顶流投资笔记 | 中国消费是否还有长期增长空间？

　　疫情第三年，国内消费的“报复式反弹”迟迟没有到来，混沌时刻的悲观论调似乎特别容易引起共情。正如2018-2019年时消费降级论甚嚣尘上，今年在海外大滞胀、美联储紧缩、国内疫情反复、经济复苏青黄不接的复杂背景下，消费者信心都进一步降至历史底部，日本当年“资产负债表不想奋斗”的历史也在成为不少投资者心中的隐忧。

　　但正如世上没有两片完全相同的树叶，目前谈论中国消费陷入日本式低迷还为时尚早:

　　从长期驱动来看，目前中国居民并未经历资产负债表坍塌，同时国内产业持续升级，经济增长动能仍然较强，国民收入有较大增长空间，消费扩张有扎实的物质基础。

　　中期来看，今年以来消费持续低迷的原因，一方面在于疫情限制了消费场景和商品供应，另一方面在于经济疲软背景下的居民收入降速、股市楼市资产价格疲软。但往后看，随着国内稳增长的力度加大、防疫体系持续完善，消费信心的压制因素将在经济复苏的进程中逐一解锁。

　　一、 回顾：日本消费为何持续低迷？

　　自90年代以来，日本消费总量基本见顶，居民消费倾向也从追求品牌、个性降级为追求朴素（所谓的“第四消费社会”），本质上是由资产泡沫破裂引发的一系列负反馈。

　　1985年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，此后日元快速升值，使得日本制造型企业的产品在海外销量骤减。而国内消纳能力有限，企业基本面每况愈下，只能寄希望在投资上弥补公司的业绩下滑。在宽松的信贷条件支持下，日本中产、海外资本陆续跟进，地产和金融泡沫快速膨胀。从1985年到1990年，日经225指数最高上涨228%，东京房价指数累计上涨157%。直到1990年，日本央行快速将贴现率由 2.5%连续提升至6%，试图对过热的经济降温，资产价格泡沫崩塌由此开始。

　　泡沫破裂的记忆是日本失去加杠杆意愿的根源，由此形成所谓的“资产负债表衰退”。一是任何刺激政策都难以激起企业的投资意愿，产业升级动力不足，日本经济增长中枢明显下台阶（1995年后经济增速基本在0上下低速徘徊)；二是泡沫破裂后日本国民资产负债表本已严重受损，而家庭收入停止增长、失业率大幅提高，未来的收入持续用于还债而非消费或是投资，由此，在90年代之后日本消费几乎停止增长。

　　总结起来看，日本消费的长期低迷与经济增长停滞同步，经济增长、收入水平和消费水平这三者是高度相关的。经济增长的停滞，对内表现为去杠杆导致居民消费和投资意愿下行，对外表现为产业升级动力不足导致外需乏力（90年代后外贸差额持续下行）。

　　图1：日本消费与资产泡沫同步见顶

　　来源：Wind

　　图2：90年代后日本失业率中枢大幅抬升

　　来源：wind

　　图3：中日贸易差额

　　来源：Wind

　　二、比较：中国消费增长的长期驱动力与日本存在差别

　　01从存量资产来看，中国居民资产负债表相比日本仍然非常稳健。

　　房地产作为居民资产组合中占比最大的部分，尽管过去十几年房价涨幅较大，但近5年已显著放缓，风险在持续化解。

　　一是随着2017年以来房地产调控机制不断完善，央行也已建立了一套比较完善的房地产金融审慎管理制度，有效抑制了房地产泡沫化的趋势。目前70城房价指数同比增速已经显著低于居民可支配收入增速（对比2016-2017年房价增速显著高于居民可支配收入增速，房价收入比企稳回落可类比市场估值下降）。

　　二是我国居民杠杆率（2021年61.6%）处于全球中等水平，也显著低于美、日泡沫危机时期的水平。除此之外，以Wind全A为代表的股票资产价格、储蓄率中枢同样也是提升的，消费扩张有更扎实的物质基础。

　　图4：中国居民资产负债表维持稳健

　　来源：Wind，截至2021Q4

　　图5：疫后储蓄上升为消费增长提供了客观基础

　　来源：wind

　　02从经济增长角度来看，日本增长几乎停滞，而中国仍有持续增长的动能。

　　尽管中国和当年的日本一样面临老龄化的问题，但庞大的人才基数所带来的工程师红利，将在未来20年继续有力支撑中国产业升级。以历年本专科毕业人数粗略估算我国大学生劳动者人数，2000年、2010年、2020年分别为0.12亿、0.46亿、1.16亿，其中近一半为理工科毕业生；预计至2030年能够达到近2亿，到2050年预计近3亿。工程师红利将驱动先进制造业、现代服务业等高附加值产业在经济中占比逐步提升，内生性增长的长期动能也会不断增强。日本是在人均GDP到4万美元后陷入停滞，中国目前刚刚迈过1万美元。从2035年翻番的目标倒推，GDP未来15年年均复合增长率大致在4.7%左右，国民收入仍在长期增长的趋势上。

