清和泉资本刘青山：放在全球格局中，A股长期能否有望突围独立行情？下半年能否延续？靠什么驱动？

　　本文选自清和泉资本创始人刘青山先生在清和泉2022年中期策略会分享。

　　刘青山：各位清和泉的投资人，大家下午好，非常高兴能有这样的机会跟大家汇报清和泉今年上半年的一些运作情况，同时对下半年进行一些展望。我的汇报分为两部分：第一部分，上半年的回顾和操作；第二部分，下半年的展望和应对。

　　第一部分：

　　上半年的回顾与操作？

　　今年上半年的市场跌宕起伏，可以说是经历了三个阶段。第一个阶段是3月之前的杀估值阶段。所谓的“杀估值”是因为美联储紧缩超预期、俄乌战争不断演化，叠加中概股退市风波，多重因素把市场的风险推到一个非常高的位置，期间创业板估值下跌了近20%。

　　3月以后，大家本以为市场已经反映比较充分了，但是到4月因为上海、北京疫情的冲击，叠加稳增长的预期落空，又经历了一轮“杀业绩”。期间沪深300、创业板业绩分别下调了4%-10%左右。

　　经历了这两轮大幅杀跌后，市场在4月底、5月初政策不断刺激和托底的情况下慢慢开始修复。从政策开始救市、政策开始救经济，到海外通胀预期筑顶，市场又经历5月以来的估值修复阶段，这一波修复从创业板来看也恢复了近20%。

　　在市场跌宕起伏甚至比2018年冲击更大的环境中，我们复盘自身的操作，包括目前依然处在亏损的状态，我和我团队深感责任重大，希望能够抓住后面的机会，尽快修复净值。

　　上半年在下跌的第一个阶段中，我们针对仓位和板块都做了调整，但还是不够及时，减仓的幅度不够大。同时，在市场系统性杀估值面前“倾巢之下无完卵”，我们当时对估值波动大的国防军工行业进行了减配，包括针对一些估值贵的、业绩确定性、连续性、透明性有压力的板块都做了一些减持，同时减持了一些跟证券市场相关性比较强的非金融板块，在这个过程中我们针对仓位也做了一些调整。

　　4月底市场开始见底，我们逐步看到市场的政策底、情绪底和估值底，在仓位选择上进行了果断的加仓，增配了电力设备、基础化工这些高景气的板块，因此抓住了二季度的反弹，我们产品净值得到了比较好的修复。

　　总体上来讲，今年上半年市场的波动超出我们的预期，在应对中还有很多值得完善的地方，因此我们也做了很多反思与回顾。在后面的操作中，我们会增加行业的覆盖范围，减少净值的波动；另外也引入了金融工程团队，能够更好地把控市场情绪，尽量把操作做得更加完善。

　　第二部分，

　　下半年的展望与应对？

　　下半年面临的宏观环境我们用三句话来概括：一，中国和海外的经济趋势错位；二，中国和海外的货币政策错位；三，中国和海外通胀预期错位。市场经历了4月底到6月的修复，将我们面临的这三个环境提炼出来、理解清楚，对我们抓住市场的牛鼻子、做好下半年的操作非常重要。

　　所谓“经济错位”，是指海外经济下行的趋势和中国经济4月底至5月政策出台、6月开始见效的经济复苏的错位；“货币错位”指的是海外货币政策紧缩、通胀加大、利率提升的环境，和中国目前处在货币宽松的环境的错位；“通胀错位”，主要表现为海外通胀高位见顶回落、中国的通胀低位开始回升。

　　在三种海内外错位的环境之下，下半年我们到底要关注哪些问题？

　　首先，从宏观视角看中国在全球经济中、全球股市中、海外投资者心中的位置，有助于我们更好地理解当前的市场和所处的阶段，如果我们就事论事就当前的时间看市场，很容易在高点的时候追进去，低点的时候杀出来。第二，从中观的视角来看下半年整体的定调，本轮A股的独立行情在未来半年能不能持续？如果能够持续，关键的驱动因素是什么？如果有可能出现“灰犀牛”，它有可能会来自于哪儿？第三，从微观视角来看市场在经历了两个月的快速修复以后，我们具体怎么去应对？看好什么样的板块？哪些板块会有Alpha?

　　一、宏观视角：放在全球格局中，A股长期能否有望突围?

