9亿元和1.62亿元，占主营业务毛利的比例分别为96.29%、98%、98.72%和98.71%。

　　综上可见，含乳饮料才是李子园主要收入及利润来源。

　　而且，李子园一再声称，甜牛奶乳饮料系列是其畅销20余年的经典产品。也就是说，依靠含乳饮料这一款产品，李子园逐渐在饮料市场中占得一席之地。但同时，这也成为李子园未来发展的瓶颈所在。

　　高度依赖单一产品，从中短期看，有助于李子园树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而，从长期看，消费者偏好、市场竞争环境等日新月异，对单一产品的依赖将是埋在李子园前行路上的一大隐患。

　　对恒天然及其许可经销商的监管问询避而不答

　　招股说明书显示，奶粉是李子园含乳饮料主要原材料之一，2016年至2019年上半年，李子园奶粉采购金额分别为6489.78万元、7959.88万元、1.48亿元及1.18亿元，在原材料采购总额中的占比分别为32.81%、35%、39.63%和57.17%。可见，奶粉的采购金额及其在原材料采购总额中的占比都保持持续上升的态势。

　　2019年6月预披露的招股说明书中显示，奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得，并明确表示浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司为恒天然奶粉合格供应商，除此之外，招股说明书并没有提供更多的关于恒天然及其许可供应商的信息。

　　因此，发审委在反馈意见中要求李子园补充说明：报告期内，公司向恒天然及其许可经销商采购金额、数量、单价及占比情况，说明采购单价存在差异的原因，前十大供应商中属于恒天然许可经销商的情况，在奶源采购方面公司对恒天然及其经销商是否存在重大依赖，出现贸易摩擦的情况下对公司奶源供应的影响。

　　可惜，预披露更新的招股说明书并没有对上述问题给出明确的补充说明，预披露更新前后的两版招股说明书对恒天然的描述完全一致。招股说明书全文出现7次“恒天然”，其中，一次在释义部分，四次表达的是“公司奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得”，一次说的是“……，减少对恒天然乳业集团单一奶源的过度依赖”，最后一次说的是“与浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司等恒天然奶粉合格供应商建立了长期稳定的购销关系”，这也是唯一一处和恒天然许可经销商问询相关的表述，但内容仅明确提及浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司为恒天然奶粉合格供应商，至于许可经销商的情况、采购数量、采购单价及占比等信息则只字未提。

　　但招股说明书“前五大原材料供应商”显示，报告期内，前五大供应商中提供进口奶粉的供应商包括浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司、路易达孚（中国）贸易有限责任公司、建发物流集团有限公司和新龙图（厦门）国际贸易有限公司。

　　具体而言，2016年和2017年，前五大供应商中，只有两家供应商提供进口奶粉，即浙江省商业工业有限公司和嘉兴市鑫凯润贸易有限公司，合计采购额分别为3955.14万元和4117.94万元，分别相当于当年奶粉采购额的60.94%和5.73%。

　　2018年，前五大供应商中，有四家供应商提供进口奶粉，即浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司、路易达孚（中国）贸易有限责任公司和建发物流集团有限公司，其中路易达孚（中国）贸易有限责任公司还是白砂糖的供应商，进口奶粉和白砂糖的合计采购额为1770.98万元，而浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司和建发物流集团有限公司都只是进口奶粉供应商，合计采购额为1.16亿元，相当于当年奶粉采购额的78.2%。

　　2019年，前五大供应商中，进口奶粉供应商仍为四家，即浙江省商业工业有限公司、嘉兴市鑫凯润贸易有限公司、新龙图（厦门）国际贸易有限公司和建发物流集团有限公司，合计采购额为1.12亿元，相当于当年奶粉采购额的95.67%。

　　那么，路易达孚（中国）贸易有限责任公司、新龙图（厦门）国际贸易有限公司和建发物流集团有限公司是否为恒天然的许可供应商呢，除这几家供应商外，是否还有其他许可供应商呢？报告期内，李子园究竟向恒天然及其许可供应商采购了多少奶粉呢？显然，这些问题的回答不是仅仅反复通过一句“公司奶粉主要通过直接或间接向恒天然进口取得”就可以实现的，李子园为什么在招股说明书中对这些问题避而不答呢？

　　大概也正是因此缘故，发审会上，李子园再次被要求说明：是否对新西兰进口奶粉存在重大依赖，发行人应对采购地单一风险的措施；2017年发行人决定暂停向恒天然集团及其子公司直接采购奶粉，转向恒天然奶粉特许经销商和代理商购买奶粉的原因及合理性。

　　尽管已经通过会议审核，但这些问题的存在，或许会成为李子园IPO前行路上不小的障碍。