　　图6:中日可支配收入对比

　　来源：Wind

　　03人口和劳动生产率是决定长期经济和消费前景的核心因素

　　资产负债表衰退是目前用来解释日本经济长期停滞的主流理论，但很多国家都有过股市、房市崩溃的情形，为什么日本却长期停滞？从微观角度看，一个人有多高的生产率就值得多高的收入，就能负担得起多高的消费，在不考虑人口因素的情况下生产率是决定长期经济前景的核心因素。回顾来看，日本的全要素劳动生产率在90年代后确实基本停滞，这与日本产业升级不力相对应，从而表现为出口市场上的节节败退。因而，如果一个国家的产业竞争力不断加强，劳动生产率持续提升，很难想象这个国家的经济和消费会停滞不前。

　　图7：中国全要素生产率维持增长趋势

　　来源：Wind

　　三、中期展望：国内消费如何走出困境？

　　今年以来中国消费低迷，核心是疫情扰动的负反馈（消费场景缺失、居民信心不足），中期趋势则大概率随着经济周期的上行而修复。

　　短期来看疫情的约束仍然存在，但已经相比4、5月份明显改善。截至6.18受疫情影响的城市GDP占比30%左右，基本回到年初水平。从有交通数据的城市来看，自4月底大城市建立起常态化核酸检测机制之后，除北京、上海外其余城市内部交通基本都已经恢复正常运转。但供应链仍未完全恢复，截至6.19整车货运流量指数、快递分拨中心吞吐量同比-22%、-27%，会在一定程度上通过供应链影响消费品的供给能力。

　　图8：受疫情影响的经济比重回到年初水平

　　来源：海通证券(600837)，截至2022.6.18

　　图9：深圳常态化核酸检测的防控效果良好

　　来源：Wind

　　中期来看，随着稳增长政策加快落地落实，经济从企稳到复苏是可以预见的，消费信心也将随着数据的一一兑现而逐渐回归。

　　从过去20年的情况来看消费者信心主要受到三股力量驱动（图10）：2011年以前经济高速增长的时代，消费者信心主要由收入增长驱动；2011-2015年，收入增速放缓，股市的财富效应成为消费信心的驱动；2016-2017年，供给出清后的小型复苏带动居民可支配收入回升，叠加房价上涨，居民消费信心大幅提振；2020年新冠疫情初次爆发后消费者信心曾出现大幅下滑，但在全球经济共振复苏和股市大涨的驱动下很快就回到高位。

　　进入2021年下半年后消费持续低迷，主要原因在于随着国内宽松政策回归正常化，调结构成为政策重心。失业率上行、居民可支配收入增速放缓、股市楼市疲软三重压力叠加之下，消费者信心持续回落，因而加杠杆意愿降低，对应居民中长贷和短期贷款自2021年Q2以来持续回落（图11）。此外，疫情从过去的脉冲式变成了持续的零星反复，居民收入预期受损，使得消费者信心进一步加速跌至有数据以来最低水平。

　　从最新的5月份数据来看，尽管消费依旧低迷，但随着国内稳增长的力度加大和疫情冲击减小，积极的现象已经出现。一是目前25-49岁的主力消费人口失业率已经有所改善（图12）。二是从过去的经验来看PMI同步或略领先于BCI投资前瞻指数和制造业投资，目前PMI已经率先出现向上拐点（图13），叠加稳增长政策加快落实，国内经济将逐步修复，企业投资扩张的信心修复是可以期待的，最终将传导至居民的收入预期改善。

　　图10：消费者信心指数与资产价格

　　来源：wind

　　图11：2021下半年以来消费者信心回落伴随着居民加杠杆意愿回落

　　来源：Wind

　　图12：25-59岁主力消费群体失业率回落

　　来源：Wind

　　图13：PMI领先回升

　　来源：Wind

　　持续三年的疫情对消费的冲击史无前例，消费信心的恢复会更加缓慢，但据此就断定走上日本之路，未免为时尚早，不管从哪个角度来看，中国的经济和消费都有较大的增长空间。如果你对中国的产业升级充满信心，也应当对未来的消费充满信心。

　　（作者:星石投资首席权益研究官 高级基金经理、副总经理 喻宗亮）