　　1、全球是不是处于类滞胀环境？

　　现在海外投资者都在谈论我们是不是处在全球类滞胀的环境。滞胀是投资的敌人，如果说经济不增长、通胀很高，投资是很难的。所以，我们要回答的是全球目前是不是像70年代一样处在一个类滞胀的环境下？

　　今年上半年从表象来看，市场是在交易滞胀的预期，表现为商品价格暴涨、全球股市整体下跌。从各类指数的表现来看，CRB商品指数大涨25%，MSCI全球指数下跌21%。债券整体下跌，10年期美债下跌9%，利率飙升151bp。

　　把通胀加上失业率变成一个指数，放在历史的长河中我们也发现，欧美经济体中目前所谓的“痛苦指数”（CPI+失业率）处于历史峰值附近，美国接近2010年12.9%的高点，向1970s的中枢水平15%在靠近；欧洲更加严重，最新数值为14.7%，已经是历史新高；中国目前大约是8%左右。从历史表现来看，目前处在过去几十年里比较难受的一个阶段，这就是全球的情况。

　　从所处的市场环境来看，现在处在后疫情时代，跟70年代的大滞胀环境比较像。70年代的美国平均通胀是7.2%，GDP的平均增速大概是3.5%，而现在美国表现为胀，中国表现为滞。从政治意识形态来讲， 70年代的时候民粹主义、进步主义流行，现在包括拜登的“重建美好美国计划”和70年代美国约翰逊总统的政策、口号也是异曲同工的；经济意识形态上，70年代凯恩斯主义盛行，后疫情时代通过财政货币化、印钞票解决问题，包括通过美联储的独立地位受到严重的影响，能源危机、粮食危机、全球制造红利尾声等层面，都能看到这一轮的滞胀跟70年代的滞胀，不论从环境、表现、成因来看都非常像。从宏观的视角我们的结论是“全球目前是处在类滞胀的环境”，这对全球的投资来讲不是好事。

　　2、中国会不会成为1970s一枝独秀的日本？

　　在70年代全球类滞胀的环境当中，美国、欧洲表现很差，但是日本表现非常优秀，在70年代到80年代的十年间日经指数上涨超2.5倍，同期标普500仅上涨不足0.5倍；1973—1983年，日本股市中产业转型和消费升级的行业超额收益非常明显，其中支持服务、医药生物、科技设备都分别取得了超过7倍、3倍和2倍的正收益。

　　为什么当时的日本在全球类滞胀环境中表现一枝独秀呢？是因为相较于当时的美国和欧洲，日本经济相对更强、通胀和利率水平相对最低，产业升级趋势加快，经济转型成功。以出口商品为例，日本的高附加值的机械设备占比从46%快速提高到63%。

　　日本在70年代非常成功，那么在当前类滞胀的全球环境中，中国会不会和70年代的日本一样成为一只独秀呢？我们的结论是成立的。我们认为相比当年的日本，长期来看中国底层逻辑更强，在全球比较坏的环境中是能够走出来的。

　　1） 中国底层逻辑更强

　　从底层逻辑来看，一是日本在70年代的时候GDP占全球7%左右，中国目前GDP大概占全球17%。相比当年的日本，我们本身的市场足够大，内需潜力更大，这是我们的优势。二是，我们原材料对外依赖度更低，我们对外的贸易或能源依存度远远低于当时的日本，这也说明我们抗风险的能力更强，自主能力、资源供给能力更强。三是，目前中国的制造业相比于日本70年代在全球中的位置也更强，中国出口金额全球占比目前超10%，日本当年低于5%，可以说中国目前是世界经济史上工业门类最齐全、产业链最丰富、同时市场相对比较大的经济体。

　　所以，在目前类滞胀的全球环境，及俄乌冲突、油价上涨的过程中，是中国破局的一个很好的有利条件。总体上来讲，我们认为中国的经济基础相比日本的70年代更扎实。同时，这也就解释了在最近一段时间以来为什么外资不断地增配中国资产，除了大家看到了中国在世界中的位置外，虽然我们在全球面临的环境比较差，但是中国的经济基础、市场体量包括产业结构相对来讲都是我们的优势。

