IPO观察|营收规模仅是行业头部“零头”，六合宁远上市能否杀出围城？

　　千亿CRO/CDMO赛道，再迎来一家企业冲击IPO。

　　相较于创新药公司，CRO/CDMO企业并不承担药品研发失败的风险，还可以享受新药上市后的增长红利，这也形成了CRO/CDMO行业发展的有利土壤。

　　资本市场上，今年以来，CRO/CDMO企业也迎来上市潮。3月22日，和元生物登陆上交所科创板；7月5日，奥浦迈科创板IPO注册获证监会通过；7月22日，诺思格在深交所开启申购，预计将于近期登陆创业板。

　　深交所官网显示，六合宁远创业板IPO已经获得受理，并在近期进入了已问询阶段。招股书显示，六合宁远是一家小分子药物化学领域的CRO/CDMO服务提供商，致力于服务新药研发核心环节。

　　不过，行业内，早有药明康德(603259)这样具有新药研发全产业链的头部公司占据市场份额。规模较小的六合宁远，能否讲出新的资本故事，从而杀出围城？

　　鸡蛋放在同一个篮子里？CDMO营收贡献已超六成，募资却全部用于CDMO产能建设

　　根据招股书，六合宁远是一家专注于小分子药物化学合成领域的专业CRO/CDMO服务提供商，致力于新药研发核心环节。公司的主要业务包括：小分子药物化学合成 CRO、小分子药物化学合成CDMO以及药物分子砌块业务。

　　医药领域从研发到销售成本较高，最早出来的CRO就是上游的研发代工，即用于药物发现阶段和临床前阶段初期的代工。CDMO则承担研发的后端，为新药提供生产服务，应用于临床前研发阶段后期、临床研究阶段、注册上市及商业化生产阶段。

　　六合宁远业务起源于药物分子砌块研发，随着后续发展，服务范围从药物分子砌块业务延伸至化学合成CRO业务和化学合成CDMO业务。

　　近三年以来，依靠这三类业务，六合宁远的营收实现逐年增长。2020年，六合宁远实现营收1.51亿元，较2019年增长36%；2021年实现营收2.22亿元，较2020年增长47%。

　　营收的增长也同样带动了净利润的增长。2020年，六合宁远成功实现扭亏为盈，实现3465.49万元；2021年，六合宁远实现净利润7657.46万元，较2020年更是大涨121%。

　　不过，从营收结构来看，起源于药物分子砌块研发业务的六合宁远，在业务模式上已经不单单仅靠药物分子砌块业务的发展。

　　三年时间，化学合成CDMO业务的营收贡献已经远大于化学合成CRO业务、药物分子砌块业务的营收贡献，并且这个表现呈现出明显扩大的趋势。

　　2021年，化学合成CDMO业务实现营收2.89亿元，占2021年全年营收的比例高达68.67%，成为了六合宁远的主要营收来源。要知道，2019年，该业务的营收仅为6682.88万元，该项业务2019年至2021年复合增长率为108.07%。

　　再看化学合成CRO业务，其营收贡献由2019年的32.34%缩减至2021年的19.8%。

　　化学合成CRO业务的营收虽然在增长，不过增长速度相对缓慢。2021年，该项业务的营收为8344.21万元，同比增长16%，较2020年的增速下滑了17个百分点。

　　此外，2021年，药物分子砌块业务营收增速出现了下滑，仅实现营收4859.3万元，较2020年下滑了一个百分点，该项业务占全年营收的比例也由2019年的27.7%下滑至2021年的11.53%。

　　整体来看，目前，化学合成CDMO业务已经成为了六合宁远的主营业务来源。六合宁远前五大客户中，化学合成CDMO业务的销售收入占公司该类业务收入的比重分别为68.81%、59.98%和46.18%，化学合成CDMO业务客户集中度相对较高。

　　对此，六合宁远在招股书中提示了相关风险，其表示，客户集中度相对较高，受下游新药研发企业研发进度影响较大。如果下游客户创新药的研发进度不如预期、研发失败或者未能获批上市，获批上市后销售状况不佳，或者创新药企开发了其他供应商并主要向其他供应商进行采购等，都将对公司化学合成CDMO业务的收入产生不利影响。

