巨子生物“增收不增利”，第一大客户销售贡献或涉体外循环！研发实力不及同行制约公司长期发展

　　“618”电商年中大促来了，今年的周期是从5月23日至6月20日。

　　在当前行业承压及国货崛起的大背景下，虽然部分国货品牌在今年的“618” 促销季的折扣力度明显高于2021年的“618”，但整体上仍低于2021年“双11”。据不完全统计，李佳琦直播间爆款单品的可复美品牌（“可复美”品牌在2021年是中国医用敷料市场的第二畅销品牌），目前实现的预售额为0.22 亿元。

　　近日，可复美品牌的持有公司Giant Biogene Holding Co., Ltd（巨子生物）向港交所递交了聆讯材料。作为一家专业皮肤护理产品公司，巨子生物在同类公司敷尔佳和创尔生物A股IPO并不太顺利情况下，选择在港股上市，但其能否顺利成行仍存一定悬念。

　　直播带货模式下，身陷“增收不增利”尴尬

　　销售净利润率有进一步下滑风险

　　招股书披露，巨子生物是一家基于生物活性成分的提供皮肤护理产品的企业，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷，以提供专业皮肤护理产品为主。

　　报告期内（2019年至2021年），巨子生物实现营收95670万元、119048万元和155249万元，其中2020年、2021年分别同比增长24.44%和30.41%。然而相较营收的稳定增长，该公司的业绩表现却有一定隐忧。报告期内，公司的税前利润分别为67700万元、97324万元、97292万元，其中2021年税前利润增速由2020年的43.76%增长大幅下滑至-0.03%。

　　长期以来，巨子生物的大部分收入由经销商贡献，但在2021年度，经销商的收入贡献占比已经出现明显下滑，不仅862.9百万元收入贡献与2020年金额持平，且占总收入的比重也由此前的79.9%下滑至目前的55.6%。在经销商收入贡献占比减少的同时，公司的直销收入出现大幅增长，由2019年的192.8百万元上升至2021年的689.6百万元，占同期总收入比重由2019年的20.1%提升至2021年的44.4%（见图1）。

　　在直销方式上，巨子生物不仅通过电商和社交媒体平台（包括天猫、京东、抖音、小红书和拼多多）直接面向消费者进行销售，且也向京东和唯品会等电商平台的自营部门进行销售，此外，公司还通过与一些大V合作通过直播进行宣传和促销。

　　因在线直销的毛利率要高于线下直销及经销，这导致巨子生物的整体毛利率在报告期内因在线直销收入的拉动，由2019年的83.3%增长至2021年的87.2%。值得一提的是，相较毛利率的增长，公司的销售净利率却由2020的69.4%下滑至2021年的53.3%，甚至且还低于2019年的60.12%水平。

　　在线直销是直接面向消费者进行销售的，生产商在通过与头部主播合作时往往会与其协商产品的优惠力度，因头部主播自带的高粉丝量、高粉丝粘合度、高商品转化率，让其拥有了一定的议价权。此外，头部主播为了迎合粉丝也往往向生产商争取更大的优惠力度，通过赠品、优惠券等形式反馈给粉丝。考虑到电商平台活动日渐频繁，各大主播直播间也相继推出不同类型的专场，选品也在不断更新丰富，这导致生产商若要想在头部主播中占有一席之地，除了产品品质过硬外，价格上显然也要更加实惠。这样的优惠对于生产商而言，并未直接体现于主营业务成本，而是以销售费用形式呈现。

　　也正是巨子生物销售战略的调整，导致公司近几年的销售费用出现急增，2021年的销售费用激增至34621万元，同比涨幅由2020年的68.91%上升至118.54%。此外，在疫情的影响下，各大平台的直播带货已经成为主流的销售渠道，公司不得不加大对在线营销的支出，进而导致这部分费用占总销售费用的比重也由2019年的68.7%增至2021年的88.5%，销售费用率也由2019年的9.8%增至2021年的22.3%。

　　或正是在销售费用的大幅增加下，导致巨子生物出现增收不增利的尴尬，不仅2021年税前利润在营收大增下反向下滑了0.03个百分点，且销售净利润也下滑了16.05个百分点。

　　公司在招股书中称，将持续加大对在线营销活动的投入，表面上，在线直销拉动了公司营收的增长，但急速增长的营销开支、第三方推广费用也在摊薄着公司的利润。在头部主播选品不断推陈出新和有限的坑位下，坑位费的水涨船高导致公司的销售费用进一步走高。对于巨子生物而言，在激烈的市场竞争下，为保流量、市场占有率，加大线上销售的倾斜或让自己的销售利润率有进一步下滑的风险。

　　第一大客户“西安创客村”的销售贡献或为体外循环所致

　　据招股书披露，公司除“西安创客村”这一大客户曾为公司关联方外，严建亚和Shaanxi Bomiaorui Technology Co., Ltd.（中文简称“博淼睿”）也为公司的关联方。严建亚在2019年向巨子生物借款433.58百万元，并以每年2.85%的利率结算利息收入。据企查查显示，博淼睿于2020年12月成立(现已注销)，严建亚为其法人代表并持股7.22%，同年博淼睿便向巨子生物借款201.31百万元。2020年和2021年，巨子生物关联方归还的贷款金额分别为445.07百万元和201.31百万元。

