蓝筹VS成长 谁能更胜一筹？苏俊彦：万物皆有周期

　　本期节目邀请的嘉宾是长城基金权益投资部基金经理苏俊彦先生。

　　苏俊彦 长城基金权益投资部基金经理

　　伦敦政治经济学院金融硕士

　　拥有近7年研究经验

　　覆盖计算机、传媒、金融、交运等多个行业

　　投资理念：注重企业及其所处行业的周期，顺势而为

　　投资风格：全市场均衡选股

　　（记者 蒋汉昆 摄像 曹志军）

　　以下是访谈实录

　　全球能源供需紧张背景下 新能源与传统能源都有投资机会

　　第一财经 蒋汉昆：你好苏总，感谢接受我们的专访。我看您之前曾提到，无论是新能源汽车，还是白酒医药，没有哪个行业能始终提供最具吸引力的投资机会。您也提到把握趋势是最重要的。在您看来当前最大的趋势是什么？

　　长城基金 苏俊彦：目前而言，我觉得最大的趋势还是全球范围内的能源紧缺，这个是不区分新能源还是传统能源的。所以我们会观察到，一方面新能源的股价走得很好，但另一方面像煤炭、石油、石化等一些传统能源的公司，它们股价走得也是相当不错的。所以我们讲的能源紧缺，因为整个蛋糕本身就是紧缺的，所以无论是新能源还是传统能源，它都是受益的。出现这一情况也有很多原因，但我觉得最根本的原因是过去传统能源的资本开支不足。过去这几年我们对碳中和的宣传与指引力度是很大的，这在全球范围内使得传统能源的这些企业，它们对传统能源的资本开支是不足的。因为总体来说总（能源）盘子是紧缺的，所以无论是新的还是传统的（能源），其实都有很显著的投资机会。

　　短期蓝筹股跑赢了成长股 未来成长股仍将占优

　　第一财经 蒋汉昆：说到趋势，当前关于成长股是否会切换到蓝筹等方面的讨论也比较多。您对此是怎么看的？

　　长城基金 苏俊彦：我个人认为因为蓝筹股本身的盘子比较大，所以是跟宏观经济，无论是国内还是国际上都是息息相关的,包括很多宏观的因素，比如流动性、利率等其实都会影响到蓝筹股的走势。就目前而言，我们的宏观经济是存在一些压力的。所以对于蓝筹股它们的EPS（每股收益）而言，其实是有一定增长压力的。从另外一个方面来讲，尽管国内流动性相对比较宽裕，但是因为全球都处于滞胀期，所以在欧美央行持续地收紧下，全球流动性也是相对偏紧的。个人认为蓝筹股并不具备趋势性的行情。

　　就目前短期行情而言，我们可以看到蓝筹股比成长股是有超额收益的表现。我们可以这样去理解，比如在一个中期的阶段，一年或半年的这样一个阶段，成长股比价值股是会占优的，但是中间的过程是反复的。我们其实不应该去聚焦在一个比较短的区间内，而应该把这个时间段拉长来看。只要从中期的角度，我刚刚那个判断是不变的情况下，我个人认为就目前而言，成长股还是占优的。

　　近期成长赛道有所回调 保持定力 选择坚守

　　第一财经 蒋汉昆：上半年市场大幅下跌的时候，我看您也是保持定力，把握住了后来成长板块反弹的机会。现在新能源等板块又面临了一定回调，在您看来当前这些板块处于什么状态？

　　长城基金 苏俊彦：我还是坚守成长的赛道，不仅仅是新能源，包括军工、汽车电动化、智能化等方面。跟经济周期相对弱挂钩的成长板块还是比较看好的。短期的回撤确实有点大，但是只要我们找不到更多新的方向，我相信撤出去的资金最后还是会配置到最优的板块中去，所以我对未来还是比较有信心的。

　　看好三大投资方向 汽车、新能源、军工

　　第一财经 蒋汉昆：您在自己的基金中期报告中也提到，当前看好三大方向，分别是汽车、新能源和军工，具体的投资逻辑是怎样的？

　　长城基金 苏俊彦：汽车主要还是看好它的电动化和智能化，这是有一个非常长的大逻辑在里面。我们观察到全球范围内主要的经济体，它们国内的汽车市场都是由它们本土自主品牌所占据的。我相信在电动化和智能化的潮流之下，自主品牌的份额是不断崛起的，必然会带来整个供应链大幅度的变化。一方面我们有很多新的汽车零件，比如说以前没有的线控制动，比如像空气悬架，这些是原来都没有的东西，从无到有，这是一个很大的增量。另外一块是因为下游格局发生了变化，所以这些零部件公司的份额也能得到相应的扩张。我认为汽车和汽车零部件是一个长周期，有望5年、10年的大级别行情，这个是我目前最看好的一个方向。

　　第二块就是非常火的能源这个板块。刚才也提到整个能源是短缺的，恰好又碰上现在光伏、海风发电的成本已经降到了可以平价的阶段。现在它们两个板块今年都迎来了一个比较大的拐点，未来我还是比较看好的。

　　第三个就是军工，军工也是一个比较大的逻辑。因为军工是一个规划性比较强的东西。它跟消费或别的东西不一样，所以它的确定性是比较高的。我们在里面也能找到比较高增长的一些方向，所以我比较看好这个板块。

