和讯SGI公司|恩捷股份光鲜背后危机四伏？是下一个宁德时代的说法靠谱吗？

　　2022年5月24日，恩捷股份(002812)最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了85分。

　　恩捷股份SGI指数整体上呈现右侧缓和的偏“V”走势，在疫情初期指数往下砸出巨坑后便迅速反弹，经过长期修复，从目前指数所测度的综合经营能力来看，各个维度已经恢复到疫情前的较高水平。

　　得益于需求高增，市场规模扩张，作为隔膜龙头的恩捷股份持续受到资金热捧，股价在2021年累计暴涨逾200%，恩捷股份凭借何种财技和特性令投资者重金下注呢？

　　图：恩捷股份和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

　　一、傍上新能源，隔膜行业前途怎么样？

　　近年来，在新能源汽车产销两旺的带动下，从正、负极材料，到隔膜和电解液，锂电池产业链迎来巨大增量机会，但是从二级市场细分板块来看，业绩光鲜的电解液却在锂电池四大核心材料中垫底，正、负极由于受资源品大涨影响盈利承压，回调幅度不小，而隔膜却风景独好，深层次根源是什么？

　　首先和广阔的增量空间有关，隔膜的功能主要是负责将电池正、负极分隔开以防止两极接触而短路，并让电解质离子自由流动，对材料的均匀性、孔隙率要求较高，随着下游需求增长迅猛增长，市场规模快速扩张。

　　根据GGII数据显示，2021年中国锂电隔膜出货量78亿平米，同比增长超100%。据中国科学院院士欧阳明高预测，中国动力(600482)电池规划产能2023年将达1000GWh，2025年动力产能接近2500GWh，而按照1GWh锂电池对应隔膜需求约1500万平方米，由此推算，2025年锂电隔膜市场容量至少达375亿平米。

　　其次，行业特性也是重要影响因素，隔膜板块在行业特性比如集中度、盈利性、上下游地位等层面优势显著。一方面，隔膜行业竞争格局相对较好，仅前三大产商便占据了整个行业7成的市场份额。另一方面，隔膜的盈利能力也高于正极材料、负极材料和电解液，此外隔膜行业由于非上游的核心市场，受原材料价格波动影响较小。

　　值得一提的是，目前隔膜的良品率还有巨大的进步空间，锂电池几个核心材料中，当前正负极材料、电解液之类的良率已经能达到90% 左右，而隔膜行业挣扎在60% 左右良品率水平上。

　　二、海内外客户争抢，去年产能究竟多火爆？

　　身处有前途的行业，尤其还是行业龙头，恩捷股份近据此营造出一股漂亮的增长曲线，2021年营收79.82亿元，同比增加86.37%，归母净利润27.18亿元，增幅高达143.6%，此外，毛利率也涨了7.23个百分点达到49.86%。

　　光鲜的业绩和产能释放、客户资源密不可分，2021年的隔膜产能规模达到50亿平方米，同比大涨52%，出货量超30亿平方米，规模优势带来的是毛利率的同步增加，也增加了7.82个百分点到53.21% 。

　　疯狂扩大产能的背后是新能源汽车销量火爆带动的下游对隔膜的强烈需求，甚至很多下游电池企业通过大额长单锁定产能，仅从恩捷去年合同负债超过7.6亿就可以从侧面展现下游客户对于隔膜产品的旺盛需求。

　　从国内客户来看，宁德时代和恩捷签订了自2022年总金额不低于51.78亿元的湿法隔膜产品合同，近30亿平米，双方还合资建设了年产能16亿平米的湿法隔膜和20亿平米干法隔膜的合资公司，计划投资额超过80亿。

　　除此之外，中创新航也和恩捷签订总金额不超过25亿元的隔膜产品合同，亿纬锂能(300014)则和公司合资在荆门建设16亿平基膜及涂覆产线，项目投资额超过52亿。

　　不止国内的电池厂商争抢隔膜产能，海外的电池企业和车企也在踊跃入局，通用与LG合资成立的电池厂Ultimu Cells 与恩捷签订了3年，采购总金额2.58亿美元以上的隔膜合同，另外，恩捷还与某海外车企签订了自2022年到2024年的长期供应合同，总体供应量不超过16.5亿平米。