　　2）外资增配A股趋势更确定

　　另一方面，人民币在全球的配置中远远偏低，未来外资增配A股趋势也更加确定。因为中国在全球GDP和贸易占比分别为17%和15%，但是相对来讲人民币在全球中的配置不到5%，从外资的角度来看，在全球偏弱、偏风险的情况之下，中国相对来讲一枝独秀，中国只要做好自己的事情，重现70年代日本的大的环境或者表现是大概率事件。

　　这是第一部分我们要回答的，如果说时间拉长一点、视野放宽一点，中国到底会是什么样？这也就解释了上半年市场暴跌以后市场的快速修复是有基础和底层逻辑的，这也让我们能够对市场有一个比较理性、充分的认识，而不至于市场一跌或者各种偶然因素出现就害怕、割肉离场。从我的角度来讲，想给大家展示一个画面——在全球历史中中国更像谁？70年代的日本是怎么表现的？从而从中长期的宏观角度来讲，大家对中国市场可以有一个更好的认识。

　　二、中观视角

　　1、A股独立行情下半年能否延续？

　　关于后面市场怎么走我们要回答几个关键性的问题。

　　我们现在面临的全球环境不太好，从历史上看2008年金融危机以来，“美股下跌、A股上涨”的行情并不多见，多数时期中美股市保持同步，目前为止有过三段中美股市错位的行情（2009年初、2018年底、2022年4月底以来）。

　　为什么会出现这种情况呢？美股下跌是由美国的经济衰退预期主导，而A股相对走强是因为中国经济均处于复苏周期，叠加流动性宽松，表现为政策出台一篮子刺激政策，经济底部探明，所以走出来了独立行情。

　　市场经过两个月的反弹，行情能否持续？这里要回答两个问题。第一，美国的经济衰退有多大程度；第二，中国的经济内部的内需托底往上走能不能对冲掉。如果中国经济恢复的速度或者力度高于美国经济、全球经济下滑衰退对我们外需造成的影响，这个市场大概率就能延续；如果中国经济恢复的力度不足以对冲海外经济下跌的压力，我们面临的压力就会比较大。

　　总体上来讲，从节奏上看美国的衰退预期和压力是比较明确的，大概是在今年年底到明年年初。一是可以看到历史上美国房地产投资领先经济3个季度，目前开始下行。因为美国是一个消费型的社会，居民的资产负债表非常重要，房地产和房价的预期会影响居民的资产负债表，进而影响居民消费意愿。美国居民的资产一方面是股票，另一方面是房地产，经过不断地加息以后，美国房地产的先行指标，包括美国的房地产投资、抵押贷款利率飙升等，都对美国的房地产形成了一个很大的压力。我们从美国的先行指标来看，美国的房屋的销售已经受到了抑制，回落到了疫情前的水平，这意味着我们从上半年开始看到了这个指标见顶回落，美国的经济今年年底、明年年初衰退的概率越来越高，而且是确定性越来越强、越来越大。

　　二是我们可以看到目前美国通胀居高不下，整体的消费信心持续在下滑。5月份美国居民的消费者信心指数已经下降到50%，回落到了过去40年的最低点。从目前来看，美联储还有7次左右加息，最终对房价会形成一个很明显的抑制作用进而影响到美国居民的消费。因此今年年底到明年年初是美国经济衰退很明显的一个时间节点，它的确定性跟先行指标是非常明显的。

　　另一方面，2022年下半年行情的演绎取决于国内经济的刺激、消费信心的复苏能不能够冲抵海外经济下行衰退的压力。目前中美经济是错位的，美国的经济持续在往下走，中国的经济从4、5月份见底以来不断在政策刺激等因素下有所修复，包括地方政府的基建、消费政策刺激、疫情管控、中国很多结构产业的转型，新能源、高科技产业链在全球中的地位不断上升，我们的内需见底开始回升。因此从目前来看，至少三季度还不会出现太大的变量，中国经济的确定性比较强，我们相信外需的惯性还在，再加上内需的刺激，这种情况下国内经济修复的力度应该说是可以期待的。

　　2、下半年A股市场靠什么驱动？

　　下半年市场的演绎最终要看经济的刺激对外需出口下降的对冲以及对中国经济的影响，具体到股票上来看，我们得出一个结论“下半年，A股靠估值驱动比较难，靠业绩修复有一定空间”。