　　然而，在业务组合上，六合宁远更加重视CDMO业务的发展，并因此加大了对CDMO业务板块的投入。募集资金的首要目的就是为了扩充产能，募集资金净额10.37亿元也将全部用来建设烟台宁远药业有限公司小分子创新药研发生产服务（CDMO）基地项目。

　　六合宁远看好的CDMO业务，是个好做的生意吗？

　　头部企业营收规模是六合宁远的54倍，如何杀出围城？

　　近年来，中国CDMO行业规模不断扩大。根据 Frost&Sullivan 预计，2020 年至 2025年，中国医药(600056)CDMO行业市场规模将实现更快增长，复合年增长率将达到 31.3%。至2025年，中国医药 CDMO行业市场规模将达到1235亿元，中国将成为全球医药CDMO行业的重要参与者。

　　这主要源于，一方面，近年来，随着全球新药研发成本不断上升，CDMO行业市场规模持续增长，受成本因素影响，全球CDMO产业开始不断向我国转移。另一方面，我国药品审评审批政策密集改革，创新药开发政策支持更加完善。2014年开始，资本市场持续关注医药行业，创新药企融资渠道更加通畅，尤其是近两年随着联交所和科创板对未盈利医药企业的开放，上市企业数量大幅增加，提升推动了国内创新药产业的快速增长。

　　目前，无论是CDMO还是CRO企业，入场者已有不少。国内CDMO/CRO企业的梯队呈现金字塔式的布局，从收入体量、净利润规模、研发人员数量等方面相比，六合宁远与头部企业相比，差距仍然十分明显。从营收规模来看，六合宁远在行业内属于尾部企业， 头部企业药明康德的营收是六合宁远的54倍。

　　而在巨头环伺下，六合宁远的化学合成CDMO生意也并不那么好做。

　　根据招股书，六合宁远化学合成CDMO业务中，近三年，原有客户所带来的营收占比85%以上；新增客户营收占比仅为10%—15%左右的水平。拿2021年来说，老客户营收为2.55亿元，占全部营收的比重高达88.19%。新增客户营收为3417.9万元，所占比重却仅为11.81%。

　　在行业规模较小的情况下，六合宁远一方面通过提高销售费用，拓展市场。

　　招股书显示，六合宁远的销售费用由2019年的1212.76万元增加至2021年的2199.39万元。与同行业可比公司比较，销售费用率也高于可比公司的平均值。

　　但显而易见的是，随着销售费用率的提高，就会压缩公司的毛利率。近三年，六合宁远的毛利率虽然在逐年增长，由2019年的33.49%提升至2021年的47.26%，提升了13.77个百分点，但与同行业相比，其毛利率仍然低于同行业可比公司的平均值。

　　另一方面，六合宁远则通过上市募资扩产能，提高公司核心产品的竞争力。毕竟，在这个行业，市场规模潜力巨大，与同行业相比，六合宁远的市场份额并不占优势。通过扩产能，布局生产线，可以为客户提供具有性价比的产品，形成企业自身的核心竞争力。

　　招股书中，六合宁远也表示，通过上述配套研发、生产能力的搭建和完善，公司构建起了“小分子新药研发化学合成一站式服务平台”，具备了为新药研发企业提供全流程一站式小分子药物化学合成研发及生产服务的能力，可满足客户对于不同化合物种类、不同研发阶段、不同规模的小分子药物或关键中间体的定制化需求。

　　在CRO/CDMO 业务联动的商业模式下，基于在前端CRO服务过程中对化合物特性的充分了解，在后续提供放大生产CDMO服务时，有助于缩减工艺研发时间，节省研发成本， 从而进一步提高客户的新药研发效率，更快实现其产品的商业化价值。

　　不过，纵观整个小分子CDMO领域，中头部企业也都在跑马圈地，扩产能。

　　这样看来，在巨头环伺下，六合宁远靠自身的力量突破突围，依然困难重重。也许，上市会成为最关键的一步。但显而易见的是，规模较小的六合宁远，距离头部企业还有很长的路要走。