梦金园IPO：商业模式不符合行业惯例 前五大旧料供应商全兼任客户

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/钟文

采购模式、销售模式与同行公司大相径庭，梦金园能否闯关成功？

11月25日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）将上会迎考。与A股其他黄金主珠宝公司相比，梦金园的采购模式显得异常怪异，公司采购黄金原材料主要以旧料兑换方式获得（占比在5成以上），而同行公司以向上海黄金交易所采购为主。同时，公司“以旧换新”业务收入也维持在5成以上，与同行公司也是大不相同。

采购模式、销售模式的差异只能说明梦金园较为“另类”，但结合公司现金流与营收的匹配情况分析，梦金园“另类”的商业模式可能会对其财务真实性带来影响。主要体现在：公司前五大旧料供应商全部兼任客户，且大部分旧料供应商同时兼任客户，但这部分“兼职客户”的收入（每年约80亿元含税收入）并没显示有与之对应的现金流（赊销金额非常小）的支撑。

采购模式不符合行业惯例：旧料兑换黄金数量占比超5成

招股书显示，梦金园的主营业务为黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌加盟业务，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻宝玉石镶嵌、K 金、铂金等饰品。其中，黄金饰品收入占比超过了96%。

资料显示，与梦金园产品结构高度相似的A股黄金珠宝公司包括老凤祥(600612,股吧)、豫园股份(600655,股吧)（黄金首饰业务）、萃华珠宝(002731,股吧)、明牌珠宝(002574,股吧)、中国黄金、菜百股份等，除了老凤祥（黄金珠宝收入占比70%左右），其他同行公司黄金饰品收入皆占主营收入的90%以上。

黄金饰品的主要原材料就是黄金。据A股上市黄金珠宝公司公开信息，黄金原材料的主要来源为上海黄金交易所，或通过上海黄金交易所综合类会员采购黄金，总之黄金原材料的主要源头是上海黄金交易所。此外，从商业银行租赁黄金及从客户兑换黄金旧料成为黄金原材料的重要补充形式。

如近期登陆A股的中国黄金，从上金所采购黄金的比例高达96%以上；再如最近刚上市的菜百股份，从上金所采购黄金的比例维持在70%左右，从银行系统采购黄金的比例在3成左右。明牌珠宝从上金所采购黄金原材的比例在60%以上，从银行系统采购比例在30%以上。萃华珠宝从上金所采购黄金的比例在95%以上；老凤祥从上金所及银行系统采购黄金原材料的比例也维持在90%左右。

但梦金园的采购模式却与同行大不相同。2018-2020年，梦金园从上金所采购黄金原材料的数量分别为18522.1千克、14585.1千克、7687.04千克，占采购总量的比例分别为35.54%、33%和26.46%，采购数量和占比皆是逐年递减。而梦金园报告期内旧料兑换获得的黄金数量分别为26988.82千克、25950.64千克和19625.68千克，分别占当年采购总量的51.79%、58.70%、67.56%，占比逐年提高。

那什么是旧料兑换？招股书显示，梦金园允许客户用经过检测符合金含量标准的旧饰品加适当工费兑换新饰品。简言之，旧料就是客户的旧黄金饰品。在收入端，旧料兑换对应的是以旧换新的销售模式。

梦金园还称，老凤祥、萃华珠宝、周大生(002867,股吧)在招股书中披露也存在以旧换新的情况，其中仅周大生披露了相关数据。但值得注意的是，周大生的商业模式与梦金园差异较大，周大生自身并不生产珠宝产品，主要靠委外加工，其销售端旧换新的收入也只占5%左右。而上文提到，老凤祥和萃华珠宝从上金所及银行系统采购黄金原材料的比例占到90%左右，旧料兑换的比例必然低于10%。

可见，梦金园采购模式与行业惯例十分不符。那么，梦金园的采购模式是否具备商业合理性？这需要结合公司其他情况进行综合分析。

一半以上收入没有现金流支撑：财务真实性几何？

2018-2020年，梦金园分别实现营业收入140.67亿元、140.89亿元、117.82亿元，同比分别增长4.45%、0.16%、-16.38%；分别实现归母净利润1.94亿元、1.71亿元、1.52亿元，同比分别增长28.79%、-11.68%、-11.57%。

梦金园2020年营收减少23亿元，2019年和2020年净利润两连降。公司称，2019 年净利润下降主要系当期黄金价格持续上涨，黄金租赁产生的投资收益亏损较大；2020年受新冠疫情影响，营收、净利润降幅较大。