　　每一轮市场的反弹或者修复首先是从估值开始，到一定程度以后就靠业绩推动。如果业绩这一棒能接过来，市场就会接着走；接不过来，市场的修复也就见顶了。因为不断地在降息、加大社融投入、降低实际的利率，市场上剩余的流动性不断增加，所以目前这一波5月到6月的修复期是估值的修复。过去历史上包括2016年、2017年相对来讲也是这样，当时的过剩流动性因为经济的刺激不断增加，在经济恢复的这个缓慢过程中首先是估值修复，到一定程度以后剩余的流动性开始见顶回落。所以这个时候市场估值难以大幅扩张，后面必须靠业绩来推动。

　　相对来讲，我们认为下半年中下游产业的业绩修复能力确定性会更强。一是下游内需，有望结构性受益于疫情消退、复工复产及货币政策落地等因素，进而展开修复；同时因为很多大宗商品见顶，需求在增加，上半年受损于上游暴涨、需求下降的中下游领域，当PPI高位回落，核心CPI向上修复，中游、下游行业利润率有望改善和提升。

　　3、未来灰犀牛可能来自哪里？

　　- 美国经济的硬着陆。

　　因为美国历史上衰退可以软着陆，也可以硬着陆，如果是软着陆就没有问题，如果是硬着陆，就是经济危机，这样对全球的风险资产都是一个很大的压力，就没有中国的独善其身。所以，美国的经济相对来讲能不能软着陆，如果做不到，全球的风险资产都会面临比较大的压力。

　　1）好的点：下半年美国经济边际下行，我们基准假设不会硬着陆。与08年不同，当前美国居民资产负债表更健康，杠杆率不足80%，明显低于08年峰值100%。

　　2）不好的点：但是高油价+高通胀的背景，明年美国经济硬着陆的概率较高。由于1970-2020年以来，美联储9次加息周期中，只有2次软着陆（83-84，94-95）。这两次的背景是，油价不高+通胀较低。

　　外需大幅回落。在过去的几轮美国消费者和制造业投资预期下行时，国内的制造业景气也会明显下行，削弱独善其身的逻辑。

　　- 国内通胀超预期。

　　国内上半年低通胀的原因：一是受疫情冲击，消费服务恢复不及预期。以餐饮为例，2020-2021年复合增速仅0.2%，2022年更是大幅下滑至-8.5%。二是国内地产周期大幅下行，压制了国内工业品价格上涨，黑色系大宗表现较差。三是国内能源问题并不像海外严重，在政策保供稳价之下，国内煤价不足海外一半。四是猪周期并没有明显启动。

　　但是展望下半年，这四个因素，均一定程度发生了转变。由此带来的风险：国内通胀转热对宽松货币环境的约束。

　　三、微观视角

　　1、市场快速修复后，如何应对？

　　短期估值拉升告一段落，后续更多的是要关注性价比，我们叫做“挖掘性价比”，隐含的意思就是要在里面去筛。

　　第一，通过复盘对比过去5轮典型的估值修复行情可以发现，从指数层面看这一轮的估值修复已经比较充分了，全A指数、沪深300、创业板指历史平均估值修复程度分别为30%、21%和45%，截至6月底，本轮已分别达到了20%、15%和40%，接近历史上五次估值修复的平均值。

　　第二，结构层面也可以看到一半的行业也已完成修复，例如保险、地产、电网设备、汽车零部件、电子等，估值修复的程度也基本上都恢复到了均衡的位置，只有一部分行业还面临着估值修复的机会。

　　所以，从市场怎么去应对或者我们怎么去看这些板块和股票来讲，估值拉升已经告一段落，后面我们应该更多地挖掘性价比。

　　2、挖掘性价比，怎么体现？

　　第一，关注业绩的确定性。

　　1）业绩确定性体现在：一是行业供需格局稳定或改善；二是行业需求维持高景气或有望受益内需修复；三是成本优势具有长期竞争力。

　　2）对于成长股，我们重视成长质量。一是未来宏观、通胀周期波动加大，未来企业盈利具有不确定性。二是面对全球需求的乏力，供给的重构。需要新的生产方法、高效的供应链管理、节能减排等技术的创新来提高生产效率。

