顶流投资笔记｜星石方磊：盈利修复或将接替估值修复

　　今年的市场相比去年给投资者带来了更大的挑战。如果说去年的市场是震荡横盘的话，那今年的市场就是明显的震荡下跌，各个指数至今跌幅都不小，很多此前市场追捧的好公司、好股票更是跌的面目全非。

　　当前看，经历了四月一波快速下跌后，五月以来市场终于迎来了较为显著的反弹。反弹至今的一个多月的时间里，主要呈现出这么几个特征：

　　1、指数稳步向上，无论主板、创业板或者科创板都呈现向上趋势，说明全市场对于反弹还是比较有共识的；

　　2、分化显著，有些行业反弹了20%有余，有些行业还在下跌，行业内的分化更为巨大。另外，反弹幅度大的股票往往在短时间内就快速反弹到位。说明本次股市回升主要看的是反弹而非反转，市场更多抢时间把火力集中在反弹空间大的行业和股票。

　　海外市场在企稳一段时间后重拾跌势，国内市场也经历了幅度不小的反弹，如今A股市场波动开始加大，此时又到了考验投资者应对策略的时候了。我们认为当下对市场影响大的无非两个驱动，一个是利率，另一个是经济。利率影响的是股票的估值，而经济影响的是公司的业绩。

　　一、全球利率抬升压力加大，国内大概率维持宽货币

　　利率的决定因素是国内的货币政策，但是美联储作为全球最大央行的影响也举足轻重，中美利差变化也会显著影响我们国内货币政策的方向和空间，所以利率的驱动因素，不但要考虑国内货币政策，也要考虑海外货币政策，尤其是美联储的货币政策。

　　美国利率方面，有一点很明确，美国正处于一轮加息周期，不确定的只是加息的速度和终点，而这取决于美国通胀的高度和持续性，同时也要考虑美国经济的承受能力，另外还会有选举、国际局势等一系列的政治影响因素。所以美联储做决策的时候同样面临着“既要”“又要”的问题，既要应对通胀，又要尽量避免经济硬着落。但从历史上看，经济周期的力量非常强大，即使是美联储也无法轻松应对，有时候不得不做出取舍。今年持续超预期的通胀是美联储加息的驱动力，而即将见顶的美国经济又是加息最大的掣肘。今年以来海外市场的起起伏伏也正是体现了这两股力量的角力。

　　5月美国最新的季调CPI同比达到了8.6%，创1981年以来的新高，环比增长也有1%，同比环比都还在加速，从分项看也几乎所有分项都在环比增长。美国的通胀正在变得广泛且坚挺，几乎所有东西都在涨价，无论是商品、服务，还是薪资，这个数据在方向和幅度上与市场预期相反。

　　6月16日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%至1.75%之间，同时表示将坚定致力于让通胀回归2%的目标。虽然此次议息会议鹰派程度并未超出会前的市场预期，但加息节奏明显出现加快。从6月美联储点阵图上来看，2022年末联邦基金利率中值将在3.25%-3.5%之间，暗含着7月加息75bp、9月加息50bp、11、12月分别加息25bp的加息节奏，相比3月点阵图显示2022年末1.9%的中值出现大幅提升，单月75bp的加息幅度也是近28年来首次。

　　在加息加速的同时，美国经济出现衰退的概率也逐渐有所加大。6月点阵图大幅下修今年经济预期1.1个百分点至1.7%，这一水平略低于美国经济的潜在增速。同时，鲍威尔在发布会上表示大宗商品价格的波动可能会使美国失去软着陆的可能。

　　另外欧洲方面，当前的CPI和PPI都已经创出了历史新高，欧洲央行加息的路径也已经开始慢慢展现，很有可能欧洲央行7月终止QE，开始加息。

　　可以说未来由于高通胀，全球利率抬升不可避免。虽然前期A股对海外市场已经反应了一段时间，但若欧美加息节奏继续超预期，对全球资本市场估值的压力也会加大。

　　再来看国内利率，国内货币政策从去年四季度以来一直较为宽松。由于2020年疫情以来我们率先控制住疫情回收了一部分货币，获得了一定的货币政策的空间，使得2021年下半年经济下行压力明显出现的时候仍有降准降息的空间。但现在来看，随着中美利率逐步收窄再到利率倒挂，国内货币政策的空间也在不断缩小。

