长投机构“锚”确定 快手价值股转型临近

　　尽管经历了数月的剧烈震荡，当前资本市场仍远未告别调整期，无论是宏观经济衰退预期还是抗击通胀的加息之举，都令全球资本市场充满了不确定性，悲观情绪不断蔓延。

　　撰稿之时，港股恒生指数已经要跌近19000点大关，恒生科技也已经接近4000点，极有可能使3月下旬反弹的市场得而复失。

　　这就要求我们再次审视自己的投资理念，越是此时越要重新回顾价值投资，重新调整投资理念，多些确定性，不如站在长投基金的立场去思考。

　　本文我们将重点讨论以下问题：

　　其一，以夏普比率为参考，以长投基金行为逻辑为指导，分析当下中概科技企业在长期投资者心目中权重的变化情况；

　　其二，找出变化异常企业，并对个股做出客观判断。

　　夏普比率筛选：快手跑赢同类

　　夏普比率＝［E(Rp)－Rf]/σp（其中Rf为无风险利率，E(Rp)为预期收益，σp为股价波动标准差）。当预期收益增长，且标准差（代表波动性）下降时，夏普比率就处于改善区间，也就是风险有足够的收益率得到保障，在此模型之下，机构往往会提高具有高夏普比率的股票持仓，简而言之，夏普比率乃是对投资标的风险补偿的测量，比率越大风险补偿越高也就越有投资价值。

　　我们整理了2021年8月至2022年8月一年时间内，代表中概企业的股价变动情况，将每日股价波动标准差视为风险，每日股价变动平均值为预期收益，制作上图。

　　可以直观看到，过去一年时间中概股整体都遭遇了巨大冲击，头部企业如腾讯平均收益率为负值，阿里更是处于低收益和高风险状态，相比之下快手表现相对较好，风险在同类企业中适中，而预期收益也处于较好位置。

　　将上述结果带入夏普比率公司，可以很便捷得到快手的夏普比率数字最佳，阿里和蔚来相对较弱，不同公司的投资效率可得到直观展示。

　　由于以上数字为静态一年数据，我们若要再次确认上述结果就需要引入动态观察指标，以便对一些企业做趋势性判断，再看下图

　　上图为2021年5月至2022年5月上述指标的情况，对比上下两图可以比较直观看到：1.快手的改善力度乃是最大（风险下行，预期收益右移）；2.美团和京东亦在改善，但力度较快手还是要疲弱一些。

　　无论是静态抑或是动态角度评判，快手都夏普比率都处于不断优化且要领先于同类企业的阶段，这是令我们比较好奇的。

　　从逻辑推论，快手上市之后便遇到了市场的剧烈下行（中概遭遇了监管，加息等因素），市场中开始弥漫着一股悲观之气，在此投资心理之下，超跌甚至跌破内在价值乃是大概率事件，当市场情绪冷静下来，辅以企业基本面好转，市场就会重新审视公司，此类公司往往是有潜在α收益机会的（也就是超额收益）。

　　为再次验证上述观点，我们又制作代表中概企业的股价变动相关性，见上图。与其他公司或多或少存在高相关性企业不同，快手与同类企业相关性相对较淡（最高与美团的0.7）。

　　或者说在过去一年时间里，快手脱离行业大盘走出了一条自己的道路。

　　长期投资者若要分散风险，就要对根据相关性强弱对资产进行合理配置，加之快手的夏普比率较之同类企业较高，在中概股风险仍然尚未“排净”之时，增加对快手持仓就可以较好分散风险。

　　总结我们以长投机构立场为指导，对代表中概量化分析后的结果如下：

　　其一，当前无论是货币政策抑或是地缘政治，还是宏观经济对中概大盘都是相当不利的，尤其美联储加息预期再次上扬之后，港币外汇压力上升，直接导致恒生指数下挫，投资者要更加审慎配置投资组合以对冲风险；

　　其二，根据夏普比率，不同企业表现各有不同，但快手数值较高，且动态判断其仍在改善区间，这些会令机构投资者重新审视企业，获得其中的α收益，这是夏普比率与相关性原则共同作用下的结果，；

　　其三，出于风险分散等需求，长期投资者很可能会提高对快手投资，而这极有可能是企业市值稳定的开始，也是我们对快手长期表现判断的基础。

　　快手基本面：价值股转型临近

　　在对企业进行量化分析之后，我们再从基本面进行验证，来研究企业在经营层面是否可以与市场表现相呼应，毕竟市场对企业研究越多，企业基本面越会反馈在市值中（包括当下和预期），也就是当下快手的表现究竟是偶然的还是市场消化其长期基本面信息下的结果。