　　跟踪光伏行业竞争格局 避开竞争已恶化的环节

　　第一财经 蒋汉昆：您近期也提到，光伏可以作为阶段性高爆发性的品种来进行投资，但是它本身的周期性很强，长期持有会有风险。请问您怎么看光伏行业的周期性？

　　长城基金 苏俊彦：我觉得所有的东西都是有周期的，包括我刚刚看好的这些方向，它们本身其实也是有好的时候，也有坏的时候，所以说并不是永远都这样子，我们也不会一直都拿着它们。就光伏而言，其实它需求端的周期性是比较弱的，因为它本质上也是一种投资性的东西，偏机械性的，规划性比较强的。它的周期核心源于它的供给端。因为第一，光伏行业的壁垒并不算特别高；第二是它有很强的后发优势，后入者的技术、成本都会比先发者有优势。结果使得这个行业会有越来越多的玩家进入，新的玩家会不停地蚕食老玩家的份额，有些老的玩家会去融资，又会把份额抢回来。在这样的过程中，其实就是竞争恶化的过程。

　　所以我们要观察的是，它的供给格局什么时候会出现恶化，这是我们需要观察的阶段。当然这并不代表它就是不值得投资的，因为光伏里面有很多细分环节，我们只需要规避掉竞争格局恶化的环节，去找到竞争格局已经出清的环节就可以了。

　　硅料、硅片、逆变器等领域盈利能力或将减弱

　　第一财经 蒋汉昆：在光伏的产业链中，在您看来当前哪些环节的竞争已经比较激烈了？哪些环节的竞争相对较弱？

　　长城基金 苏俊彦：其实我们去看光伏不同的细分领域，你会发现它们都处于不同的生命周期。要看它竞争是否激烈，去看它单位盈利能力的变化就非常明显了。比如说硅片、硅料，它处于盈利能力比较好、比较强的阶段，其实逆变器也是在一个盈利能力比较好的阶段。像光伏银浆、支架，胶膜，它们是一个盈利能力比较差的阶段。往后看的话，其实如果你盈利能力好，你的竞争对手肯定会进来。所以我们观察到，像硅料，四季度就会有比较多的玩家的产能投产，明年盈利能力的压缩是大概率事情。硅片也是一样，随着硅料紧缺程度的放缓，硅片的竞争会加剧。由于高纯石英砂（供需偏紧）的约束，它盈利的恶化可能会在更晚的几个月的时间会发生，像逆变器会更晚一些，因为约束它的不仅仅是产能，还有像欧洲这边的施工，还有一些渠道的建设等等其它方面的约束，所以逆变器可能会更晚一些。而像我刚刚提到的比较低盈利能力的那几个环节，后面随着它们产能的出清，随着需求的扩张，它们盈利能力也会迎来反弹。

　　苏俊彦：万物皆有周期

　　投资时从宏观、中观、微观层面判断周期点

　　第一财经 蒋汉昆：您在投资时的投资逻辑和框架分别是怎样的？选择投资标的时有哪些标准？

　　长城基金 苏俊彦：任何基金经理都有他自己的一套投资框架，虽然可能听上去大同小异，但是其实很多细节上大家的理解还是不一样的。我的框架其实是结合自上而下和自下而上的投资理念，再去选择股票。

　　我的座右铭就是万物皆周期。其实我认为无论什么样的股票，无论是成长股还是价值股，无论是白马股还是黑马股，其实本质上都有它们很明显的周期。如果我们去细拆这个周期，你会发现任何股票的波动都可以被解释为宏观的周期、中观的周期以及微观的周期。当然还有它估值的周期，但这个讨论有点复杂。我们如果只看基本面的话，其实都可以被前面三个周期所解释。宏观的周期主要包括了经济增长，货币政策以及一些宏观的特殊事件。中观的话，其实主要是行业层面上的东西，我们可以把A股拆分成100多个细分行业，每个行业都有它自身的生命周期，有它的景气度，有它竞争格局的演变。第三个，我们讲的微观周期是比较好理解的，每个企业都有它自身的经营周期，包括它的订单周期、产能周期、人员周期，以及包括企业管理层诉求的周期，都是有迹可循的。

　　我们想要做到的是三个周期形成一个共振，都在向上的。如果做不到的话，最差的一种情况也是要找到一个非常明显的周期是向上的，另外那两个周期不要向下，这个就是我们选股的标准。

　　VR、地产、消费 或有望出现向上拐点

　　第一财经 蒋汉昆：您提出来所有行业都是有周期的。除了刚才您看好的三个方向以外，最近有没有观察到一些细分的领域和行业，当前正处在初始或萌芽阶段的周期性投资机会的？

　　长城基金 苏俊彦：刚刚几个周期，包括汽车、新能源和军工我们讲过了。我觉得后面有一些生命周期比较早的，比如说VR（虚拟现实），我觉得这个是明年的一个比较大的趋势，它们现在也处于从0到1的阶段。其它的周期暂时还看不到，但是我相信到了年底的时候，我们对经济增长的周期可能会有一个改观。我们也许能看到年底很多政策，包括地产上的政策，包括消费上的政策，很多政策都会有所发力。所以我相信到了年底，跟经济周期相关的一些股票，它们可能在整个周期的展望上会有一个拐点出现。