　　三、打擂与守擂，恩捷股份有何本领？

　　由于隔膜行业广阔的增量空间，导致这条高景气赛道的高成长性和高盈利性，令无数的潜在进入者垂涎欲滴，行业注入新生力量后，硝烟味道日渐浓烈，恩捷股份在“一超多强”的格局下面临一定的潜在威胁和压力。

　　比如中材科技(002080)自2019年收购湖南中锂后，锂电池隔膜业务市占率就一举位列行业前三，尽管在盈利水平等方面与恩捷股份尚有差距，但是随着近年来积极并购、扩产，行业影响力在逐渐提升，同时，星源材质(300568)等业内实力强劲的选手，一如往常的保持较高水平的发挥，行业霸主恩捷股份免不了与这些优秀选手短兵交接。

　　但是，必须承认的是目前恩捷股份具备较深的护城河，主要体现在高市场占有率、高毛利率、净利率和高良品率这三个层面。

　　从高市场占有率来看，恩捷股份通过频繁的收购跑马圈地，2018年11月收购江西通瑞，2019年5月收购深圳青松，2020年3月收购苏州捷力，2021年5月收购重庆纽米，2022年3月收购富强科技，此后，恩捷股份在锂电隔膜市场靠扩张一骑绝尘。

　　从高毛利率、净利率来看，恩捷股份的盈利能力之所以领先于同行，关键在于高市场占有率带来的规模效应，单位固定资产折旧成本被持续摊薄，毛利率呈现节节攀升的走势。

　　2021年毛利率达到历史最高水平49.86%，分季度看，第四季度更是达到53.07% ，需要指出的是，恩捷股份的毛利率、净利率都高于下游的宁德时代，对于重资产模式下的化工企业而言，这样的盈利能力无疑值得肯定。

　　相比之下，恩捷股份盈利能力显著跑赢同行，星源材质毛利率37.80%，净利率只有15.33%，毛利率相当于恩捷净利率的水平。璞泰来(603659)毛利率39.85%，沧州明珠(002108)毛利率20%左右，净利率更是只有10%出头。

　　从高良品率来看，相比正、负极材料，隔膜行业生产工艺复杂，普遍良品率较低，而恩捷股份凭借技术优势实现了优于同行的良品率，良品率越高，单位原材料使用量越少，单线产量越大，促使单位制造费用的分摊越低，最终实现降本的作用。

　　四、创始人家族减持，光鲜背后危机四伏？

　　恩捷股份成为千亿锂电材料巨头后，直接把李晓明家族推向了云南省首富的位置，2019年，李晓明家族以130亿元的财富成为云南的首富，2021年，李晓明家族的财富规模已经膨胀到了670亿，在福布斯中国内地富豪榜上居然排到了前50。

　　需要指出的是，李晓明家族在恩捷股份里面占的股比很高，有6位股东来自于他的家庭成员，包括妻女、兄弟、弟媳，以及侄子，一股独大的特征非常明显，而且家族绝大多数都已经加入了美国籍，只有李晓明弟弟没有加入，但也是有绿卡，所以基本上恩捷股份是一个美国人的公司。

　　在2019年年底到2021年，李晓明家族家族从前三轮减持中套现20亿左右，当然，逢高减持也无可厚非，但是之后还继续套现便会成为一个疑问，根据最新公布的第四轮减持计划，李晓明家族将实现40亿的资金退出。

　　在财经观察人士水皮看来，由于锂电池行业技术更新换代太快，如果一旦没有跟上，很有可能就会被OUT，恩捷股份现在实际上也是在技术层面上面临着这个重大的挑战。此外，产能过剩也是一个突出的挑战。

　　由于各大厂商不断通过募资、并购等方式扩张产能，包括头部恩捷股份、星源材质在内的产业链企业，在新能源汽车渗透率不断提高的吸引下，陆续加码扩产，甚至赛道之外的“石化航母”恒力石化(600346)、“三聚氯氰龙头企业”美联新材(300586)等企业也开始下场投产锂电隔膜，盲目的扩张带来的产能过剩以及产能利用率不高已经引发业内从业者的担忧。