　　今年我对快手的表现曾经有过两次比较详细的论述：

　　其一，在一个加息周期内，价值股权重将超越成长股，在此周期内企业若想获得市场的青睐就需要展现出改善损益表的能力和愿景；

　　其二，我国宏观经济正处于较为困难时期，实体经济承压，营销需求被抑制，这将不利于以营销为主要收入线上平台发展。

　　换言之，在资本市场流动性回撤压力加大之时，市场更倾向于企业具有盈利的能力和潜力，但结合我国宏观经济特色，总需求被抑制，快手损益表如果要在2022年有明显改善是相当不容易的。

　　不过从最新的2022年Q2财报中，经营亏损的30.6亿元较上年同期的72.2亿元已经有了明显的改善，剔除股权支付薪酬开支，可转换可赎回优先股公允价值变动等因素的净调整亏损也在13.1亿元（上年同期为50.2亿元），值得注意的是当期EBITDA(息税折旧前利润）达到4.1亿元，为首次回正。

　　在一个外部环境并不友好的氛围下，企业取得此成绩是着实不易的，不过我们更好奇的是，企业的“扭亏点”究竟在何处？

　　以一言以蔽之2C类互联网企业的商业模式为：前期烧钱沉淀用户，达到一定规模之后企业品牌和规模效应形成，市场费用撤去，企业靠惯性成长，盈利性凸显，并实现长期盈利。

　　此模式前期考验融资能力，中期考验用户获取能力，而后期则在于对自我成长性的判断力。在过去我们可以看到闯关表现不错的企业（如拼多多），但前功尽弃，功亏一篑的案例也不胜枚举（如每日优鲜）。

　　我们将快手DAU与每日用户使用市场结合，测算其季度用户使用总时长，再结合市场费用和总收入，计算单位时间收入和市场费用，也就是在一个流量生意中，快手在其中获得的收益差。

　　可以比较清楚看看到，2021年之后两条折现呈明显收拢之时，这其中既有收入端的调整(创新业务的直播电商刚刚起步，流量尚未发挥最大化效率），亦与市场费用的大笔支出有关（成长性公司的特点，要保持总用户规模的高速成长），此时是十分考验企业经营效率的。

　　但在2022年之后，我们看到两条线开始呈现“喇叭口”，差值放大，快手在此单位流量收益率提高，且成本优越的效率更为突出。

　　我们又统计制作分业务单位时长收入，在外部压力不断释放之时，快手主要业务确实在承担着压力，如在2022年Q1，各类业务单位时长收入都处于下行通道，但在Q2，又有明显的企稳和上行，如直播收入是有明显改善迹象的。

　　如前文所言，当下宏观经济仍然面临诸多挑战，这些都会反馈在企业的经营基本面中，若企业在此时可以扛住经营压力，以往“超跌”的市场就会被不断修复，在此我们认为收入效率的“稳定”是判断未来企业经营景气的“锚”。

　　我们再看流量获取效率，见下图

　　上图就更为清晰了，自2021年之后单位市场分摊市场费用就成不断下行趋势，在2022年Q2达到了近年来低点，且仍有改善区间。

　　当一个企业达到平台经济的规模效应之后，其流量就可具有内生性，市场费用权重降低，这也就是盈利的拐点。我们上文简单评述了平台经济在不同周期内的风险，对于快手，其当下应该处于市场费用撤去后考验成长惯性的周期，如果在未来几个季度可以经受考验，那么企业就将稳步进入价值股序列。

　　在此对快手基本面做如下总结：

　　其一，经营效率确实在改善中，在如此复杂经济环境下这是难能可贵的，在未来我们还是更倾向于分散化业务的超额预期，如海外市场，如国内直播带货市场，这些都属于蓝海市场，且契合于当下市场环境（零售企业去库存保现金流的需求，直接拉高带货直播想象），这是我们未来所重点判断的；

　　其二，成本和收入仍处于再平衡阶段，我们希望快手可以在未来进一步提高平台流量再生能力，这需要内容生态的完善，如引入周杰伦线上演唱会等，实现平台的惯性成长，如此工作完成，那么快手就会进入新的评价体系；

　　其三，当前夏普比率的表现极有可能是市场消化业未来基本面的结果。

　　结合基本面和长期投资者的信心，我们仍然坚持认为中概股处于强力波动的周期并未结束，在便利的融资以及高速行业成长周期结束之时，我们对企业的评判标准也是要随之调整的，此前我们所奉为圭臬的信条此时极有可能是失效，甚至是适得其反的。

　　市场可能已经正在用资金投票做出选择，长期投资者以夏普比率，盈利预期等指标重新配资资产，一些企业正在被重新估值，机会也就在此时。

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