现在时点如何看国防军工行业的投资机会？ | 顶流投资笔记

　　在A股的众多板块中，军工板块一直是一个反复吸引眼球的存在，尤其是今年以来，俄乌冲突爆发，各种催化军工板块热度的事件层出不穷。而军工板块呈现剧烈波动，让很多关注军工板块的投资者望而却步。那么，如何认识和把握军工行业的投资机会呢？

　　军工投资从2020年开始，发生了比较大的变化，从过去关注消息和主题，到现在以业绩驱动为主，回归到制造业的基本规律。产量上升后，盈利水平会呈现非线性的加速提升。站在目前的时点，我们可以看到一批行业优质标的归母净利润复合增速中枢在30%左右，当前对应2023年市盈率普遍在25-35x区间。这样的增速和估值水平，整体的收益预期和其他行业并没有太大区别。

　　在行业整体业绩和估值匹配的前提下，一些细分领域如果成长性好于行业，也自然会享受成长性估值溢价。以航空发动机为例，作为工业制造皇冠上的明珠，从研发到量产往往经历超过10年的漫长过程，我们可以看到近几年国产航发开始大批量替代进口发动机，而我们的部分装备本身就处于加速放量阶段，因此国产航发就能够获得一个远高于军工行业大盘本身的增速。而这将最先体现在航发上游的关键材料领域，在规模效应和国产替代的驱动下，业绩增速有望保持在一个较高的水平。

　　今年上半年的军工板块业绩增速，主要受上游原材料上涨、疫情和去年高基数的影响，而展望下半年，这三个影响因素都有较大的变化改善，所以对下半年军工板块的业绩表现并不持悲观态度。

　　2022年作为“十四五”第二年，无论从国防和军队建设的长期发展趋势，还是从“十四五”期间装备采购的力度看，军工行业2022-2025需求景气度均保持较高水平。航空装备产业链、国企改革推进加速相关标的以及上游关键芯片和电子零部件继续受益国防信息化和国产替代等细分方向的确定性较高。

　　而随着国企改革三年行动计划进入收官阶段，后续改革案例有望继续涌现，军工板块在产业链景气度持续提升的同时，围绕军工上市公司的国企改革进展有望提供新的驱动力，主要体现在三个方面，一是注册制全面落地背景下军工优质资产的IPO，提升板块上市公司质量与数量；二是体外优质资产的整合、注入，使上市企业聚焦主业、提升资产效率；三是现有上市公司后续股权激励计划的推出，有望大幅改善军工国企的盈利质量。

　　（作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部 司巍）