　　但总体看，由于国内前期的政策比较克制，而且国内自身通胀压力不大（我们的通胀压力更多是来自输入性通胀压力），所以国内的货币政策继续维持当前宽松状态的概率是很大的。五月份金融数据也显示M2增速又回到了11%以上，预计六月份M2增速也会较高，整体流动性非常充裕，因而国内的问题不在货币供给，而是在货币需求上。

　　反应到估值上来看，本身A股估值调整的压力会明显小于美股，并且前期经过比较长时间的估值下杀，当前A股估值进一步被压缩的空间也显著缩小了。因而相比估值或者国内货币政策来说，企业盈利或者经济形势，在下个阶段会显得更为重要。

　　二、国内经济悲观预期或触底反弹

　　我们国内目前还是投资、出口、消费三驾马车拉动经济，结构虽有变化，但出口对经济增长作用还是很大，影响我国出口占比最大的欧美发达国家的经济状况，也会直接影响国内的经济增长，并随之带来一系列连锁反应。

　　股价反映的其实是业绩乘以估值的结果，往往两个都向上或者都向下的时候比较容易判断，就是大家所讲的典型的牛市或者熊市。但现实情况中，由于中美的经济和政策周期并非完全同步，常常会出现时差或者方向相反的情况，所以需要具体问题具体分析。

　　从国内经济来看，疫情防控依然采取动态清零的政策，对国内经济的影响还是非常大的。今年以来，国内疫情处于不同阶段时，整个经济的表现差异是非常大的。今年一季度相比去年四季度已经开始呈现边际改善的势头，从一月到三月都保持了良好的上升势头。但是三月后半段，以上海为中心的长三角经济带由于疫情扩散和防控升级，对内外物贸交流、工业产业链、社会流动都带来了巨大的冲击，并且在四五月份进一步加剧，到六月仍没有完全消除，上半年经济向好的势头被打断，导致当前无论是实体经济还是资本市场，都对经济产生了非常悲观的预期。

　　但国内托底的政策其实是非常积极的，无论是去年再次提出“以经济建设为中心”，还是后续货币政策、财政政策，以及各地方政策无不表露很大的支持力度。当下国内经济症结主要是，疫情管控措施造成了政策和实体的脱节，在时间和空间上对政策落地产生了很大的阻碍。但是疫情管控措施是在不断进步和优化的，诸如针对新病毒的特点，入境隔离观察时间在缩短，封控周期调整等。近期也可以看到，虽然北京、上海疫情仍在反复，但一刀切的情况越来越少，封控在朝着更精准的方向发展。

　　股市向上的核心驱动来自企业盈利增长，从更长周期角度来看，国内经济长期向上的条件依然充足，工程师红利代替人口红利在未来几十年仍将发挥巨大作用，国内经济结构转型也初具规模，国内长期风险化解带来资产盈利质量提升，人民币资产正成为全球新共识等这些因素都是三年疫情没有改变的，甚至有些是由于保护几乎所有人的健康反而加强的，这些因素构成A股长期向上的坚实基础。

　　中期来看只差解决疫情管控与经济活动冲突的问题，而这些问题从6月开始是可以持续观察并不断去验证的。对于企业盈利或者国内经济，我们总体认为随着前期已出台的政策和本轮疫情后又进一步追加的政策，对经济的托底政策是足够的，或者说是超饱和的。一方面疫情相比前期已经明显减弱，另一方面管控措施也在优化，政策落地率有望持续提升，经济悲观预期的触底反弹也随时会到来。

　　三、盈利修复或将接替估值修复，关注顺周期类投资机会

　　从4月至今，市场快速下跌一部分反应的是美联储紧缩超预期带来的估值压降，而另一部分是长三角疫情超预期带来的的盈利下修，所以四月份的快速下跌是反应了估值和业绩的双重压力。而五月市场反弹至今，成长股特别是非周期成长股反弹明显领先，这些行业和公司，与经济关联度较低或者说受疫情影响小，盈利相对稳定，我们可以认为成长股的反弹主要来自于估值的修复。

　　而消费周期等经济关联度高的行业和公司的反弹明显落后。我们可以大致判断市场估值已经修复，但对盈利的预期还在底部。那么下一阶段若经济能有所回暖，经济悲观预期修复，盈利触底反弹也会到来。在市场估值修复比较充分后，盈利修复接力的概率更大。

　　而弹性更大的或许是那些估值和盈利都在低位的疫情受损的行业。当前盈利最差的消费，和经济逐步正常化关联度高的各类顺周期资产都可能会有不错的反弹机会。

　　（作者：星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官方磊）