浙商证券：给予牧高笛买入评级

浙商证券股份有限公司马莉近期对牧高笛(603908)进行研究并发布了研究报告《牧高笛深度报告：精致露营乘风而起，“移动花园”精准卡位》，本报告对牧高笛给出买入评级，当前股价为98.12元。

牧高笛(603908)

投资要点

国内露营装备龙头，品牌业务高速成长

牧高笛成立于2003年，同时经营OEM/ODM及自主品牌业务：OEM/ODM方面，主要为迪卡侬、GOOutdoors等户外运动品牌及Kmart、HomeRetail等零售商提供露营帐篷的研发设计及生产；自主品牌分为主打专业露营装备的大牧及主打泛户外鞋服的小牧。

22H1实现收入/归母净利8.6/1.1亿元，同增61%/112%。2011-2019年公司收入从3.2亿元增长至5.3亿元，CAGR为6.4%；2020年后疫情带动户外露营参与人次及频次增长，步入加速成长期，OEM/ODM收入保持25%以上增速，自主品牌收入2021/22H1分别爆发式增长90%/182%。

露营行业：量价齐升趋势显著，看好本土品牌

国内露营较欧美起步晚，疫情之下快速出圈。目前美国露营参与率已达19%，市场规模超300亿美元，而我国户外运动从2003年非典后才开始向大众化发展。2020年后，露营行业成为疫情下难得的高景气赛道，其中“精致露营”的兴起在本轮热潮中发挥了重要推动作用。

露营大发展要素已具，有望步入黄金十年。由疫情助推的井喷式增长或难以为继，但长期来看，中国人均GDP、城镇化率、汽车保有量等指标均显示露营在我国已具备从“小众爱好”向“大众化生活方式”转变的基本要素，有望迎来“新十年”。

市场格局高度分散，本土品牌充满机遇。目前国内市场的户外品牌有900-1000个，但海外品牌进入中国市场较晚，尚未占领消费者心智；本土品牌在性价比、供应链还是电商平台运营能力上更具优势，若能抓住行业机遇，有望走出若干个行业巨头。

OEM/ODM：供需两侧稳健，可见度高

绑定优质零售和品牌商，迪卡侬占比过半。2021年前五大客户销售额占外销业务比重达78%，其中第一大客户迪卡侬3.16亿元，占外销业务比重51%；其他核心客户均为全球优质的零售商或品牌商。

全球化、轻资产生产布局，供应链灵活稳健。公司早在2012年即开始布局东南亚产能，目前孟加拉/越南产能占比约40%；公司的国内产能则主要位于浙江衢州。此外，公司还保持15%左右的外协产能。柔性供应链使公司在疫情之下能够灵活调配产能快速响应市场需求，增强了客户粘性。

自主品牌：量增价升有活力，想象空间广阔

疫情下大牧爆发式增长，下半年同样可期。大牧品牌2021年收入2.20亿元（+156%），2022年在疫情反复的催化下，单Q2线上/分销渠道分别增长307%/340%。由于双十一拉动及秋冬款产品单价较高，自主品牌销售从Q1至Q4逐季走旺，下半年自主品牌业绩值得期待。

公司持续提升产品力与品牌力，打造自身阿尔法：1）产品力：成功抓住“精致露营”趋势，2020/2021年分别推出“纪元”、“揽盛”系列帐篷，上市后始终占据销量前列；同时开发睡眠、厨房、收纳、客厅系列的产品矩阵，提升连带率和客单价。2）品牌力：与LineFriends、摇曳露营、电小二、小红书等品牌/IP联名推出系列产品，还与汽车品牌、综艺等跨界合作，增强在目标客群中的品牌曝光度。

盈利预测及估值

公司作为国内露营帐篷装备的代工龙头以及头部品牌商，充分受益于露营热潮的红利，同时公司持续提升产品力和品牌调性，抢占国内消费者心智，有望持续高速增长。预计公司2022-2024年实现归母净利润1.80/2.66/3.64亿元，同比增长129%/48%/37%，对应PE为36/24/18倍，给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复程度超过预期，露营行业增长不及预期，市场竞争加剧风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券(601162)孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2022年度归属净利润为盈利1.8亿，根据现价换算的预测PE为35.61。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为108.53。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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