　　3）对于价值股，我们提防价值陷阱。一是因为未来增长依然稀缺，多数传统行业盈利欠缺。二是回不去的产业结构，需求侧较弱，重视供给侧格局改善逻辑。

　　第二，聚焦PEG，业绩成长持续两三年，业绩和估值要匹配。

　　这个过程中，从全球来看，2020年底之前，其实全球市场都是成长股优于价值股。这主要是因为过去美债利率都处在下跌的过程，全球处在“低通胀、低利率、低增长”的投资周期中，罗素1000指数里成长比价值一直有超额收益。

　　但是2021年年底以后，海外很明显的是价值股在先，中国2018年之前价值股相对占优，2019年以后成长股占优，目前中国相对来讲还处在一个宽松的环境，同时中国产业的结构升级，包括一些高端制造相对来讲优势越来越明显，中国在全球利率往上走的过程中，近两年价值和成长是相对均衡的，呈现的是锯齿状在震荡，展现出了和国外不一样的情况。所以，从方法论来讲，在利率往下走的过程中，我们更倾向于用DDM的估值模型；现在处于“高通胀、高利率和低增长”的投资周期中，通胀率和利率中枢抬升、宽松的流动性面临挑战、经济和市场的波动性加大。所以，PEG选股有望占优，我们更愿意用PEG的估值方法去寻找有持续增长的同时估值还合理的板块和股票。

　　3、哪些板块值得重点关注？

　　- 消费医药

　　1）食品饮料

　　短期来看，当前疫情最差的时候已经过去，随着防疫政策的统一，城市管控更加科学化精准化，大部分城市的消费恢复程度在70%左右，后续消费场景放开将进一步带来数据的边际改善。

　　长期来看，经济承压环境下居民的消费能力和意愿受到一定程度的影响，但稳增长政策的加码和落地不断提振市场对于经济复苏的信心。消费复苏的方向是确定的，只是程度需要跟踪观察。

　　在疫情好转和经济复苏的预期下，选择以长期视角布局消费复苏中相对有确定性逻辑的板块和龙头公司，如白酒、食品等，看好具备消费升级潜力和集中度提升的结构化机会，同时关注成本下行带来利润改善的公司。

　　2）中药

　　中药这个板块在过去一年时间里，我们明显看到政策扶持的力度不断在加大。由于相较于传统中药饮片具有便捷性且渗透率仍较低，比如说配方颗粒行业规模过去10年CAGR高达30%以上。同时我们可以看到目前有很多对中药的政策扶持，包括中药的便利性、可取得性，有资格开中药的医院面积不断扩大，网点不断扩张；行业在2021年2月结束试点开始进入国标切换阶段，行业集中度相对也会提升，行业有望迎来量价齐升的扩容发展期。

　　- 科技制造

　　1）新能源

　　风电装机量的高增长是确定的，但风电整体处在大型化、降本环境之中，多数环节都要面对单位价值量下降压力，细分板块规模未必跟随装机量增长而增长。从长期来看，关键在于寻找单位价值量下降较少甚至逆势提升、竞争格局好、毛利率相对较高的环节，比如海底电缆等。

　　对于国内电力运营商而言，风电特别是陆风是股东回报率最高的一类，可以更好地满足新增新能源装机量需求，风电招标量持续超预期，2022年招标量可能从之前预期的50-60GW提升至100GW左右。另外，低估值、成长久期长、资产质量好、获取项目能力强的电力运营公司也有长期的关注价值。

　　2）化工材料

　　制冷剂会破坏臭氧层并造成温室效应，全球逐步减少传统制冷剂的用量，同时开发新型制冷剂。中国正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡的时期，二代制冷剂配额已经确定，年产量已削减至基准值的65%；三代制冷剂处于配额制定的时期（2020-2022），企业配额与2020-2022年平均销量市占率正相关，国内制冷剂企业为了抢占市场份额，不惜以低价销售制冷剂，平均单吨亏损2000-4000元，进入2022年下半年，主要厂商市场份额基本确定，企业将通过提价来恢复三代制冷剂的盈利水平，三代制冷剂价格可能由当前1.5万元/吨提高至2-2.5万元/吨。

　　刘青山

　　清和泉资本创始人/董事长/投委会主席

　　25年投资研究经验，中国人民大学管理学硕士

　　作为中国基金行业第一批从业人员，曾参与筹建华夏基金，历任泰达宏利投资总监、总经理，现任清和泉董事长，中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会委员。从业期间曾荣获三届晨星奖，六届金牛奖，五届英华奖，是全行业仅有的七位金牛基金十周年特别奖获得者之一。