　　值得一提的是，“西安创客村”是由严建亚创立，在转变身份之前的2019年至2020年间，巨子生物对其形成的关联方收入分别为499.27百万元和220.47百万元。2020年至2021年归还的贷款金额分别约占2019年和2020年对“西安创客村”销售收入贡献的89%和91%。巨子生物向关联方贷款金额与“西安创客村”形成的关联方收入，在时间上看是同年发生，而金额却又惊人的相似。此外，2019年巨子生物更是对关联方“西安创客村”计提了231.6万元减值准备。如此情况，不禁让人怀疑巨子生物针对这一经销商的销售，不排除是由资金体外循环所带来的可能性，进而让人怀疑这一收入的真实性。

　　2019年至2021年，巨子生物向经销商销售所得收入为763.9百万元、859.5百万元和862.9百万元，分别占总收入的79.9%、72.2%及55.6%。而公司的前五大客户均为经销商客户，各期对收入贡献分别为563.35百万元、661.29百万元和600.21百万元，分别占各期经销商收入的比重的73.74%、76.94%和69.55%。

　　巨子生物前五大客户大多数为经销商，报告期内的前五大客户的数量共计9家，2020年新增3家，2021年又新增1家。由于巨子生物未能披露具体的客户名单，但作为公司的前五大客户，这些经销商的成立时间以及自身规模是否足以支持其销售金额显然是本次审核的重点，是否与巨子生物存在潜在利益关系，是否存在囤货行为以及囤货的合理性等问题，显然都是监管审核中不能忽视的问题。

　　业绩由单一品牌拉动，研发不及同行

　　激烈竞争下能否撑起明天？

　　巨子生物以提供专业皮肤护理产品为主，其产品主打“重组胶原蛋白”。在巨子生物的产品组合中共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷。可丽金和可复美为公司的主打产品，两者销售的合计贡献占总收入比重在8成以上。

　　2009年，巨子生物先推出可丽金品牌，产品主推抗衰老。后于2011年，公司推出可复美品牌，产品主要适用于皮肤修复和保养，其他品牌为之后的研发成果。从招股书披露的数据看，若从零售额考虑，可丽金及可复美分别位列2021年中国专业皮肤护理产品行业最畅销品牌的第三和第四位。

　　在某宝上搜索“重组胶原蛋白”， 查询到销售量靠前的品牌中，除了巨子生物的可复美和可丽金品牌外，薇诺娜等品牌产品与之形成直接竞争。薇诺娜是贝泰妮（300957.SZ）的旗下的核心品牌，专注于敏感肌肤护理和修饰。与贝泰妮对比，巨子生物不仅在业绩规模上不及，且研发投入上也是有所不及的。

　　2021年贝泰妮营业收入为40.22亿元，增速52.47%，约为同期巨子生物营收的2.6倍。根据Euromonitor的统计数据显示，2021年“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场排名第一。2021年，贝泰妮成功研发上市“屏障修护”、“紧致修护”等系列40余款新品。其应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%。2019年至2021年，贝泰妮的研发费用率分别为2.99%、2.61%、2.99%。

　　然而巨子生物在2021年30.41%的收入增速下，如若按品牌划分，公司仅有可复美一个品牌保持增长。2021年，可复美的产品收入为8.98亿元，同比增长113.08%，占收入比重的57.8%，该品牌收入的增长对其他品牌的销售并未起到拉动作用，相反可丽金及其他产品收入均出现下滑情况。其中，可丽金产品作为昔日的收入一哥，当期收入为5.26亿元，同比下滑5.98个百分点；其他品牌下滑幅度较大，像是“其他专业皮肤护理产品”收入较2020年下滑了13.64%；“功能性食品及其他产品”同比下滑58.05%（见图2）。同时，巨子生物的研发费用率也不及贝泰妮，2019年至2021年分别为1.2%、1.1%及1.6%。

　　在重组胶原蛋白领域，华熙生物（688363.SH）也在加速布局胶原蛋白领域。华熙生物作为国货品牌，是国内生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头，在透明质酸填充剂领域多部位和胶原蛋白等均有布局。2021年，华熙生物已实现重组胶原蛋白绿色生物制造，发酵产率居于行业领先水平。东方证券(600958)研报显示，2022年4月15日，华熙生物已收购益而康生物51%股权并实现控制，正式进军胶原蛋白产业。

　　华熙生物2021年实现营收49.48亿元，同比增长87.93%，约为同期巨子生物营收的3.2倍。2019年至2021年，华熙生物的研发费用率分别为4.98%、5.36%、5.75%。无论从营收规模还是研发投入上，巨子生物均不及华熙生物。

　　据民生证券研报显示，在今年“618”李佳琦直播间预售期间（5.26-5.27*13:00）：贝泰妮的薇诺娜品牌实现预售额 0.97 亿元，华熙生物旗下的夸迪和米蓓尔分别实现预售额 0.92 亿元和 0.39亿元，而可复美品牌实现预售额仅为 0.22 亿元。

　　从今年“618”预售数据上看，可复美品牌的预售额显然是不及贝泰妮和华熙生物的。如今，巨子生物又只有可复美一个品牌在拉动收入增长，面对龙头企业进军胶原蛋白产业，巨子生物尚未形成品牌护城河，在激烈的市场竞争下，若不进一步加大对研发的投入，很可能导致公司在未来的市场竞争中处于弱势，能否维持持续经营能力存在悬念。