实际上，近几年A股黄金珠宝公司的日子都不好过，除了老凤祥、豫园黄金等龙头企业，大部分同行公司业绩下降幅较大，部分公司甚至出现大幅亏损。如金一文化(002721,股吧)，2020年亏损近27亿元。再如金洲慈航(000587,股吧)最近三年合计亏损98亿元，接近百亿，如今披星戴帽面临退市。而东方金钰(600086,股吧)、刚泰控股已经确定退市。

尽管业绩出现颓势，但梦金园总归保持着一年120亿元左右的营收及每年1.5亿元左右的净利润，在同行中位列上游水平。但值得关注的是，梦金园每年有一半以上的收入没有现金流支撑。

2018-2020年，梦金园销售商品、提供劳务收到的现金分别为76.1亿元、66.96亿元、44.37亿元，占同期营收的比值分别为54.1%、47.52%、37.66%。这意味着，梦金园报告期内约有5成以上收入没有现金流支撑。由于梦金园报告期内既有的及新增的应收账款、预付款项等金额都十分低，如果再考虑增值税的影响，梦金园将有更大一部分收入没有现金流支撑。

数据来源：wind

梦金园如此低的收现比在行业中也是“异端”。据新浪财经2020年11月10日题为《梦金园IPO：黄金租赁业务常年亏损，收现比显著偏低》一文，大部分黄金珠宝公司的收现比超过80%。由此可见，梦金园的收现比实属异常。

招股书显示，梦金园营收与销售商品、提供劳务收到的现金差异较大的原因是“以旧换新”业务。以旧换新业务的会计处理为：按新产品的销售价格确定为主营业务收入（其中旧料抵值部分含税，收取的差价不含税），按新产品的实际成本结转主营业务成本，按旧货的抵值金额（含税）确认为存货。即旧料抵值部分未产生现金流入与流出，公司仅在收取差价时产生现金流入，故经营活动现金流入、流出与营业收入、营业成本存在较大差异。

以旧换新业务对应的是上文提到的旧料兑换采购模式。在会计处理中，梦金园旧料抵值部分未产生现金流入，因此公司营收与销售商品、提供劳务收到的现金差异较大。

无论梦金园上述会计处理是否合理，从商业模式上分析，旧料抵值部分不产生现金流入和流出都是十分不合理的，因为梦金园不是直接对接终端消费者，而是通过加盟商及供应商对接终端客户。

前五旧料供应商皆为大客户：交易真实性几何？

上文提到，梦金园有5成以上的销售收入没有现金流支撑（公司称是会计处理原因）。据计算（公司没有披露以旧换新业务收入的总额），公司最近三年每年约有80亿元左右的含税收入是来自“以旧换新”业务。

招股书显示，梦金园的销售模式以加盟方式为主。2018年-2020年，公司经销模式下的销售收入分别为133.36亿元、136.29亿元和 111.52亿元，占主营业务收入的比重分别为94.88%、96.85%和 96.56%。这意味着，公司95%左右的收入销售给了加盟商。那么，公司巨额的以旧换新收入也是来自加盟商？

答案是肯定的。招股书显示，公司前5大客户中，有多家也是供料供应商。何为供料供应商？顾名思义，供料供应商是梦金园采购黄金旧料的供应商。

值得注意的是，梦金园前五名的旧料供应商全部是公司客户。按照公司巨额的黄金旧料兑换数量及巨额“以旧换新”业务收入来推测，梦金园黄金旧料供应商基本上都应“兼任”公司客户。否则，以旧换新业务的消费者付给加盟商的黄金旧料，不可能从其他门店换回新的黄金饰品。

2018-2020年，梦金园向前五黄金旧料供应商采购金额分别为16.22亿元、17.31亿元和15.72亿元，分别占黄金旧料采购金额的比重分别为22.25%、20.70%和19.88%，据此可以得出公司近三年黄金旧料采购总额分别为72.89亿元、83.62亿元、79.07亿元。因为以旧换新业务利润主要是在旧料价格的基础上收取加工费和服务费，所以据此推测公司每年有80亿元以上的含税收入来自“以旧换新”。

在会计处理中，梦金园没有计入旧料抵值部分产生现金流入与流出。现实交易中，梦金园如此巨额的销售收入来自兼任供应商的客户，如果没有显示有现金流入与流出（赊销金额很小，可忽略不计），这其中可能有较大风险。结合梦金园的采购模式与销售模式十分不合符行业惯例的实际情况，投资者须高度关注公司与供应商兼客户交易的真实性。