国科恒泰IPO：子公司大面积亏损，现金流持续恶化，募集资金超6成用于填补资金缺口

　　今年7月底，国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（以下简称“国科恒泰”）向深交所递交招股说明书，申请于创业板上市。该公司本次发行股份数量不超过7060万股，募集资金主要用于第三方医疗器械物流建设项目、信息化系统升级建设项目及补充流动资金，投资总额达6.16亿元。

　　值得关注的是，通过阅读招股说明书发现，国科恒泰经营净现金流多年为负，众多子公司亏损严重，毛利率不及同行、存货周转率低于可比公司均值，存货占资产比重较高等多问题存在，那么这些问题会否会成为公司IPO进程中的掣肘呢？

　　国科恒泰经营净现金流多年为负

　　资料显示，国科恒泰成立于2013年，主要从事医疗器械的分销和直销业务。公司还在业务开展过程中提供仓储物流配送，流通渠道管理，流通过程信息管理以及医院SPD运营管理等专业服务。2017-2019年度（以下称报告期），高值医用耗材产品的销售金额占公司主营业务收入的90%以上。

　　据招股书显示，报告期内公司营业收入分别为23.16亿元、36.37亿元及52.79亿元；同期归母净利润分别为7437.91万元、9348.61万元及1.49亿元。

　　无论从营收还是净利角度来看，公司近年来的数据都是比较完美的。然而，研究发现公司2017—2019年，国科恒泰净利润逐年增长但经营活动产生的现金流量净额持续为负，数据显示三年间经营活动产生的现金流量净额分别为-2.71亿元、-5.22亿元、-4.64亿元，与净利润相差巨大。国科恒泰在招股书中解释称，此现象出现的主要原因为，公司直销业务的应收账款的快速增长，存货逐年增长占用了较大资金。

　　值得一提的是，国科恒泰曾欲于2018年IPO，募资总额为5.09亿元，近半用于补充流动资金，但被否。而这次IPO欲募资6.16亿元，其中4亿元用于补充流动资金，近7成用于填补资金缺口，可见两年间国科恒泰的资金周转压力持续加重。

　　资产负债率高于同行均值，存货周转率低于可比公司均值

　　招股书显示，2017-2019年，国科恒泰的资产负债率（合并口径）分别为84.05%、84.87%和76.94%，而同期行业平均资产负债率分别为67.00%、69.12%和68.86%，国科恒泰的资产负债率较高且高于同行业平均水平。

　　对此，国科恒泰解释称，公司资产负债率较高主要受以下两方面因素影响，一方面公司所处行业具有资金密集型的特点，因存货需要占用较大规模的资金，医疗器械商业流通企业资产负债率普遍较高，行业内企业通过提高财务杠杆增加负债以满足资产规模快速增长的需要；另一方面，公司目前的资本规模较小，融资渠道较为单一，主要通过银行借款等间接融资手段来应对资金需求，进一步拉高了公司资产负债率水平。

　　据招股书显示，报告期各期末，该公司存货净额分别为15.64亿元、20.75亿元及25.58亿元，占总资产比重分别为71.70%、64.50%和52.49%；同期存货周转率分别为1.57次、1.77次和2.01次。

　　对此，公司解释称总体而言，由于同行业可比上市公司销售的主要产品属性和销售模式与国科恒泰存在较大差异，因此国科恒泰的存货周转率低于可比公司是合理的，符合国科恒泰高值医用耗材销售的特点，也与公司多样化的销售模式相吻合。

　　另外报告期内公司的流动比率分别为 1.17、1.16 和 1.26，速动比率分别为 0.32、0.40 和 0.58。国科恒泰的坦言若未来银行贷款政策全面收紧或银行利率大幅提升，或者公司不能获得长期资金来源和其他融资保障措施，使得公司经营资金出现短缺，则可能影响公司的稳定经营。

　　子公司大面积亏损

　　据招股书披露，截至报告期期末，公司在全国 27 个省、市和自治区的 54 个城市设立了 95家分、子公司，通过各地分子公司在当地开展医疗器械分销、直销及配套服务。具体来看有下属 22 家一级全资子公司、64 家一级控股子公司、3 家二级控股子公司、23 家分公司，无参股公司。简单计算，子公司共计89家。

　　然而值得注意的是，通过对比这89家子公司在2019年的经营状况发现，有38家子公司2019年的净利润亏损，仅有30家子公司盈利，且有21家子公司尚未开始运营。

　　值得注意的是，与国科恒泰曾欲2018年IPO时披露的数据相比，如今的子公司分公司可谓是增加明显。彼时国科恒泰旗下拥有38家子公司，分布在全国25个省、市和自治区，除了北京、陕西、江苏和内蒙古等几个区域子公司未亏损外，其余20余个省市子公司皆悉数亏损。

　　有分析认为，这些子公司的布局是国科恒泰为应对“两票制”而进行的重要战略布局，目的是为了进一步下沉销售渠道，以实现对其销售终端医院的进一步覆盖。而国科恒泰的销售模式包括通过经销商对医院销售（即经销模式）和直接对医院销售（即直销模式），其中，经销模式是公司主要的销售模式。因此国科恒泰一改此前“经销商”模式，直接采用“直销”模式。

　　但如今来看，其下沉销售渠道，直接覆盖终端的道路并不理想。

　　国科恒泰的IPO之路能否顺利？我们将保持关注！